２００４年證券市場投資機會與策略

對2004年行情，我們的基本判斷是：國內股市總體上將處在從熊市向牛市轉折的過渡階段，市場的成交活躍度將繼續提高。市場機構化的特點將更加明顯，全球化因素的影響將增強，制度性變革的步伐將加快，價值投資仍然是主流的投資理念。

2003年證券市場新特點

2003年是基金表現的一年，是價值投資的一年，是股價結構調整的一年。

2003年中國證券市場表現相對平穩。指數波動幅度不大，投資者開戶人數相對前幾年出現了明顯減少，市場中機構投資者力量迅速壯大。2003年證券市場出現了許多新的變化，有助于我們更好地把握未來。2003年證券市場的一些深層次變化主要體現以下方面：

競爭性價值挖掘的盈利模式初見端倪

在以往機構做莊、散戶跟莊的盈利模式破滅后，機構投資者盈利模式一直是這幾年市場所困惑的一個問題。在機構投資者力量相對弱小的市場上，盡管一些機構也奉行價值投資的理念，但往往只適合于小盤股，而在買進符合價值標準大盤股票后，由于跟隨者寥寥無幾，或跟進的機構都想搭便車，都等著別人來拉抬股價，結果誰也不拉抬，出現了囚徒困境。從而，機構不得不對股市的價值投資采取雙重標準，有價值的小盤股會受到青睞，大盤股則受到冷落。隨著市場中機構投資者力量的壯大，中小投資者力量減少導致的流動性降低，大盤股的流動性受到機構的關注，由于符合價值標準的股票則變得相對稀缺，誰先挖掘誰就能先受益，于是導致機構投資者通過競相挖掘個股價值來獲取收益，形成眾人拾柴火焰高的局面，競爭性價值挖掘的盈利模式由此形成。

競爭性價值挖掘盈利模式的特點體現在：（1）堅持價值原則，關注未來預期收益；（2）相對集中持股，關注流動性；（3）重視上市公司的競爭能力和可持續經營能力，關注上市公司行為的規范性。（4）不同機構之間一致行動，股價運行由以前莊家的獨唱轉變為眾多機構的合唱。形成機構一致行動局面的原因不是因為機構的合謀，而是由于市場中的機構投資者的資金同質性和理念趨同性，價值投資理論成為統一機構步調的口令。

投資者關注價值投資，是期待上市公司能給些回報，是股市走向成熟的重要步驟。管理層要維護目前市場已經形成價值投資的良性投資氛圍，防止上市公司收益關聯輸送或轉移，規范流通股東與非流通股東之間的行為，以盡快為價值投資提供制度保障。

團隊化投資管理模式脫穎而出

2003年，證券投資基金的成功很大程度上應歸功于其投資管理模式的成功。相對傳統的投資管理模式，證券投資基金的投資管理模式能夠適應大規模資金運作，投資過程具有穩定性和可重復性，能夠控制風險，效率較高，是一種工業化的投資管理模式。其特點主要體現在：

（1）投資選股向研究導向轉變，證券投資基金的投資決策必須要有研究報告作基礎，并通過制度加以保障，投資前需要進行深入的行業研究和上市公司調研。

（2）流水線投資作業程序。傳統的投資管理比較重視人的作用，強調結果，且保密性較強；而證券投資基金的投資管理則比較重視制度，強調過程，并相對透明。風險控制體現在基金投資的每個環節，從研究選股到投資決策、交易下單、風險控制、業績評價等每一個環節都有具體的規范要求，通過程序化作業保證投資的穩定性和風險的可控制性。

（3）有約束的授權。給予投資經理投資權限，但被限定在一定范圍之內，避免因個人原因給整個公司帶來災難性風險。

基本面因素成為驅動股價波動的決定因素

隨著市場規模的擴大，進入市場資金性質的變化，資金推動的角色在弱化，取而代之的是價值推動。從個股波動的特點來看，以往的莊家行為驅動正在向基本因素驅動轉變，股價對基金面因素反映比以前更為敏感，市場的效率在提高。這也是2003年證券市場進行深刻結構調整的動力所在。

2003年證券市場明顯感受到了來自國民經濟增長，汽車、能源、鋼鐵、金融、石化等行業的上市公司業績快速增長，五行業的股票走勢明顯強于大盤。

一級市場與二級市場的關系出現質變

以往二級市場對一級市場擴容反映偏于負面，尤其對大盤股擴容心存恐懼。2003年證券市場融資規模約780億元左右，與2002年相當，市場對積極面對大盤股的擴容，并表現出良好的承接力。

