中信收購廣發“野蠻人”戰爭

謝　九　王偉力

華爾街對于那些不懷好意的收購者有一個非常形象的描述，他們稱之為“門口的野蠻人”。在廣發證券管理層和員工眼中，中信證券正在扮演這樣的“野蠻人”角色.

華爾街對于那些不懷好意的收購者有一個非常形象的描述，他們稱之為“門口的野蠻人”。廣發證券管理層和員工們顯然對這些“野蠻人”的到來相當排斥，為守住“大門”，他們開始了一系列的反收購行動。

2004年9月2日，中信證券發布董事會公告稱，董事會同意收購廣發證券股份有限公司部分股權，并授權公司經營層與有轉讓意向的廣發證券股份有限公司股東進行溝通，及簽署相關股份轉讓意向書；根據轉讓的意向情況，以及對廣發證券股份有限公司的進一步了解,正式轉讓合同文本簽署前，須報董事會審議。

另一邊廂，廣發證券管理層及其股東吉林敖東（000623）、遼寧成大（600739）紛紛加入戰團，抵制中信證券的侵襲。一場“野蠻人”的戰爭由此拉開帷幕。

強攻與協防

廣發證券爭奪戰可謂中國證券市場上第一次真正的券商并購交鋒，與早年行政性合并的申銀萬國、國泰君安不同，更與近來的漢唐證券、恒信證券被托管不同，兩家業績優良的券商發起了攻防戰，步步為營，均不肯退讓半步

對于中信證券而言，參股廣發的第一目標位肯定是超過大股東遼寧成大25.58%的股權，實現相對控股。第二目標位則是達到51%的絕對控股地位。

在廣發證券現有的18家股東當中，遼寧成大以25.58%的股份位居第一大股東，而廣發證券工會作為遼寧成大的第二大股東，擁有遼寧成大16.91%的股權。這部分股權對于爭奪雙方異常重要。目前看來，遼寧成大的天平顯然向廣發證券這邊傾斜，中信證券直接從遼寧成大手中受讓廣發這部分股權的可能性不大。

除了遼寧成大的股權之外，其他幾大股東的股份也是雙方必爭之地。

中信證券宣布收購后，廣發證券迅速做出反應。9月7日，廣發證券員工募集資金成立了深圳吉富創業投資股份有限公司。公告顯示，深圳吉富投資公司注冊資本為2.48億元。 9月10日，深圳吉富以1.16元/股的價格，收購了云大科技（600181）持有的廣發證券3.83%的股份，轉讓價款總額為8888萬元。9月13日，深圳吉富再次收購了梅雁股份（600868）持有的廣發證券8.4%的股權，按每股1.20元的價格，轉讓價款20153.5萬元。收購價格比之前次上漲3%。

廣發證券的股東以廣東省內居多，這是對廣發證券有利的一面，但是中信強大的政經人脈更是雄厚，一場惡斗在所難免。

正在雙方的股權爭斗戰如火如荼之際，廣發證券的股東吉林敖東也突然加入爭奪。9月16日，吉林敖東宣布以5036萬元收購廣東風華高新科技集團股份有限公司持有的廣發證券2.16%的股份；收購吉林敖東藥業集團延吉股份有限公司持有的廣發證券1.23%的股份，交易金額為2876萬元。完成兩項收購后，吉林敖東以17.14%的股份一躍而為廣發第二大股東。業界認為，半路殺出的吉林敖東極有可能為廣發扮演“白衣騎士”。

廣發在反收購的過程中捷報頻傳，但中信證券并沒有就此收手的意愿。

9月17日，“廣發證券爭奪戰”進入白熱化階段。中信證券股份有限公司（600030）發出公告稱，已于9月16日向廣發證券股份有限公司現有全體股東發出要約收購，“股權轉讓的初步價格確定為1.25元”，并且“不論廣發證券最終評估值高低，公司都將確保廣發證券出讓股東的股權在評估值基礎上溢價10%～14%”，且收購股款全部以現金方式支付給股東。

顯然，一場雙方收購與反收購的惡戰仍在進行當中。

并購看點

雙方應用的各種并購與反并購的手法，尤其是廣發證券的反并購防御技巧，是此次并購事件的一大看點

主動要約，化被動為主動

與近期幾宗要約收購案——南鋼股份及揚州亞星等要約收購案不同的是，后者均是處于被動地位的要約收購，即持股比例超過了30%以后，證監會規定必須向廣大中小股東履行的一種義務行為。而此次中信并購廣發的案例，屬于純粹的主動要約方式，意在通過主動發布收購價格和要約期限，以達到控制對方股權的目的。

