加息與不加息的兩難選擇

黃　耀

——從銀行近期的信貸結(jié)構(gòu)中可以看出，政府的行政調(diào)控手段并沒有取得預(yù)期效果，有必要加息

——加息可能導(dǎo)致用于消費(fèi)資金減少，股市加速下跌，不能加息

——放手政策可能會(huì)導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能繼續(xù)上升，超過需求容量，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)被迫實(shí)現(xiàn)硬著陸

從經(jīng)濟(jì)角度考慮，我們認(rèn)為中國政府應(yīng)該會(huì)加息，但出于政治考慮也許不會(huì)。再加上對(duì)政府可能會(huì)采取措施支持A股市場(chǎng)，股市可能會(huì)出現(xiàn)短期回升。中國政府很可能會(huì)改變其政策偏好，從控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱到避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，這樣的政策會(huì)將H市場(chǎng)的第二波下跌延后到明年。為避免經(jīng)濟(jì)硬著陸而采取過早的政策轉(zhuǎn)向會(huì)給來年帶來更大問題。

應(yīng)該加息的理由

促使中國加息的理由有兩個(gè)：一方面，是行政調(diào)控手段失效；另一方面，如果不加息，大量資金可能涌入地下金融組織。

從中國銀行近期的信貸結(jié)構(gòu)中，我們可以看到，政府的行政調(diào)控手段并沒有取得預(yù)期效果。行政調(diào)控手段放慢了某些政府并不打算控制的領(lǐng)域的投資，相反，政府希望控制的某些領(lǐng)域的投資仍在高速增長，其中包括一直被調(diào)控的鋼鐵產(chǎn)業(yè)。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示的確借款增長放慢，貸款也緩慢降低，從7月的15.9%下降到8月的14.5%。但是，這樣的貸款結(jié)構(gòu)是不健康的，因?yàn)槎唐谫J款的降低速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中長期貸款。8月份，銀行貸款新增了1157億元，其中有747億元（大約65%）以中長期貸款的形式貸給了大型國有企業(yè)投資于固定資產(chǎn)，占過去12個(gè)月未償還貸款的40%。只有34億元是短期貸款和票據(jù)貼現(xiàn)。中長期貸款主要是用于大型國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，短期貸款和票據(jù)是用于中小企業(yè)和私人企業(yè)以及大型國有企業(yè)的日常運(yùn)營資金。中國人民銀行規(guī)定銀行希望降低固定資產(chǎn)貸款規(guī)模，提高運(yùn)營資金貸款規(guī)模，事實(shí)上似乎未見成效。如果目前的信貸結(jié)構(gòu)繼續(xù)下去，嚴(yán)格的短期貸款可能會(huì)導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)品需求下降，而容易獲取的資金會(huì)導(dǎo)致大型企業(yè)加速擴(kuò)張，造成產(chǎn)能過剩。

04年前幾個(gè)月，固定資產(chǎn)投資與上年相比增長30.3%，8月比上年增長26.3%。雖然較7月的31.5%有所下降，但無論如何，這樣的增長比例都過高。隨著投資增長高于GDP增長，投資比率會(huì)在目前高度上持續(xù)升高。除非投資增長能下降得足夠快，否則在05年初，我們將會(huì)看到投資比例會(huì)超過GDP的50%。

政府的調(diào)控措施對(duì)投資過度行業(yè)的控制成效不大。在5月的全國人民代表大會(huì)上，國家發(fā)改委主任馬凱說如果現(xiàn)在所有在建的鋼鐵項(xiàng)目按時(shí)完工，明年中國整個(gè)鋼鐵產(chǎn)量將達(dá)到3.3億噸，而03年是2.2億噸，全球03年也就9.61億噸。國家發(fā)改委透露，中國的鋼鐵產(chǎn)能已達(dá)到3.1億噸，還有1.5億噸在建產(chǎn)能，5000萬噸查能的項(xiàng)目正在計(jì)劃階段。這說明很多鋼鐵項(xiàng)目將會(huì)提前竣工，也說明在過去6個(gè)月中，仍然有不少投資項(xiàng)目經(jīng)過了審批。國家發(fā)改委目前警告如果所有項(xiàng)目按計(jì)劃進(jìn)行，中國的鋼鐵產(chǎn)能很可能達(dá)到5億噸，這和國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)一致。繼03年投資增長97%之后，在今年前8個(gè)月，鋼鐵行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長了46.3%。進(jìn)口鋼鐵8月增長降到了33.4%，鐵礦石7月增長為26.7%（還沒得到8月數(shù)據(jù)）。我們相信這是因?yàn)閲鴥?nèi)鋼鐵產(chǎn)能的增長取代了部分進(jìn)口鋼鐵，但需要更多的礦石原料來滿足新的生產(chǎn)能力。實(shí)際上，我們只看到兩次進(jìn)口鋼鐵增長的下降，第一次是因?yàn)橛汕叭沃炜偫戆l(fā)起的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整，第二次是由于亞洲金融危機(jī)。

