升息周期中防御性投資策略

陳　李

隨著CPI的指數已經連續五個月增長比率超過5%，升息的預期不斷提升。升息只會導致市場合理市盈率會相應降低，而不會推動市場上漲。因此，在升息周期中，選擇合適的投資策略更顯重要。

進入9月份以來，各種復雜的未知因素干擾我們做出判斷。比如：升息預期的強化，估值水平下滑從債券市場蔓延到股票市場；信貸增速下滑和固定資產投資反彈，干擾了我們對宏觀調控松緊趨勢的判斷；人民幣可能即將進入升息和升值的疊加周期。市場風險沒有減少，我們將維持防御性的行業配置策略。

從境外的經驗來看，升息周期中，投資者也是普遍采用防御性的資產配置。

另一方面，申萬跟蹤的300家重點公司的動態市盈率已經下降到16倍左右。即使考慮升息帶來的估值壓力，相當一些藍籌股的估值水平已經落在合理區間，這也支持我們進行防御性配置。

價格+產能：防御配置的選擇視角

我們堅持“價格+產能”的視角考察行業。因為價格是衡量投資品行業景氣度的指標，產能是衡量消費品行業景氣度的指標。在價格存在回歸預期風險的行業中，產能擴張是抵御價格風險的有效手段。在產能擴張的消費品行業中，擁有自主定價權的企業可以抵御殘酷的競爭，甚至獲得超額收益。正是基于這種判斷，我們建議投資者繼續關注一下行業。

石油：石油價格短期瘋狂上漲，并不是我們持有石油行業的全部理由。石油價格重心長期上揚，才是我們看好能源類股票的重要原因。能源行業也是全球公認的防御性行業之一。

化工：化工產品價格幾乎沒有停止上漲的步伐，盡管投資者（包括我們）對化工產品價格趨勢產生較大分歧，但現實一再提醒我們：這是化工行業的高景氣時代。短期內，我們還沒有看到價格下跌的可能。基于化工股票的合理估值水平，我們提議投資者繼續持有該類股票。當然，我們特別關注，中石油可能發行A股對整體化工股的估值壓力，并且相機調整相應配置品種。

受石油價格、天然氣價格比價效應影響，我們也繼續看好“煤化工行業”，比如氮肥類企業。

煤炭：石油價格的高企，刺激替代能源價格。作為重要的初始能源，煤炭價格甚至存在進一步上漲的理由和空間。盡管煤炭的主要品種——電煤價格的運行趨勢，已經演變成為電力集團和煤炭集團的政治力量博弈，但我們相信市場力量終將戰勝計劃體制。在供需緊張的情況下，煤炭價格起碼不會出現回落。如果9月煤炭廠嘗試再次提價8%的傳言屬實，那么電力集團、國家管理機關對這次行動的態度值得我們密切關注。

圖1 煤炭價格在壓制中醞釀上漲

資料來源：中國煤炭網，紅線表示山西優混，藍線表示大同優混，黃線表示開灤優混，綠線表示普通混煤

機場、港口、水運：樞紐行業在瓶頸效應沒有消失前，仍然維持了較高的景氣度。機場、港口周轉量的絕對額和相對增速都支持了他們現在的估值水平。而水運行業大宗貨物運輸合同價與市場價之間的巨大價差暗示著運費還有上漲的空間，而油價的影響，和價格因素相比要小。

同樣，我們仍然建議投資者繼續持有具有較高品牌效應（間接的自主定價權）的食品飲料類公司、中醫藥公司、具有國際化前景的化學原料藥公司。

相機抉擇：需要觀察中長期價值的行業

從景氣度考慮，一些行業處于微妙的趨勢形成時期，在目前這個時點上，我們很難對行業發展做出明確判斷，需要后續的一些事件、數據來幫助我們形成判斷。我們密切觀察這些行業，相機抉擇。

航空：周轉量、客座率的快速增長，是航空業享受近5年來最快樂的時光，2004年業績大幅增長即將實現，但是持續上揚的航油價格、不斷上升的外債利率，對行業盈利構成較大威脅。在正、負面影響均存在的情況下，我們需要一段時間觀察：客座率、周轉量增長是否持續增長、航油價格能否企穩等等指標，從而更清晰地判斷行業前景。從目前情況來看，我們相對樂觀，傾向增持。

銀行：管理層轉變對信貸調控的態度，下半年信貸規模“定額”相對較大，有利于銀行。國債回購利率的下降，資金流動性的提高，幫助企業過“坎”，形成不良貸款概率變小，有利于銀行；如果升息，拉大存貸差，也有利于銀行。但每次宏觀調控，都是銀行買單，總要形成一些不良貸款。我們需要進一步的數據和政策來觀察這些不良貸款會是多大的規模，從而對銀行前景形成判斷。從目前情況來看，我們相對樂觀，傾向增持。

紡織服裝：配額即將取消，對行業產生重大利好。但我們需要確信配額取消能否順利演變成出口額的增加，因為發達國家總是有其他一些非關稅壁壘保護他們的紡織勞動者利益。棉花價格也變得撲朔迷離，它的運行趨勢會影響行業的成本。如果人民幣升值周期與升息周期疊加，這將對紡織服裝行業不利。從目前情況來看，我們相對中性，傾向觀望。

鋼鐵：薄板鋼材價格已經恢復到4月“跳水”前的水平，國際的CRU價格指數，不論是北美還是亞洲，都在大幅上升。我們看不出，有什么理由支持國內行業景氣度與國際行業景氣度長期背離。如果鋼鐵投資規模增長確實能夠受到壓制，供給得到控制。一旦需求重新旺盛，行業景氣度會加倍增長。這個演變過程類似煤炭行業。現在的高景氣度，和前幾年國家強制關閉了許多小煤窯，控制供給密切相關。對于投資者而言，需要一段時間觀察行業供給是否受到有效控制，行業需求是否能夠保持。如果需求穩定，供給受限，下一次行業景氣度只是時間問題。目前情況下，我們相對樂觀，傾向增持。

圖2CRU全球鋼鐵價格指數在2004年8月創出新高

資料來源：CRU, 紅線表示全球鋼鐵價格指數

“行業配置”限制了我們對資產配置的表述，因為行業和行業內的公司往往相互不具有代表性。一些看好的行業，可能很難選擇合適的股票；一些看淡的行業，還存在值得持有的優質公司。具有從行業到公司選擇，我們更傾向于自下而上的估值、定位和選擇。

（作者為上海申銀萬國證券研究所分析師）