“全流通”如箭在弦

對于中國股市7000萬投資者來說，“全流通”，這個曾經透不過氣來的話題，似乎已不再是那般沉重了。

2003年11月下旬以來，滬深兩市均爆發出強勁上揚的走勢，元旦之后，更有了加速的勢頭。1月14日，滬深股市在沒有任何突發利好的情況下突然上漲，出人意料地創造了中國股市歷史上第八次單日井噴行情。

對于這一輪突如其來的行情，市場人士眾說紛紜，從有關爭論來看，市場普遍認為管理層在減持國有股問題上，已達成了某種共識，“讓利于民”已成為了基本原則。這喚起了人們對2004年股市的種種期盼。

業內人士指出，在全流通問題上，政府部門如果能充分顧及流通股股東的利益，不再向市場高價減持國有股，確實會對眼前的股市構成某種利好的作用。

“國有股減持及全流通問題在2004年定會有所突破”，這是近一段時間，業內人士普遍認同的看法。

“2004年度中國資本市場論壇”作為一年一度的資本市場較高級別的論壇會議，一直頗受各界矚目。

今年的議題為“股權分裂與流通性變革”，為此更受關注。

論壇上，證監會規劃委主任李青原針對“全流通過程中的投資者利益保護”的議題發表演講，她在肯定保護中小投資者利益的同時，指出了最切實地保護公眾股東的辦法。李青原指出，在涉及到投資者切身利益的問題上要有知情權、話語權和表決權；在實施方案的過程中，一定要有一些或者是市場或者是非市場的手段，使市場的價格不要過多地波動。

值得注意的是，李青原提出了“規則統一、決策分散”的原則，分析人士指出，這與監管部門長期的“規則統一、集中決策”的做法有了很大的變化，可以看出我國證券市場的主流設計理念已有了根本性的轉變。這很可能意味著未來在國有股減持方案的選擇上會有更大的靈活性。

類似的表態對于李青原來說已經不是第一次，2003年10月底的“中國改革論壇”上，李青原就指出，要使資本市場穩定和發展，必須積極穩妥地解決歷史遺留問題。這被認為是證監會官員首次提出要積極穩妥解決全流通問題。從這時起，理論界對于國有股減持的大討論再度熱潮洶涌。

盡管李青原是以研究員的身份發表演講的，但是業內業外仍然愿意將其視為監管部門發出的全流通信號。人們相信，關乎中國證券市場未來發展的一系列的重大變革極有可能在2004年上演。

巨劍高懸

股權分裂，是中國股市最大的系統性風險。

經濟學家韓志國根據中國證監會有關資料進行了測算：截止到2001年10月底，滬深兩市上市公司的總股本為5115.26億股，其中，國有股為2349.22億股，占45.93%；法人股為942.55億股，占18.43%；加上其他未流通股，非流通股總計為3347.68億股，約占上市公司股本總額的65.44%，接近流通股總量的2倍！

數量如此龐大的國有股，一旦全流通，理論上講這意味著市場上將會增加比現有流通規模幾乎大兩倍的增量。對于市場各方來說，這無異于一場磨難。

根據以往的經驗，任何一次有關國有股減持的傳聞都會引起股市的一片恐慌。因此，長期以來，管理層對于涉及國有股的話題一直諱莫如深。

國有股減持政策始于1999年，監管部門確定將黔輪胎、嘉陵摩托兩家上市公司作為國有股減持的試點，然而并沒有取得市場的認同。截至配售結束之日，中國嘉陵僅售出 81.99%，黔輪胎僅售出 75.29%。這樣，兩公司分別以 18%和 24.7%的余股謝幕。

2000年管理層下定決心要解決歷史難題，推出了有關減持計劃。在國有股減持計劃中，第一步先將國家股及國有法人股所占比重從67.8％降至51％，可轉讓股478億股；第二步計劃將國家持股比重從51％降至30％，轉讓股份600億股，將變現1200億元，兩項合計共變現資金2200億元。

2001年6月，步入正式實施階段，國務院正式發布《減持國有股籌資社會保障資金管理暫行辦法》，辦法的核心是第五條，即新發、增發股票時，應按融資額的10％出售國有股。最受爭議的是第六條，即“減持國有股原則上采取市場定價方式”。