銀行貸款也大量涌入所謂的安全行業(yè)，比如能源、交通、教育、醫(yī)療和公共設(shè)備等。數(shù)量之大以至于中國銀監(jiān)會(huì)不得不警告銀行要小心對(duì)這些行業(yè)的貸款。這好象擠氣球——空氣從這端進(jìn)入另一端出而已。我們認(rèn)為中國應(yīng)該盡可能采取市場(chǎng)手段而不是行政手段來解決這些問題。

據(jù)報(bào)道，自從銀行加強(qiáng)信貸控制以來，地下金融機(jī)構(gòu)的借貸量大幅度增加。面對(duì)嚴(yán)格的銀行信貸，中小企業(yè)和私人企業(yè)被迫以15%-20%的高利率向地下金融機(jī)構(gòu)以籌集資金。為了吸引資金，這些金融機(jī)構(gòu)也承諾比銀行利率更高的利息。

從這里我們可以看到：真實(shí)的資金供應(yīng)增長和信貸增長比公布數(shù)據(jù)更快；目前的利率水平低于市場(chǎng)出清水平；由于政府無法對(duì)地下金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，金融危機(jī)的可能性大增。

如果沒有明顯的利率提升來減少金融投機(jī)的動(dòng)機(jī)，地下金融機(jī)構(gòu)的行為將很難得到有效監(jiān)控。如果政府打擊地下金融機(jī)構(gòu)的力度過猛，中小企業(yè)和私人企業(yè)將減少一條重要資金來源渠道。但如果不這樣做，可能會(huì)導(dǎo)致金融泡沫，最終變得難以收拾。

不加息的理由

中國政府不加息的理由很簡(jiǎn)單，加息可能導(dǎo)致用于消費(fèi)資金減少，股市加速下跌。

人們擔(dān)心調(diào)高貸款利率后，企業(yè)的負(fù)擔(dān)會(huì)進(jìn)一步加重。除了生產(chǎn)資料價(jià)格劇升外，企業(yè)用于流動(dòng)資金的短期貸款和票據(jù)貼現(xiàn)成為銀行首先壓縮的對(duì)象，使得部分企業(yè)經(jīng)營成本大大升高。比如中小企業(yè)和私人企業(yè)可能面臨著沉重的資金壓力。一些官員也擔(dān)心加息會(huì)制約消費(fèi)增長。由于通貨膨脹，7月零售商品增長從04年第二季度的11.3%和第一季度及03年的9.2%降到8.4%。更重要的是，消費(fèi)信用在中國普及面很低。尤其在中國這樣一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國家，加息對(duì)收縮消費(fèi)的效應(yīng)是加倍的，而當(dāng)前消費(fèi)占GDP的比重仍然不高，需要刺激和擴(kuò)大。我們并不希望提高利率的導(dǎo)致用于消費(fèi)的資金減少。反之，我們希望能引發(fā)收入的再分配，從投資者中轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者。在任何情況下，這些都是政府當(dāng)前應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。

目前中國政府很關(guān)注與證券公司和A股市場(chǎng)崩潰密切相關(guān)的金融危機(jī)。很多中國證券公司以客戶資金投入股市，并向客戶承諾回報(bào)率。如果A股市場(chǎng)的崩潰將會(huì)導(dǎo)致證券公司破產(chǎn)。而加息會(huì)使股市加速下跌。

政府改變其政策偏好，從控制過度投資轉(zhuǎn)到避免經(jīng)濟(jì)硬著陸。這種政策改變會(huì)將H股的第二波下跌推遲到下一年。市場(chǎng)先前對(duì)利率升高的的期望過高，如果這種期望降低，加上對(duì)人民幣升值的可投機(jī)性，會(huì)導(dǎo)致短期的回升。

而且，中央政府更關(guān)心A股市場(chǎng)是否會(huì)進(jìn)一步惡化。溫家寶強(qiáng)調(diào)要抓緊落實(shí)“國九條”，發(fā)展資本市場(chǎng)。雖然這些方針只是概要，但這預(yù)示著政府會(huì)出面救市，使滬市指數(shù)4天內(nèi)上漲了12.3%。實(shí)際上，國九條使A股市場(chǎng)上漲了幾個(gè)月，但由于缺乏后繼動(dòng)力使A股跌落得比以前更低。

明年也許會(huì)面臨更大問題

而且可能比我們所預(yù)料的來得早。正如上文提到，政府希望能管理下降趨勢(shì)，而這可能帶來政策波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)無效。然而，不成熟的放手政策可能會(huì)導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)能繼續(xù)上升，超過需求容量。這將導(dǎo)致未來更大的問題——當(dāng)過度的產(chǎn)能無法消化導(dǎo)致利潤削減和收入減少時(shí)，經(jīng)濟(jì)被迫實(shí)現(xiàn)硬著陸。

（作者系荷蘭銀行首席亞洲策略師）