2003年市場比較典型的三波行情的啟動均與市場的較大擴容有關。1月14日的行情出現在中信證券上市之時。4月初的行情出現在招商銀行、中國聯通法人配售股票上市之時。11月19日開始的行情則出現在長江電力的上市之時。這其中已不僅僅是巧合，反映出市場對優質股票的追捧，基本面良好的公司成為吸引資金入市的契機。

2003年的市場對可轉換債券的承接能力也在提高，可轉換債券正在成為一種僅次于IPO的融資方式。2003年市場的可轉換債券的融資規模約176億元，出現了跳躍式增長，可轉換債券融資金額占全年融資金額的比例達到22％，占證券市場歷年可轉換債券融資總規模的三分之二。

2004年證券市場的三大驅動力

來自宏觀經濟的驅動力

2004年我國向“世界工廠”的角色轉化、城市化、消費升級三股力量共同驅動宏觀經濟走強，經濟增長速度預計在8.5%以上。這將從本質上提升藍籌股的投資價值。

來自國際化的驅動力

加入WTO后，行政的權力正逐漸被制度規則所取代，社會的效率在提高。中國加入國際分工、參與國際競爭的的過程中，勞動密集型產業和規模效益型產業發展空間較大，這集中體現在制造業方面。我國出口對經濟增長的貢獻度持續上升、人民幣匯率升值預期將吸引資金流入中國。

QFII政策實施后，中國證券已實現了由封閉市場向開放市場的轉變。國際股市與中國股市之間的資金傳遞、理念傳遞、預期傳遞機制將逐步強化。2004年國際資本市場良好的氛圍無疑將對中國證券市場產生積極影響。

來自核心資產的驅動力

2003年核心資產表現耀眼，2004年是否會繼續上演強者恒強，還是會出現核心資產和非核心資產的輪動，是投資者關心的問題。對于核心資產，我們認為主要應關注以下幾個方面：（1）業績好，動態市盈率低。（2）產業競爭有序化，有產業門檻。（3）流動性好。（4）有成長性預期。（5）上市公司運作的規范性。(6)股價走勢自然，無明顯操縱。

目前核心資產類股票的價值尚未全部挖掘出來，股票上漲還有空間。世上沒有只漲不跌的股票，一旦核心資產類股票價格出現較大的上漲，其價值已被充分挖掘，其股票價格出現調整也是很自然的。

核心資產是一個相對的概念，隨著股價和公司基本面的變化，股票核心資產的范疇也會發生變化。核心資本需要吐故納新。目前市場已出現基金更換核心資產股票的情況。2004年在核審委改革和保薦人制度實施后，上市公司的素質將會得到提升，核心資產的內涵將更加豐富。

綜合來看，我們認為，受到市場認同的核心資產類股票在2004年仍值得繼續關注，但核心資產的價值挖掘是一個動態過程，新的投資品種會不斷加盟，核心資產類股票的上漲將成為推動市場上漲的重要力量。

2004年證券市場的投資機會

對2004年行情，我們的基本判斷是：國內股市總體上將處在從熊市向牛市轉折的過渡階段，市場的成交活躍度將繼續提高。市場機構化的特點將更加明顯，全球化因素的影響將增強，制度性變革的步伐將加快，價值投資仍然是主流的投資理念。

對于2004年的投資策略，我們強調以下幾點：

（1）重個股，輕大盤。選時的重要性讓位于選股的重要性。

（2）選股視野全球化。關注公司的國際競爭力、股票的國際定價和投資偏好。

（3）堅持價值投資理念，兼顧成長性。關注基本面轉折向好的行業和上市公司 。

（4）適度多元化投資。以核心資產為主，兼顧非核心資產，以A股為主，兼顧可轉換債券、基金和B股。

2004年市場的投資機會主要體現在以下幾方面：

關注制度變革帶來的投資機會

從國內證券市場體制創新的角度來看，《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》已經出臺，為2004年股市政策面總體偏暖奠定了基調。2004年國有資產管理體制改革、稅制改革、證券法與商業銀行法、證券市場開放、創業板建設、新股發行的修改、流通股與非流通股的分類表決制度等方面也可能取得進展。

1．國有資產管理改革

國資委對上海、北京和天津兩家產權交易市場工作表示肯定，它們的交易額占全國的95％，國資委有意促其規范，進而統一全國的市場。非上市公司全國性國有產權的交易市場呼之欲出。

國資委已明確上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。由此已基本明確了市場化定價的原則，但定價的浮動空間依然較大，市場對此需要有一個適應過程。

在國資委的立法計劃中，“上市公司國有股權管理辦法”2004年有望出臺，該法將不涉及向股市減持國有股，主要是規范上市公司國有股權轉讓中的不規范行為，影響到股權的協議轉讓。該法將對上市公司的資產重組行為有較大影響，值得關注。

