豐原生化浮華背后的謎局

李　盾

豐原生化(000930)一直以“高科技”、“績優股”和“高成長”的形象被投資者所關注，公司也得以在五年中三度融資，共計募集資金16億元。然而，浮華背后的豐原生化并沒有形成真正強大的競爭力，在建工程背后的謎局更讓人疑竇重重。為探索這家企業的“發跡”過程和募集資金使用情況，本刊記者赴蚌埠深入調查。

“三茬”募資項目整體收效不佳

高高的圍墻圈住了皖北重鎮蚌埠老城區近六分之一的土地。圍墻的里面，是上市公司豐原生化和母公司豐原集團的“領地”。嶄新的廠房，鮮艷的發酵罐，看不到盡頭的蒸氣管道。16億元募集資金流入這家既不靠近原料產地、又不鄰近產品市場的檸檬酸生產商。

公司1999年IPO后，又接連實施了增發新股、發行可轉債等融資方案。近年來，豐原生化發生了翻天覆地的變化，被稱為“檸檬酸大王”。公司除了從證券市場融資外，還先后向銀行借款14．71億元，先后投資建設了包括檸檬酸擴建在內的近二十個項目。

扣除發行費用，公司IPO實際募集資金37560萬元。IPO募集資金計劃用于投資檸檬酸擴建、L—乳酸等七個項目。這是公司用募集資金播種的“第一茬莊稼”。

然而，從“IPO投資項目”圖表可見，這些2000年底就早已完工和試車的項目，長時間沒能形成相應的產品能力。

到2003年底，公司5000噸L—乳酸、1000噸果酸鈣、5000噸異麥芽低聚糖等三個IPO項目卻仍未見到相應產品。其中，5000噸L—乳酸本已在2001年轉為固定資產，卻在2002年再次轉為在建工程“回爐”技改。

在大量IPO項目沒有形成產品能力的情況下，2001年，公司通過增發融資7．21億元，計劃用于30000噸L-乳酸、20000噸賴氨酸、3000噸檸檬酸及鈉鹽、5000噸檸檬酸鈣、5000噸檸檬酸三正丁酯等五個項目。這樣，公司用募集資金播種了“第二茬莊稼”。觀察人士認為，增發資金投資的L-乳酸、賴氨酸、果酸鈣項目，有補IPO三個項目“窟窿”的嫌疑。

其增發招股說明書披露，相關項目的建設周期為12～18個月，均應在2002年中期前后投產。然而，增發項目的建設已接近三年，豐原生化主營業務中，仍然無法見到檸檬酸鈣、異麥芽糖低聚糖、L—乳酸等IPO項目產品的身影。根據申萬研究員趙金厚預測，未來兩三年國內賴氨酸新增生產力可達14萬噸，市場將供過于求，由此，公司不斷推遲“發芽期”的“第二茬莊稼”將錯過黃金季節。

目前，公司所有增發項目的投產均已超過公司預計建設周期一年以上，融資盲目的問題開始逐漸暴露出來。

當記者對此提出質疑時，公司證券部李英俊告訴《新財經》，IPO賴氨酸項目、L—乳酸項目、果酸鈣均是在原項目基礎上擴建的，因此影響了相關項目的正常投產。然而，既然是在原有項目基礎上擴建，公司怎么可能將這些項目在2001年被轉為固定資產呢?

在參觀20000噸賴氨酸項目時，該公司證券部的高先生告訴記者，公司還有一個3000噸的賴氨酸車間，但其以保密為由委婉謝絕參觀。

2001年7月，就在增發募集資金到賬不足半年之際，公司擬發行5億元可轉債的計劃出爐，并在2003年4月得以實施。公司計劃用轉債款項投資5萬噸燃料酒精、麥芽糖糊精工程、口服葡萄糖工程、3000噸L—蘋果酸、10萬噸啤酒糖漿等五個項目。

其中，5萬噸燃料酒精聯產酵母項目計劃投資22077萬元，是轉債資金的門面項目。無錫輕工大學的一位研究酒精發酵的教授告知，通常生產1噸酒精需3．2噸玉米，酒精生產僅原材料成本就達每噸3300元左右，用玉米生產燃料酒精，在不考慮折舊和人工成本的前提下，很難有利潤可言。

六成利潤源于出口退稅

檸檬酸是一種用途廣泛的有機酸，十幾年來在國際市場一直保持3％到5％的增長。由于檸檬酸生產企業污染嚴重，檸檬酸生產向第三世界國家轉移成為行業近年來的大趨勢。豐原生化從國內眾多檸檬酸生產企業中脫穎而出，恰恰是抓住了全球檸檬酸生產大轉移的良好機遇。

公司最初生產檸檬酸的主要原料是紅薯干，蚌埠的自然資源催生了這個檸檬酸企業。而以玉米為原料代替紅薯干的產品生產線是公司起死回生的救命稻草。“玉米粉直接液化發酵生產檸檬酸”專利技術在改變廠公司命運的同時，也使該企業成為與區域資源(玉米原料)徹底割裂開來。

天津微生物所的一位專家告訴記者，“玉米粉直接液化發酵生產檸檬酸”技術已被國內絕大多數廠家所采用。檸檬酸對原材料有較大的依賴性，玉米是檸檬酸生產的主要原料，約占檸檬酸制造成本的50％以上。由于公司主營業務先天不足，生產原料已成為公司的最大瓶頸。

《新財經》記者走訪了豐原生化一家最大的玉米供應商。這家企業的負責人給L2者算了一筆賬：每節運糧車皮約8000元，加上各種附加費川及供應商的合理利潤，每噸玉米的采購成本比產地高出200元以上。僅以公司現有檸檬酸生產用糧約每年40萬噸計算，每年公司要多支付8000萬元以上的成本。檸檬酸生產并非暴利行業，公司每卑：向鐵路繳近億元的運輸費后還有原料優勢嗎?那么，其高額利潤究竟來自何方?

