我國貨幣市場與資本市場對接的風險與監管

分割的貨幣市場與資本市場

由于市場發育不完善，我國的貨幣市場和資本市場實際上是分割的，即短期資金主要集中在銀行間同業市場交易，而股票、企業債券等長期資本在深滬交易所交易。貨幣市場資金不能以公開的、合法的渠道流入資本市場。

目前我國貨幣市場與資本市場合法流通渠道主要有：

第一，券商從銀行融資。通常包含三種方式：一是通過國債回購從銀行間國債市場得到資金。二是利用信用拆借從銀行獲得資金。近年銀行間拆借市場對一些券商和基金的開放，改善了券商的資金利用效率，間接地促進了證券市場的活躍。三是利用股票質押從銀行貸款。

第二，個人儲蓄資金入市。雖然政府部門一再表示要支持機構和個人購買上市公司股票，引導儲蓄資金入市，但由于證券市場投資品種太少，收益風險結構不匹配，盡管銀行利率很低，投資證券市場的意愿不強，大部分居民仍然把儲蓄作為第一選擇。

第三，個人股票質押貸款政策仍是空白、尚未解凍。如果開放股票質押貸款，個人與一般企業可以通過股票質押獲得資金，其中一部分資金將進入證券市場，從而增加證券市場的資金供給。

從總體上說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展。沒有相應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。然而由于貨幣市場和資本市場分割，資金不能在兩個市場間順暢流動，我國社會資金的供給與需求在一定程度上相互脫節，資金的供給結構與需求結構不相適應。具體表現在，貨幣市場資金供大于求，而資本市場資金供不應求。金融機構存款增長迅速的同時，存貸差不斷加大；保險公司擁有的大量資金急切地需要進入更有效率的投資渠道；由于缺乏資本性資金，國內不少企業具有非常迫切的上市融資要求，特別是國有大銀行、國有大型企業的改制上市給股市帶來了極大的資金壓力。

因缺乏短期過渡性融資渠道與工具，資本市場上的企業資產重組（收購兼并等）得不致支持，成本高昂，效率低下。資本市場的投資者也無法通過貨幣市場進行流動性管理。由于缺乏足夠的流動性支持，融資渠道的狹窄逼使證券金融機構尋求所謂的制度外、體制外融資或者違規操作。

發達國家兩個市場相互聯系的途徑

在成熟的金融市場中，對貨幣市場和資本市場的區分，往往只有時間上的意義。資金在金融市場是為了追逐利益，兩個市場不存在截然的界限。貨幣市場和包括公司債券市場在內的資本市場是緊密聯系的，聯系渠道主要有三個：

一是利率渠道。現代利率理論認為，長期利率與短期利率之差代表風險貼水，正常情況下，長期短期利率的變動是同步的，短期利率的變動會影響資金的供求，從而間接影響長期公司債券和其他相關金融產品的價格，貨幣市場上的短期利率是資本市場上長期融資工具的定價基礎。

二是資金渠道。貨幣市場是中央銀行實施貨幣政策、進行宏觀調控的場所，貨幣市場資金的寬松和緊縮，都會傳遞到資本市場上。

三是金融工具渠道。貨幣市場和資本市場的工具并非截然分開，在一定條件下可以相互轉化。大量的金融衍生產品，期貨、期權與掉期等，很難說是長期金融工具還是短期金融工具，這些金融工具在兩個市場上都起作用，從而使兩個市場聯系更緊密。

在發達國家，隨著貨幣市場的發展，大量創新金融工具出現，利率逐步走向市場化、自由化，貨幣市場與資本市場的聯系日趨緊密。

貨幣市場和資本市場對接的障礙與風險分析

所謂的對接、創新，很容易成為謀取不正當利益的尋租手段，或是成為追逐短期利益，罔顧風險、誠信與商譽的工具。而這些問題對金融機構來說，是比對其他工商機構更加致命的威脅。我國資本市場和貨幣市場都不夠成熟，并且市場參與各方都缺少漸進、摸索的過程，兩個不成熟的市場對接，即使是低層次的，在某種程度上仍會與分業經營、分業管理的現行體制有不相適應之處，其中所蘊含、派生風險的管理和控制，也是個新問題，相關金融機構、監管部門都沒有足夠的機制和經驗，政策監管調控的難度更大。

在一體化大背景中，市場對接會有眾多的創新機會，但在國有或國有控股金融機構經營中存在著不規范、制約和自律不嚴格的背景下，資本市場和貨幣市場的對接有著特殊的風險。

首先，如果對接程度較高，銀行體系可能承擔的資本市場風險大增。市場對接可能導致資本市場風險更多地傳遞到銀行體系，使銀行體系的不良資產狀況進一步惡化。

國外的經驗表明，大量貨幣市場資金不加監控地涌入股市，可能會造成股市的虛假繁榮和“泡沫經濟”，對實體經濟的發展極為不利，銀行還將為此承受較大的信貸風險和股市系統風險。困擾日本10年之久的銀行危機在很大程度上是泡沫經濟特別是股票市場泡沫破滅的結果，1997年8月，香港政府動用外匯基金“救市”，在一定意義上也是為挽救香港的銀行體系，1999年美國長期資本管理公司的破產與信用交易導致交易規模極大擴張有關。

如果不加以限制的話，我國證券公司等機構可以通過同業拆借、股票質押貸款的套做和循環，“連環貸款，連環投資”，使其自營股票交易規模成倍放大，推動股價不斷往上攀升。非流通股股票抵押貸款既存在重復抵押的可能，也存在這樣一種放大機制。一旦股價暴跌或企業經營陷入困境，信用的“鏈條”就會斷裂，形成信用危機，影響金融體系穩定。因此，應把握好銀行資金入市的有效監控，及時防范風險。