2．創業板建設

創業板建設將是影響2004年證券市場的重要因素，根據十六屆三中全會決議，創業推出已不可避免。創業板推出應不會明顯增加市場的擴容壓力，但可能會對市場的投資理念產生一定沖擊，并引發上市公司的殼資源貶值。值得關注的是創業板上市公司的股份流通方式，在非流通股問題解決之前，推出全流通創業板的條件尚不具備。如果創業板上市公司也沿用現有的股份流通模式，主板市場受到的沖擊將大大減少。

3．新股發行政策

發審委制度改革和保薦人制度的實施，將對2004年的新股發行產生較大影響，為從源頭提高上市公司質量提供了制度保障。一些新的核心資產股票可能會從新股中脫穎而出。

4．券商集合性受托理財政策

2004年，券商集合性受托政策的推出是可預期的，集合性受托理財計劃為場外資金入市提供了新的渠道，同時有利于進一步壯大機構投資者力量。

5．證券法與商業銀行法的修改

證券法中的一些內容已不能適應證券市場發展的需要，比如關于集中競價交易、T＋1交易制度、嚴格分業經營、禁止銀行資金流入股市、禁止融資融券等方面的規定已需要進行修改，這將為證券市場的發展注入新的活力。

目前立法部門正在醞釀修改商業銀行法，取消對商業銀行混業經營的全面禁止性規定，允許其在一定條件下從事混業活動。如果此次修改能夠順利獲得通過，制約混業經營的法律障礙將因此被突破。

關注重點行業板塊的投資機會

（1）石化行業。在我國工業向重化工業轉變的過程中，為石化工業發展帶來機遇，國內經濟的發展擴大了對石化產品的需求。石化行業產品眾多，建議重點應關注處于產業上游的龍頭企業。

（2）煤炭電力行業。2003年底，我國煤炭、電力供應的緊張局面突顯，這些行業發展機會較大，煤炭和電力價格均存在上調的可能。

（3）機場航空行業。機場航空行業是一個具有較高壟斷性，經營風險低，同時由于中國人口多和航空業發展迅速的特點，機場航空行業的成長性看好。2003年由于受非典的影響，對機場航空行業的經營有一定影響，2004年業績增長將會加快。

（4）冶金。包括鋼鐵及有色冶金。受需求拉動，2004年鋼鐵及有色金屬產品也將繼續保持良好增長勢頭。

（5）化肥農資。隨著農產品價格的上升，刺激了對化肥產品的需求，尤其是對氮肥的需求。2003年年底化肥價格出現明顯上漲態勢，尿素的價格漲幅達10％。重點關注瀘天化、云天化、四川美豐、赤天化、川化股份等上市公司。

關注基金、B股和可轉換債券的投資機會

（1）關注基金市場的投資機會

基金的創新存在很大的空間，也孕育著投資機會。2003年底推出貨幣市場基金是基金創新的突破，為投資者提供了高流動性、穩定收益、低風險的投資工具，并可通過基金管理公司旗下基金提供相互轉換機制。此外目前國際上已有的ETFs和LOF(上市型開放式基金)等新的基金產品在我國也具有開發潛力。

2004年，投資者除了可選擇開放式基金進行投資外，封閉式基金也存在投資機會。目前封閉式基金交易價格存在較大的折價，投資者損失較大，“證券投資基金法”將在2004年6月1日起實施，封閉式基金轉開放式將有法可依，封閉式基金的投資價值也將體現出來。

（2）關注B股市場的投資機會

B股市場方面，2003年11月，管理層批準了上工股份增發B股，再度開啟了B股市場融資的閘門，隨著更多新公司發行B股，將有利于增加B股市場的活力，提升B股市場的投資價值。

（3）關注可轉換債券市場的投資機會

可轉換債券投資兼具股票和債券的雙重特點，是一種進可攻退可守的投資產品，我國的可轉換債券的市場規模在近幾年來得到了迅速發展，僅2003年可轉換債券的發行規模就達170億元以上，可轉換債券市場容納資金的能力迅速提高。同時可轉換債券的條款設計也呈現出多樣化，能夠滿足不同投資者的需求。2004年可轉換債券市場的規模還將有更大發展，許多公司提出了發行可轉換預案，其中一些公司的質地十分優秀，可轉換債券市場的投資價值將得到進一步提升。

關注低市凈率低市盈率板塊的機會

目前國資委已確定上市公司國有權轉讓的定價原則，上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。盡管定價空間較大，但出于規避國有股減持風險的考慮，股價與凈資產值接近的股票所受到的影響較小，因此低市凈率板塊值得關注。