公司價(jià)值、資本結(jié)構(gòu)和公司治理

汪佑軍　杜　海

公司制企業(yè)這種組織形式在資本主義數(shù)百年的發(fā)展歷史中，被證明是企業(yè)存在的最好形式。因?yàn)樗粌H為投資者如股東和債權(quán)人提供其得以持續(xù)投資所要求的回報(bào)率和信心，而且為諸如供應(yīng)商、員工和政府等利益相關(guān)者創(chuàng)造價(jià)值。公司存在的目的就是為股東和其利益相關(guān)者提供價(jià)值，但其首要目標(biāo)還是為股東創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)橹挥袨楣蓶|創(chuàng)造更多的價(jià)值才有可能給那些利益相關(guān)者提供他們所愿望的價(jià)值。顯然，在我們尋找如何增加企業(yè)價(jià)值的途徑之前，探討一下企業(yè)價(jià)值的衡量問題顯得十分必要。估價(jià)是公司財(cái)務(wù)學(xué)的難點(diǎn)之一，而公司價(jià)值的評(píng)估則更是一個(gè)充滿爭議的領(lǐng)域，以信息技術(shù)、生物工程等為特征的新經(jīng)濟(jì)使得這一問題變得更為復(fù)雜。依據(jù)一個(gè)企業(yè)實(shí)體的經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期所能產(chǎn)生的所有未來自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的方法來計(jì)算企業(yè)的價(jià)值，是現(xiàn)代公司理財(cái)學(xué)的一個(gè)基本原則。但利用該方法需要有一個(gè)前提，即所有未來的自由現(xiàn)金流量都必須是正值。尤其是對(duì)于那些高新技術(shù)公司而言，采用這樣的方法來評(píng)估公司價(jià)值則顯得很不科學(xué)或者說準(zhǔn)確，因?yàn)榫咔捌诘馁Y本支出可能非常巨大且?guī)缀鯖]有任何收益，而利用經(jīng)濟(jì)增加值概念基礎(chǔ)之上確定的未來自由現(xiàn)金流量來計(jì)算公司的價(jià)值相對(duì)來說，可以比較客觀地反映公司的價(jià)值。我們知道經(jīng)濟(jì)增加值這一概念的創(chuàng)始人思騰思先生是這樣定義的：經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)：投資收益—投資成本。資本成本。他認(rèn)為公司的價(jià)值可以用下列公式表示：公司價(jià)值：當(dāng)前的營運(yùn)價(jià)值(COV)+未來增加值(FGV)：投資成本+現(xiàn)行的EVA價(jià)值+預(yù)期EVA增值的資本化價(jià)值。利用EVA來計(jì)算公司價(jià)值還涉及到一些會(huì)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整，如研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)和由于企業(yè)合并產(chǎn)生的商譽(yù)的凋整。該方法另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是町以比較客觀地反映公司管理者所付出的努力和公司價(jià)值的增加，有利于調(diào)動(dòng)經(jīng)營管理層的積極性和股東財(cái)富的增加。

創(chuàng)造公司價(jià)值的途徑有很多，如上市、技術(shù)創(chuàng)新和成本降低等。本文則是從資本運(yùn)營即資本結(jié)構(gòu)的不同選擇的角度來論述的。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資金的來源和構(gòu)成比例關(guān)系。具體來說即長期債務(wù)資金和權(quán)益資金的比例關(guān)系。1958年美國的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼(France Modigliani)和米勒(Merton H．miller)在《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資》(“the cost Ofcapital，corporation financeand investment”)中提出著名的MM理論開創(chuàng)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究之先河，隨后的研究在其基礎(chǔ)之上向著稅務(wù)學(xué)派和破產(chǎn)成本學(xué)派兩個(gè)方向發(fā)展，最后又統(tǒng)一于權(quán)衡理論，即公司價(jià)值的最大化應(yīng)是在債務(wù)資本的稅蔽利益和破產(chǎn)成本之間權(quán)衡的結(jié)果，而且破產(chǎn)成本的內(nèi)涵也擴(kuò)展到則務(wù)困境成本，非負(fù)債稅收利益損失。上世紀(jì)70年代在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的基礎(chǔ)之上資本結(jié)構(gòu)研究被注入新的內(nèi)容，信息纖濟(jì)學(xué)小的“信號(hào)”、“動(dòng)機(jī)”和“激勵(lì)”等概念的引入，使資本結(jié)構(gòu)問題變得更加復(fù)雜，但人們對(duì)資本結(jié)構(gòu)同企業(yè)價(jià)值之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系是普遍認(rèn)同的。

資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響首先是通過具財(cái)務(wù)杠桿的稅蔽作用來實(shí)現(xiàn)的。根據(jù)MM理論，有負(fù)債公司的權(quán)益資金成本等于無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的大小取決于負(fù)偵融資的比例和公司所得稅稅率。用公式表示即為：Ksl=[Ksu+(Ksu-Kb)*Kb／Ks](1-Tc)