從購并策略上看，對于中信證券來說，要約邀請無疑是其變被動為主動的一步妙棋。從目前廣發證券前幾大股東情況看，吉林敖東的主動增持，無疑使中信收購形勢變得更為復雜。由于前三大股東持股數已非常接近，中信如果期望最終獲得控制權，勢必要在爭取其他小股東的股權基礎上，再爭取到三大股東中的一個。而這時，價格無疑是最有競爭力的砝碼。對于中信來說，通過公開邀請把談判權和機會的選擇權留給了股東，為自己的收購留下了更多的進退空間。

最佳的收購方式？

東方高圣投資顧問公司執行董事高磊先生認為，中信如果對廣發真的勢在必得，所采取的要約收購方式并非是完美的選擇。要約收購這種很強勢的收購方法，容易產生很多問題，如激起被收購方的抵觸和抵抗心理。而且即便收購成功，未來整合成本也將是巨大的，兩家業績優良的公司，花費巨大的整合成本之后的新機體，其效益未必會大于兩者之和。

如果中信證券在此次行動之前，與廣發高層進行更多的溝通，也許不會陷入如此被動的局面中。高磊認為，中信證券實際可以采取其他方式，比如通過增發新股，采取吸收合并的方式進行并購，被合并方在心理上也更加容易接受，合并以后的整合成本也會很低。敵意收購只會遭到被收購方的負隅頑抗，收購方往往陷入被動境地。更何況，被收購對象廣發證券是一家在業內以資產質地優良，團隊能力尚佳而著稱的綜合類證券公司。

此種收購方式也注定了雙方的攻防大戰將不斷升級。相較而言，被收購方廣發證券多方面部署反收購戰略更為得當，其運用的許多漂亮的奇襲手法，打得收購方中信證券措手不及。

輿論造勢及全員保衛戰

9月2日中信證券發布收購公告后，次日廣發證券2230名員工公開發表聲明稱，“堅決反對中信證券的敵意收購，并將抗爭到底”。對于廣發證券的強烈抵觸情緒，廣發證券一位員工告訴記者，廣發此舉絕非僅僅是向中信做出一種姿態，廣發的員工的確對自己的公司有強的歸屬感，同時，員工持股計劃也將員工的發展前景和公司命運緊緊聯系在一起。對于廣發證券而言，如果被中信控股，“廣發”這一品牌也可能消失，就如曾經被中信收購的萬通證券一樣，如今已經更名為中信萬通。

對于廣發的強烈反應，中信顯然估計不足，盡管極力安撫，仍在聲勢上失了分。在反收購部署方面，廣發首先在輿論上給收購方制造了強大壓力。

而后，由廣發員工共同持股的深圳吉富創業投資股份有限公司一夜間浮出水面，這家廣發證券員工持股的公司，通過連續受讓一舉擁有廣發證券12.23%股權，已躍居第四大股東，贏得了第一回合的主動權。

不過，對廣發而言，吉富公司最終能否操作成功并成為廣發的實際控制人，至少還需要跨越三個政策法規底線，一是《公司法》，二是《證券法》，三是監管層對證券公司員工持股的政策（員工持股比例12.23%，已經超過5%的上限標準）。當然，最關鍵還是取決于證監會的態度。截至目前，在中信與廣發的這場收購與反收購大戰中，作為最高監管方的證監會一直沒有發表任何評論。

白衣騎士戰術

遼寧成大（600739）和吉林敖東（000623）在此次反收購戰中，無疑充當了“白衣騎士”的角色。

吉林敖東作為廣發證券的股東，在收購發生后給廣發證券以鼎力支持，相繼收購了廣東風華高科和延吉股份公司的股份而成為廣發的第二大股東。業內普遍認為，其增持的行為可解釋為對中信證券收購行動的反擊。之所以選擇吉林敖東作為白衣騎士，是有著其背后的根源。廣發證券是吉林敖東流通股的第一大股東，占總股本的3.46%，此外，廣發證券也曾為吉林敖東做過員工持股計劃。

業內人士提示，就從前發生的券商合并經驗來看，新就任的高管層一般會對前任高管持倉的品種做平倉處理，而后新建品種開始操作。作為吉林敖東第一大流通股東的廣發證券，對敖東股票價格的穩定性將起到至關重要的作用。為了謀求自保和確保股票市值不縮水，敖東向廣發伸出了援手。廣發的另一盟友遼寧成大以其第一大股東的身份，日前也高調表示：不會出讓其手中持有的廣發證券股份。

這樣，吉富公司與其盟友遼寧成大和吉林敖東結成了“鐵三角”的戰略防御同盟，加大了中信想要絕對控股的難度。

管理層的作用

針對廣發證券兩千多名員工強烈反對中信證券敵意收購，中信證券發表“四個不變”的聲明——收購不會導致廣發證券的注冊地變更、法人主體變更、經營方式及員工隊伍的重大調整。