一石激起千層浪，由于暫行辦法把高價減持和首發、增發“捆綁”起來，再次引起了市場的強烈反應，引發了我國證券市場有史以來空前的爭論。爭論的焦點主要集中在減持的具體方案上。中國著名的經濟學家包括厲以寧、吳敬璉、蕭灼基等以及各基金、機構投資者和廣大股民在內的市場參與者，都慷慨激昂地發表了自己的看法。盡管減持所得將上繳社保基金，但投資者普遍將市價減持行為同上市公司以往的惡意圈錢相聯系，認為以近乎資產價格折股的國有股，竟然會以與中小投資者相同價格來變現，有失公平。投資者紛紛以腳投票，撤離市場，6月14日，上證指數由2245.44點開始一路下行，半年時間跌去37％，數千億元的社會財富灰飛煙滅，并由此導致了長達兩年半的熊市。

盡管監管部門于2001年10月中旬就緊急暫停了減持行為，并收回了有關的方案，但是經此一劫，國有股減持已成了證券市場上空的一把高懸之劍，在不確定它將在什么時候以什么樣的方式落下的前提下，誰也不愿再次涉險。

然而，國有股減持的探索并未就此停歇。自從2001年10月底首個國有股減持方案緊急叫停之后，有關方面一直在積極的尋求解決之道。

2001年11月14日，在減持方案叫停的半個月后，中國證監會便通過在其網站上刊登信息的方式，公開征集國有股減持的具體操作方案。經過了短暫的沉默期，各種版本的國有股減持方案便風起云涌，長達三年的國有股減持方案的論戰由此展開。

除了廣泛征集方案之外，管理層的目光也開始從場內移向場外：2001年10月8日，出臺《上市公司收購管理辦法》；11月4日，出臺《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》。同時，為了鼓勵資金入市，11月8日（中共十六大召開之日），出臺了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》；此前，鼓勵證券公司增資擴股，鼓勵發展證券投資基金組建的政策也陸續推出并完善。管理層希望通過多種渠道共同解決國有股減持的問題。

瓜熟蒂落

2003年12月16日，一份由國務院辦公廳轉發的國資委《關于規范國有企業改制工作的意見》在各大媒體發表，立即引起了各界的廣泛關注。這是一份對國有企業改制全過程進行規范的文件，它對國有企業改制涉及的主要環節和方面，都提出了明確的政策要求。

這些環節包括：批準制度、清產核資、財務審計、資產評估、交易管理、定價管理、轉讓價款管理、依法保護債權人利益、維護職工合法權益、管理層收購等。

其中有關定價管理的規定是各界關注的焦點，《意見》規定，“上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價”。根據此項原則，只要是在凈資產價格之上的國有股權的轉讓就不應算作違規。因此，每股凈資產就成為了國有股轉讓的價格底線。

盡管《意見》中并未涉及市場所關注的全流通問題，但是由于有了明確的定價原則，這為將來的大規模國有股權轉讓創造了條件。有關調查顯示，在我國已發生的國有股轉讓案例中，存在著非上市公司國有股轉讓定價偏低，而上市公司定價過高的現象。《意見》的出臺一方面遏止了賤賣國有資產的現象，另一方面，由于提供了凈資產這一價格基準，使得減持方案的制定者，有了更加寬泛的操作空間。某種程度上，為以凈資產價格為基礎的減持方案創造了政策條件。

分析人士認為，在此定價原則下，上市公司國有股權的轉讓將有望有序進行，而其中那些資產質量較好的上市公司的國有股權有可能先行減持。因為，對于資產質量較好的上市公司來說，其實際價格在凈資產以上不會存在過多的爭議，在轉讓其國有股權時，就價格的確定，國有股權的代表人與受讓方達成一致意見的可能性相對較為容易。而對于資產質量較差的企業，其實際價值可能在凈資產之下，為此有必要對其凈資產進行重新評估，以確定一個較為真實的、能夠真正反映企業價值的凈資產值，為國有股權轉讓價格的確定提供真實參考。