其次，市場對接本身對我國當前以銀行為主的金融體系可能就是一個不小的沖擊。簡單的一個例子：貨幣市場基金，作為一種聯系資本市場和貨幣市場的方式，如果大規模發展，對銀行傳統的存貸款業務的影響，對銀行經營狀況乃至金融風險都有深遠影響。

第三，銀行的內部控制風險。銀行內部控制的不健全最終可能導致壞賬失控的風險。

第四，市場對接的結果之一，是形成一些新的金融產品甚至衍生產品，對這些產品設計、銷售、運作和監管，也要求從機構到整個金融體系提高風險控制水平。

以往的人民銀行，現在的銀監會、證監會等，都被看成是消防隊、警察，主要是因為這些監管機構忙于查處暴露的風險和問題。在風險查處理念下始終走不出防范風險、查處風險、處置風險的怪圈。現在，轉變觀念，要轉移到風險監管上來。首先要向風險評價轉變，分析評價商業銀行自身的控險能力、化險能力、排險能力，對商業銀行的健全性、系統的安全性等做出一個綜合性的評價，指出其存在的風險隱患和管理漏洞，并責令其組織實施和改正。在風險評價的理念下，監管者以第三者身份出現，就不會疲于奔命，局限于僅僅是建臺帳、跟蹤檢查之類的工作。監管當局要站在客觀的角度，對銀行等金融機構運行的整個系統進行評價，看整個系統的風險程度有多大。

對策建議

貨幣市場和資本市場的對接是勢在必行的，由此需要加快商業票據市場和企業債券市場的發展，為溝通貨幣市場和資本市場的聯系打好基礎；證券公司在金融管制放松的基礎上，可以通過發行金融票據等進行流動性融資，以增加貨幣市場和股票市場之間的溝通方式；積極穩妥推進利率市場化，為資本市場和貨幣市場的對接奠定堅實基礎。

慎行。推動資本市場與貨幣市場對接的首要目的是為了促進金融體系的完善，而不是簡單地為市場提供更多的資金。對接如果只是為資本市場放水，很可能養出的是一批 “腐敗大魚”，讓極少數人從非法的途徑先富起來。這樣的做法，絲毫無助于建立、健全市場體系、市場秩序。貨幣市場和資本市場對接，如果不夠謹慎，對微觀而言，是加劇投機。對宏觀而言，是加劇風險。

銀行業、金融業的經營靠的是誠信，誠信是要時間來證明的，這是國際上成功大行都是百年老店的原因。市場對接的過程中，不可避免會出一些岔子，淘汰一批，以謹慎的態度推動，才能減少不利沖擊，而漸漸涌現我們自己的百年老店，這是金融體系穩定的重要基礎。

漸進。完善市場，監管先行。推進對接不能只考慮個別集團或個別層面的利益，歷史證明，這樣做會后患無窮。例如，中國股市為國有經濟服務造成目前的進退兩難；再如，國有商業銀行的不良資產由財政買單，不僅沒有解決銀行的不良資產問題，可能還形成銀行的道德風險。沒有監管，或者監管松懈，造成的不良后果，在以后要解決，其成本將大大高于監管成本。

目前階段，主要是為貨幣市場與資本市場的良性互動創造條件。

首先，擴大進入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準了一批證券公司和基金管理公司進入全國銀行間同業拆借市場，目前還應探討擴大參與者的范圍。銀行間債券市場也應該改造成為覆蓋全社會的債券市場，逐漸演變成為大型機構參加的公開市場。通過與商業銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機構和個人投資者相聯結，逐漸形成全國統一的債券市場。

其次，探索銀行資金安全合理進入資本市場的途徑。方式包括：繼續允許并擴大證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場和證券公司向銀行申請股票質押貸款的規模和范圍；設立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔保貸款或完全抵押貸款的方式，適當的時機逐步開放信用交易；商業銀行可以為券商開展一些創新業務，比如為企業重組并購提供貸款等。

第三，拓寬股票質押貸款的對象。適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。完善相關的法律法規、登記制度、通過對質押率和質押利率的調節、增加或減少信用交易保證金等有效控制風險。此外，可以嘗試組建銀行業和保險業的證券投資基金，銀行和保險公司通過購買基金間接進入股市。同時，政府對這類證券投資基金的規模進行控制。

創新。資本市場和貨幣市場對接的出路在于創新，但這一創新需要金融體系一系列的創新來支撐和引導。

積極推動利率市場化，是資本市場和貨幣市場對接的一個重大關鍵。央行正在積極而又穩妥地推動利率市場化。到目前為止，利率市場化取得一些進展，與之相對應，資本市場和貨幣市場的利率變動已有較為密切的聯系。利率市場化創新完全實現之日，中國的資本市場和貨幣市場的聯系將十分緊密。

積極推動橫跨資本市場和貨幣市場的金融衍生產品，與市場的對接互動。在資本市場和貨幣市場對接所取得的每一進展中，會形成衍生產品創新的一次次機遇。

完善。需要盡快建立健全監管的體制和問題。銀行業在金融體系中的龍頭地位，決定了金融監管體制的建立健全，應該以其為中心。銀行業監管的現狀，與其他金融子行業相比，還相對滯后。因此，銀行業的監管必須高起點，與國際慣例接軌。中國的金融服務業是各國以及國際財團、金融巨頭關注的熱點。加入WTO之后，我國銀行業保持和擴大市場份額，嚴格的外部監管和內部控制是必需的。要想取得與外資巨頭競爭的相同起跑線，監管、內控的基準應該一致。一體化市場競爭中評價所有金融機構業績和風險的標準，不會因為中國的金融機構有特殊的歷史背景和遺留問題而網開一面