在豐原生化的歷年利潤表中，少有投資收益和補貼收入，表明公司主營業務的突出。豐原生化毛利率最高時為31．4％，即使原材料大幅度上漲、產品價格大跌的2001年，其毛利率也在20％以上。

但《新財經》發現，1999年到2003年底，豐原生化來源于出口退稅的補貼收入合計為36973萬元。也就是說，有接近64．4％的利潤來源于出口退稅。

凈利潤持續增長背后

豐原生化凈利潤從1998年的3500萬元增長到2003年的9880萬元，五年增長1．82倍。但投資者眼前的豐原生化卻是銀行借款不斷攀升、經營資金極度饑渴的公司，這與凈利潤連年大幅度增長形成鮮明反差。

《新財經》還研究發現，在豐原生化1998年、1999年的財務報表中，應收賬款分別為7227萬元、13279萬元，同比分別增加4972萬元(當年凈利潤為3647萬元)、8307萬元(當年凈利潤為4064萬元)，1997年到1999年主營業務收入增長110．9％，而應收賬款卻增長488．9％。要說明的是，當時，奉原生化檸檬酸產品的出口銷售業務委托給豐原集團。

豐原生化是1998年8月進行股份制改造的，在股份制改造后不足一年時間就成功上市。1999年年報顯示，豐原生化賬面其他應收款比期初增加222．39％，在年報中，公司解釋道，主要原因是上市公司委托豐原集團代建年產5000噸L-乳酸生產線項目及年產3000噸賴氨酸生產線技改項目，形成13418萬元往來款。

IPO募集資金37544萬元(扣除發行費)到賬不久，就有13418萬元以代建項目的形式流向大股東，但在集團公司的報表中卻無法找到相應的款項，委托集團公司代建項目的巨額募集資金不翼而飛，外界很難發現其中的奧妙。據查證，當初為豐原生化上市進行審計的是“深圳中天勤會計師事務所”。

近五年來，豐原生化從證券市場中共募集資金16．11億元，公司還先后向銀行借款14．71億元；此間公司累計實現凈利潤接近4．16億元，而向股東分配的現金股利僅僅6029萬元。投資者會有疑問，數十億元資金究竟流向了何方。

如前所述，在豐原生化的2003年年報財務報表附注中共列有20項在建工程，工程總額為15．18億元，而固定資產合計為30．01億元，在建工程、固定資產分別占總資產的32．2％、63．6％。

需要進一步提醒投資者關注的是，在證券市場融資16億元后，豐原生化仍要大量向銀行借款，并如此熱衷于固定資產投資。

在其財務報表的附注中，有三個項目——公用工程、技改及其他工程、新建廢水工程——到2003年已投資累計2．76億元，同時既沒有列出這些項目的投資預算，也從未對外進行過任何公告。這些沒有任何預算、不被外界知曉的在建工程還可能吞噬掉多少資金，高額利潤大部分轉化為在建工程會存在多少泡沫，都將是一組可資質疑的問題。

“繁榮”表象的另一面

表面上看，豐原生化“繁榮”達到了極致，但其財務狀況卻在悄悄惡化。

截止到2003年末，公司的資產負債率為65．8％，凈營運資金為-9．32億元。由于凈營運資金的持續下降，流動比率和速動比率分別下降到0．62和0．39，公司短期償債指標明顯惡化。

經營資金嚴重不足是公司面臨的最大難題。但在流動資金如此困難之際，2003年12月29日，公司第三次臨時股東大會審議通過了“以1．74億元收購集團公司熱電廠項目”、“投資1．77億元建設6萬噸谷氨酸鈉項目”兩個議案，這意味著公司短時間內將支出近3．50億元資金，凈營運資金將繼續下降。

公司董秘胡海濤告訴《新財經》記者，由于公司看好玉米深加工行業的發展前景，除現有的在建項目外，列入發展規劃的項目還有很多，資金很大一部分將來源于證券市場融資。當記者捉到公司如此快速的擴張是否面臨市場不足和資金緊張的問題時，胡海濤說，這些項目的投資是有些冒進，但公司在檸檬酸領域的成功快速發展證明公司是有能力的，而且公司“還有集團公司這一強大后盾”。

如上述，截止到2003年末，公司資產負債率高達65．8％，銀行借款合計為14．71億元。盡管部分可轉換債券轉股可以使資產負債率有所下降，但繼續擴大銀行借款規模的空間有限，而且對改善公司的營運資金狀況并不會有任何幫助。

公司的在建工程中將有五到七個，在2003年底至2004年中期前后完工投產。這些即將投產的在建工程，其正常運轉需要增加的流動資金估計在5億元到10億元左右，這將使原本已捉襟見肘的營運資金面臨更大的壓力。巨額的銀行借款顯示出公司對資金的極度饑渴。大量的在建工程的續建將進一步向經營資金抽血近15億元的銀行借款意味著8000萬元財務負擔，再融資也許是惟一一劑良藥。

2003年12月，豐原生化被媒體質疑虛增出口收入，隨后公司的辟謠并不能讓人信服。2004年國家將整體下調3％的出口退稅比率，公司利潤下降的壓力越來越大。