相關政策的落實，使得現階段著手解決國有股問題萬事俱備。業內人士指出，從2001年11月證監會向社會各界廣泛征集國有股減持方案至今已有兩年半的時間。業內業外匯集的減持方案已逾4000，盡管市場各方各執一詞，在許多問題上存在著諸多分歧，但經過有關專家多次研討論證，大體框架應已確定。而且在這三年里，中國證券市場已經歷了多項政策調整，上市公司的經營、財務、信息等狀況都與三年前相比已有了很大的改善。加之近兩年我國宏觀經濟持續向好，應該說各方面條件已臻成熟。

李青原也在論壇會議上表示，今年是解決全流通問題的一個很好的時機，她提出應在2004年選擇基礎比較好的企業先行試點。

作為一個無法繞開的制度性障礙，股市的結構性問題早解決總比晚解決更加有利。

先天的缺陷

國有股問題的形成與我國漸進式的經濟改革歷程密不可分。

中國股市是在計劃經濟體制向市場經濟體制過渡的過程中推行股份制改造的產物。正因為如此，中國股市帶有深刻的計劃經濟體制的色彩。政府決策層為推動股票市場的設立和發展，對股份公司的股權結構和股票流通作出了中國獨有的制度設計。

中國絕大部分的股份公司都是由國有企業改組而來。在我國企業股份化的初期，由于強調公有制在股份公司中必須占據主導地位，股份公司股票便被人為地分割為國家股、法人股、內部職工股和社會公眾股、轉配股等等，自然而然地形成了國有股占絕對大頭的局面。由于在我國證券市場建立之初，由于嚴格計劃體制所限，國有股不允許流通，中國股市獨有的二元結構就此形成。

這種結構性的缺陷，在客觀上造成了我國證券市場中，幾乎所有的上市公司的股權結構中只有一小部分能夠流通，而大部分不能流通。這又進一步導致了一小部分流通股價格的高居不下，這也是我國股市中股價相對較高的原因之一。

隨著證券市場的不斷發展，股市的不斷擴容，這一矛盾愈加突出。證券市場在經歷了一個又一個牛熊的輪回之后，簡簡單單的政策上的反復，幾乎令市場信心耗費殆盡。因此，無論是專家還是市場管理者都已意識到股市的結構性矛盾已經到了非解決不可的時候了。

“中國股市要恢復本色，實際上就是要成為一個有效的投資和融資的場所。” 全國人大常委會副委員長成思危發表演講指出，股權分裂正在成為中國資本市場發展的一個深層次的問題，如果不與時俱進，不解決全流通這個問題是不行的。成思危指出，目前，我國的國有股不能全流通使股市對經濟發展的促進作用極其有限。據世界銀行的統計，我國股市對GDP的比例是40%左右。而世界平均值是90.7%，發達國家平均值是130%，如果考慮到近三分之二的股權不能流通，這一數字會調整到百分之十幾，這樣的比例是不能起到經濟晴雨表作用的。

成思危指出，大量的國有股法人股不能流通，產生了同股不同值的現象。公眾股由于在市場上流通，它是利用市場的定價機制，而不能流通的股票就無法利用公共市場的機制來解決問題，這必然導致同一家上市公司不同性質股權的擁有者在價值取向上產生分歧。某種程度上驅使著大股東通過虛假信息、內部交易和惡意操縱等一系列非法手段侵害中小股東的行為，證券市場在優化資源配置，推動經濟發展方面的作用無從體現。

中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求痛陳了股權分裂帶來的八大危害：上市公司股東之間的利益是不調的，是矛盾的；中國資本市場內幕交易、關聯交易盛行；中國資本市場所有的信息都幾乎是失真的；上市公司控股股東違規進行關聯交易；上市公司瘋狂的追求高溢價的股權融資方式；造成股市利益分配不公平；上市公司的并購重組幾乎無一例外都具投機性；上市公司的業績不斷下降。

