密切關注通貨膨脹

在經濟是否過熱尚不明朗的情況下，中國人民銀行的宏觀調控對經濟前景的影響舉足輕重。

投資者比以前任何時候都更加關注人民銀行的貨幣政策走向。所以，央行在今年2月26日發布的《2003年貨幣政策執行報告》所流露出來的政策動向，就顯得格外引人關注。

去年前八個月，中國居民消費價格總水平同比持續小幅正增長，但從9月份開始快速上升，同比增幅在12月已經高達3.2％。而且“我國的價格上漲具有上游產品價格漲幅大大高于下游產品價格漲幅的特征。”在這種環境下，報告所表露的態度非常明確：“通貨膨脹壓力加大，需要密切關注”。

通貨膨脹從生產價格傳導到下游消費品價格有兩種可能：如果價格傳導順暢，一段時間后生產價格的高增長就會最終傳導到消費價格上，形成全面的通貨膨脹；但如果受最終消費需求的約束，初級和中間產品的價格上漲無法傳導到最終產品，就會形成某些行業或某些生產環節的生產能力過剩，導致通貨緊縮和蕭條。

央行并沒有肯定上漲產品價格上漲是否會傳遞到下游消費品，但其控制貨幣信貸的意圖很明顯：一是控制投資品價格上漲，減小消費品價格上漲的壓力，二是防止過渡投資成為新的通貨緊縮的誘因。

值得注意的是，央行的態度已經從原來的“既防通貨膨脹，又防通貨緊縮”主基調發生了微妙的轉變。央行2004年貨幣政策趨勢和調控目標是“在促進經濟平穩較快增長的同時，高度重視防止通貨膨脹和金融風險。”這可以理解成，央行對通貨緊縮的擔憂已經有所減弱，而對金融風險的擔憂正在增強。

考慮到2003年貨幣信貸增長過快的滯后效應，2004年貨幣供應量增幅和新增貸款規模將低于2003年的實際水平。央行預計2004年M2和M1分別增長17％左右，人民幣貸款增加2.6萬億元。而2003年底的M2同比增長19.6％，人民幣貸款增加2.8萬億元，可以看出央行希望適當控制貨幣供應量的增長，在控制通貨膨脹和支持經濟增長中保持平衡。

在2003年第四季度貸款增長大幅度放緩的情況下，央行需要等待更多的統計數據，才會決定下一步的政策。首先是2004年上半年的貨幣供應量和貸款投放的數據。上半年通常是商業銀行貸款投放的高峰。如果貸款投放過快，央行可能會采取措施來控制貨幣供應量。

預測今年貸款投放要考慮監管方面的變化。中國銀監會2月27日公布了新的《商業銀行資本充足率管理辦法》，其中的兩個要點是：特殊準備不能記入商業銀行的附屬資本；部分銀行需要計提市場風險準備。盡管銀監會要求商業銀行要到2007年滿足規定，但可以預見未來幾年商業銀行普遍面臨增加資本的壓力，擴張貸款的能力會有很大下降。已經公布年報的三家上市商業銀行按照新的規定，資本充足率已經低于8％的要求。

另外一個值得關注的數據就是指示通貨膨脹的相關數據。目前銀行存款的實際收益率已經為負，如果數據顯示通貨膨脹快速上升，央行采取動作的可能會加大。

從可能使用的政策工具來看，在人民幣匯率不動的前提下，央行日常使用的調控工具主要是公開市場操作，但是在市場流動性增加的情況下，公開市場操作的壓力不斷增大。如果新的數據顯示貨幣供應和通貨膨脹超過預期，央行可能采用的工具將包括提高準備金率，調高再貼現利率，窗口指導。在目前人民幣利率高于美元利率的情況下，如果通貨膨脹不是非常嚴重，央行調整存貸款利率的可能性較小。