其中：Ksl，Ksu分別表示有負(fù)債，無負(fù)債公司的權(quán)益資本凈利率

Kb，Tc為債務(wù)資金成本和公司所得稅稅率

KlyKs為債務(wù)權(quán)益資金比

從上式可以看出當(dāng)Ksu>Kb時(shí)，企業(yè)提高負(fù)債比例就可以提高權(quán)益資本凈利率，也即提高了股東的財(cái)富和公司的價(jià)值。當(dāng)然MM理論推出該結(jié)論是基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。而這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)世界之中是并不存在的。其實(shí)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)于公司價(jià)值的影響更重要的是通過其背后的治理結(jié)構(gòu)來完成的。Williamson認(rèn)為在市場經(jīng)濟(jì)條件的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作為可替代的融資工具，還應(yīng)看作可替代的治理結(jié)構(gòu)。張維迎在《從資本結(jié)構(gòu)看國有企業(yè)重組》一文中指出，資本結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)最為重要的一個(gè)方面，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性在很大程度上取決于資本結(jié)構(gòu)。從上面這些觀點(diǎn)中我們可以看出：資本結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的效率的高低。公司治理結(jié)構(gòu)其英文是Corporation governance，國內(nèi)的譯法有法人治理結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、公司治理，本文采用較常見的譯法“公司治理結(jié)構(gòu)”，其內(nèi)涵不僅包括公司股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間的關(guān)于監(jiān)督和制約的制度安排(具體表現(xiàn)為股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層的監(jiān)督和制衡關(guān)系)，而且還包括激勵(lì)機(jī)制等內(nèi)容。

我們先看資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的治理效應(yīng)，即債務(wù)資本對(duì)公司價(jià)值的影響。債權(quán)人作為企業(yè)的外部投資者其權(quán)益受到公司法、證券法、合同法等法律和契約保護(hù)的，具體來說其權(quán)益包括：企業(yè)不能清償債務(wù)時(shí)對(duì)抵押財(cái)產(chǎn)的處置權(quán)和對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)。由于債權(quán)人相對(duì)于股東來說，在獲取公司信息上更加處在劣勢的地位，所以當(dāng)企業(yè)不能清償其到期債務(wù)時(shí)，債權(quán)人更傾向于破產(chǎn)清算。這樣的行為選擇意味著對(duì)經(jīng)營者是一種殘酷的事情。因?yàn)橐粋€(gè)完善的經(jīng)理市場會(huì)使那些破產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)理們受到懲罰，從而激勵(lì)著企業(yè)的經(jīng)營管理層更加努力地創(chuàng)造價(jià)值。現(xiàn)在我們來分析股權(quán)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的治理效率。首先由股東和外部獨(dú)立董事組成的董事會(huì)，以及監(jiān)事會(huì)為在制度和程度上降低了纖營者的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。但由于合同的不完全性即董事會(huì)不可能預(yù)料所有將發(fā)生的事情并制定方案，然后讓經(jīng)理層執(zhí)行方案，并且商機(jī)是瞬間萬變，機(jī)不可失，還應(yīng)賦予經(jīng)理層一定的自主權(quán)。于是，設(shè)計(jì)一套適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制顯得尤為必要。我們前面在企業(yè)價(jià)值的衡量中，簡要地提到采用EVA來汁算實(shí)體現(xiàn)金流量，其實(shí)EVA更大的作用在于其是一套科學(xué)的激勵(lì)制度。EVA即經(jīng)濟(jì)增加值一般定義為：投資收益—投資成本x資本成本率，相比那些市場占有率、凈利潤和其它的激勵(lì)指標(biāo)相比，EVA激勵(lì)有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是它考慮進(jìn)去資金成本，企業(yè)的收入不僅要彌補(bǔ)經(jīng)營費(fèi)用還要彌補(bǔ)資本成本，此處的資本成本既包括債務(wù)資本成本還包括權(quán)益資本成本。二是它對(duì)會(huì)計(jì)指標(biāo)的調(diào)整，如對(duì)研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)的攤銷和收入的確認(rèn)等方面。傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的確在有些方面存在漏洞，如謹(jǐn)慎性原則。在該原則下，租賃資產(chǎn)和相關(guān)負(fù)債可以保留在資產(chǎn)負(fù)債表外，經(jīng)營管理層利用這種表外籌資使報(bào)表看起來更安全，但給債權(quán)人和銀行等埋下了隱患。三是EVA在激勵(lì)公司管到1層方面可以使公司的管理層在追求自己的最大利益的同時(shí)，主動(dòng)地去為公司的股東創(chuàng)造價(jià)值。

不同的資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致不同的治理結(jié)構(gòu)和公司治理的效率來影響公司的價(jià)值，而且該結(jié)構(gòu)還在資本市場上作為一種訊號(hào)向投資者傳遞一種信息，影響投資者對(duì)該公司的預(yù)期與態(tài)度，進(jìn)而會(huì)影響公司的價(jià)值。如較高的負(fù)債不僅刁；使外部投資者認(rèn)為是沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，反而給他們一種公司有良好的發(fā)展前景的印象。如果不是這樣的話，銀行和其它投資者不會(huì)借款或購買它的債券。

增加企業(yè)的價(jià)值是一個(gè)系統(tǒng)工程，它包括市場、技術(shù)創(chuàng)新、財(cái)務(wù)上的支持以及資本運(yùn)營等。本文主要是從財(cái)務(wù)學(xué)的角度論述不同的資本結(jié)構(gòu)的選擇，從而導(dǎo)致不同的治理結(jié)構(gòu)的制度安排來影響公司的價(jià)值。