業內人士認為，從長期看四個不變不太可能，如果控股股東改變了，公司不可能維持現狀，中信證券和廣發證券同為國內十大證券公司，雙方在投資銀行、經紀、基金與資產管理等業務領域幾乎完全雷同，不可能做到“強強聯合”，相反，主要業務的高度同質化只能以其中一方被削弱而結束。另外作為地處一南一北的兩大券商，中信此次收購無非是想利用廣發在南方的資源。估計完成收購后，中信會實現劃片經營，把廣發證券的業務局限在廣東一地，變成中信在南方的業務機構，這對于廣發證券來說，發展前景會受到嚴重的局限。

廣發的管理層在這次反收購戰役中所起到的作用是顯而易見的，由于中國缺乏健全的職業經理人制度，使得廣發的高管層面對被并購整合和人事變更的微機，只能盡一切可能抗爭到底。據國內其它媒體報道：深圳吉富的股東名錄顯示，股東出資最高者800萬元，最低者1萬元。出資100萬元以上者為12人，廣發證券現任高管占據三席：公司總裁董正青以800萬元名列榜首，副總裁李建勇出資318.8萬元，另一名副總裁曾浩出資111.1萬元。

公司管理層出于自保等多種目的，干預并發動所有員工抵制中信的惡意收購，給中信收購的進展設置了關鍵性的障礙。

前路未知

從理論上講，中信收購廣發存在優勢互補，但是廣發的強烈抵觸情緒與反收購使得這一可能性大打折扣

中信證券稱此次收購的目標是實現優勢互補、做大做強。中信證券完成受讓廣發證券的部分股權以后，將在法律框架下行使股東權利，與廣發證券的其他股東一起努力，謀求發揮兩家公司的業務和資源優勢，實現互補效應和協同效應，做大做強。

而廣發證券的員工則稱這樣的收購不是“強強聯合”，沒有雙贏，只有兩敗俱傷，最終的結局只能是“1+1﹤1”！。廣發認為原因在于中信證券和廣發證券同為國內十大證券公司，雙方在投資銀行、經紀、基金與資產管理等業務領域幾乎完全雷同。面對如此嚴重的同業競爭，試問怎能做到“強強聯合”？中信證券和廣發證券的企業文化、管理模式差異如此之大，根本不存在所謂的“優勢互補、文化相近”。在如此嚴重的文化沖突下，怎樣去實現“整合”？

在資產規模上，中信和廣發相當接近。中信證券的優勢在于承銷業務，2003年由于攬下長江電力（600900）的大單，當年在承銷業務上高居國內券商之首，2004年上半年由于承銷了武鋼股份（600005）的增發項目，繼續保持了龍頭地位。而廣發證券在承銷業務上業績平平，2003年其承銷業務排名為24位，2004年上半年排名17位。2003年中信主承銷金額120億元，2004年上半年主承銷金額97億元，其承銷業務居券商首位，而廣發證券2003年主承銷金額僅為8億元，2004年中期為6。9億元，和中信證券相去甚遠。廣發證券的優勢在于經紀業務。2003年，廣發證券股票基金交易額為1902億元，在國內券商排名第六，而中信股票基金交易額為1131億元，排名14位。

如果中信和廣發能夠合并，從理論上講，其經紀業務和承銷業務相加的綜合價值量排名將有可能躋身前三，僅次于銀河證券和國泰君安。

收購廣發對中信的業績短期影響有限，廣發證券2003年虧損7300萬元，2004年中期廣發證券雖然獲得凈利潤6000萬元，但是由于二級市場從6月份至9月份一路大跌，上證指數從1550多點一路跌破1300點，以經紀業務為主的廣發證券下半年業績不容樂觀。對于中信而言，收購廣發的意義更在于未來。

到本文截稿時為止，雙方的爭奪仍在繼續。業內人士認為，下一步雙方可能會從以下幾個方面展開激烈的交鋒，各類并購與防御的手段將被雙方應用地淋漓盡致。

首先，中信下一步可能采取的舉措：

* 要求清查廣發深圳吉富創投公司注冊資金的來源；

* 逐步通過高層及人脈關系瓦解廣發與吉林敖東和遼寧成大之間的聯盟關系；

* 從廣發內部制造事端打壓管理層或清查廣發管理層存在的問題；

* 提高要約收購價格。

作為收購方的廣發可能采取如下措施，繼續將反收購進行到底：

* 繼續保持和吉林敖東及遼寧成大的防御同盟；

* 即使吉富公司持股協議未經批準，請廣東省政府出面做股東的工作。（廣發證券其它股東中山公用、珠江投資、廣東梅雁和香江集團均為廣東的公司，股份相加約為39%）；

* 對收購方實施針對高管層的“金色降落傘”計劃，加大對方的收購成本；

* 實施“毒丸計劃”，使企業負債增加或簽訂附加條款，降低收購后的企業收益；

* 其它政策措施和修改章程等設置政策障礙的手法。