吳教授指出，這種股權流動性分裂的現狀已經嚴重影響了投資者的市場預期機制，是阻礙中國資本市場發展的最大障礙。他表示，要使中國資本市場有一個堅實、平等的制度基礎，要使中國資本市場有一個蓬勃發展的未來，唯一的出路是必須進行股權的流動性變革，以形成一個利益機制一致的股權結構。

方案的角逐

采取何種方案，是各界關注的焦點。

根據證監會網站上公布的《國有股減持方案初步匯總》，匯集到證監會的4137件減持方案大致歸結為配售、股權調整（包括回購／縮股／擴股等）、開辟第二市場、預設未來流通權、權證、基金、其他（包括存量發售、股債轉換及分批劃撥等）等七大類。

多年來一直從事證券市場研究的專家學者如韓志國、林義相、華生等紛紛提出自己方案。

作為市場人士，張衛星提出的“定股”方案。“定股”有別于“定價”，張衛星認為股價本質是不可固定的，“定價”本身就是一個無法得到答案的命題，應當擺脫人為給國有股“定價”的思路，把定價權交給市場。

張衛星認為，流通股與國有股在認購成本上存在著巨大的價差，本質上它們是完全不同的兩種股票，要解決股權分裂的問題，應當首先對兩種股票實施“同股”改造。根據他的方案，先將流通股的認股成本與非流通股找平，做到兩種股票的“同股”，然后再運用市場機制來發現非流通的市場定價。

張衛星的方案是一種對流通股東最為有利的方案，受到了絕大多數流通股東的歡迎，但是在非流通股股東看來，這樣做讓步過大，因此受到了非流通股東的抵制。

人民大學金融證券研究所所長吳曉求指出，股市的全流通過程是中國股市一個結構性變革，其實質是利益上的調整。既然是利益的調整，方案之爭就意味著利益的角逐。最終的方案產生往往是各方妥協的產物。

故此，經濟學家韓志國的以凈資產值為軸心的“凈資產—權數定價方案”被各方看好。其基本思路是：在凈資產值的基礎上，乘以上市公司最近三年的平均凈資產收益率，得出國有股、法人股和其他非流通股的減持價格；再用上一年的市場平均價格做分子除以凈資產權數得出縮股率，實行縮股或者配送，實現非流通股以凈資產值為軸心的縮股全流通。

韓志國認為這個方案對于市場各方來說不是最理想的方案，從公平的角度看，張衛星的方案最公平，是徹底和非流通股算帳。而對于大股東來說，最好的方案是市價減持。因此，對于任何一方最有利的方案，對于另一方而言都是最不利的。這兩者之間需要妥協。

他說，“我的方案是一個折衷的方案，是一個最有可能落地的方案。”

北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐認為韓志國的方案最為可行，他說：“如果說進行全流通，你要的方案必須大家都可接受，不能只一方接受，而且還要有可操作性。你的方案再好，不能操作等于沒有。”

曹鳳岐并不贊成林義相、張衛星、華生以及證監會提出的國有股減持的階段性方案，他認為這些方案都使用了市場競價的方式。而目前以競價方式定價的條件并不成熟，通過競價來決定國有股的價值仍然有可能傷害到流通股股東的權益，仍然是不公平的，難以贏得廣大投資者的支持。

“國有股減持的最終目的是必須流通。”有人認為國有股減持和股份全流通實際上是兩件事，主張先減持后流通。曹鳳岐認為二者必須緊密的聯系在一起，方案在設計上必須便于流通。

清華大學經濟管理學院魏杰教授反對先減持再流通的做法，認為如果這樣做，投資者的利益難以保護。魏杰擔心，一旦國有股減持成了公眾股，政府的擔子就輕了。到那時，再來解決流通的問題，又會像解決許多歷史遺留問題那樣難以下手。

魏杰主張全流通和國有股減持必須一起進行，不能分割開來。

李青原也表示，在實際操作中，全流通與減持可能是要同時進行的。

看來，采取何種方案，如何順利解決全流通問題真是猶如經濟學上的“哥德巴赫猜想”。

“煉獄之門！”中國金融學會名譽會長、前人民大學校長黃達在描述中國股市全流通之路時，借用了但丁《神曲》中的詩句。

“這是好人要升上天堂，必須洗清罪惡的必由之路。”