鋼鐵“緊縮”

姜　南

5月份的主要鋼材價格都出現了下跌走勢。其中主要應用于建筑領域的普通線材、棒材和小型材價格延續了下跌走勢。相比年初高點，各地區當前市場價格的跌幅在700～1000元／噸之間。上海市場螺紋鋼價格跌破了3000元／噸。但是由于鐵礦石和焦炭價格也出現回落，鋼鐵企業成本走低，也使得廠家有降價的空間。而板材方面，薄板價格在“五·一”節后也出現比較大的回落，上海市場熱軋薄板跌幅達到600元／噸，而冷軋跌幅也在500元／噸左右。

這一輪的下跌行情主要是由于經濟緊縮的政策和手段變得更加嚴厲而引發的。一方面在國家控制固定資產投資增速的情況下，鋼鐵下游行業的需求受到了負面影響，而一季度鋼鐵產量的增速仍然繼續攀升，達到29．5％，降低的需求加上增加的產能釋放使得市場的供需情況發生了變化，開始從賣方市場向買方市場轉移。這一點在建筑用鋼材方面表現尤為突出。而另一方面，“買漲不買跌”的心理也造成經銷商減少進貨和庫存，因而進一步打擊了鋼材價格。

緊縮對鋼鐵行業的影響主要表現在信貸融資和產品市場需求兩個方面。首先，從融資來看，據粗略估算，鋼鐵行業上市公司的固定資產投資的資金來源中約有40％為銀行信貸資金，因此，如果商業銀行嚴格控制貸款，那么，鋼鐵行業固定資產投資的增長幅度將有所回落。因而會減少鋼鐵行業未來的供給能力(產能)，但對鋼鐵市場的短期供給基本沒有影響，對鋼鐵市場的短期需求的影響也不大。因為鋼鐵項目投資建設過程中本身對鋼鐵的需求僅占鋼鐵需求的10％左右，因此，鋼鐵行業投資減緩對鋼鐵行業自身的需求減少有限。其次，從產品需求來看，緊縮對鋼鐵行業的影響集中反映在建筑用鋼方面，大規模壓縮固定資產投資的確會對建筑用鋼的需求產生顯著影響，但對其他用鋼的影響較小。

總之，嚴厲的緊縮政策將加快本輪鋼鐵周期的回落步伐，特別是受固定資產投資增速影響巨大的建筑類鋼材的周期回落。相比建筑用鋼材，我們更看好薄板價格，大幅下調風險比較低，預期經過一段時間調整后，將趨穩并反彈。

預期鋼鐵投資增速將下降，有利于未來的供需平衡

盡管年初政府就提出全社會固定資產投資和鋼鐵行業固定資產投資的增長過快的擔憂，并運用了一系列手段試圖讓經濟實現“軟著陸”，但是顯然前期的政策并沒有得到嚴格的執行，一季度全社會固定資產投資增速仍然達到47．8％，而鋼鐵行業的固定資產投資增速更達到創歷史紀錄的106．4％。

但是，隨著政府將調控手段更多地從市場手段轉移到行政手段后，經濟緊縮的力度大大加強了。而從最近披露的中央對江蘇鐵本公司違規興建840萬噸鋼鐵聯合企業項目的查處行動已經顯示出政府堅決制止鋼鐵盲目投資的決心，對其他鋼鐵企業的超常規發展和地方政府的盲目支持都起到了警告和震懾作用，預計今后的鋼鐵行業投資將會逐漸趨緩。而且從我們目前了解到的一些情況看，確實有一部分鋼鐵項目由于資金緊張的原因，已經處于停頓狀態。

一季度業績輝煌，二季度將出現分化

受到鋼材產量增加和鋼材價格上漲的雙重作用，鋼鐵企業在今年一季度的銷售收入和利潤水平都大幅提高。列入統計范圍的90家重點大中型企業利潤成倍增長，而且虧損企業從去年的21家減少到13家，虧損額也下降了20％。

我們將鋼鐵板塊37家上市公司一季度的業績增長和行業整體的業績增長在表1中做了對比。盡管上市公司和自身的去年同期相比，銷售收入和利潤均有較大幅度提高，但是，增長速度卻明顯低于行業整體。另外，在幾個利潤率指標的對比中，上市公司只有在凈利潤率一項，好于行業整體，而其他的利潤率水平都不及行業整體。而凈利潤率較高僅說明上市公司的整體稅負水平比較低。我們認為出現這種情況的一個主要原因可能在于大量鋼鐵類上市公司是部分上市，而非整體上市，并且多是下游工序資產在上市公司。而在當前原材料緊張，價格上漲的背景下，顯然上游工序資產的盈利能力更強。另外，中國的鋼鐵企業的產能增長大多先由集團公司建設，而在經營和盈利達到正常水平后再由上市公司收購，因此，往往集團產能的增長大于上市公司，從而表現出集團收入的增長超過上市公司的增長幅度。

但是，我們也注意到上市公司在總資產和凈資產數量增加速度方面高于行業整體，而且上市公司平均的負債率比行業整體要低。而從凈資產收益率指標看，上市公司要好于行業整體，說明了上市公司的單位資產盈利能力還是比較強的。

但是，隨著建筑類鋼材價格在3月底大幅回調，大部分以建筑用鋼材為主的鋼鐵企業的未來業績將很難延續一季度的輝煌，而以板材為主的企業受到的影響比較小。實際上，板材價格在二季度高于一季度，因此，板材產品二季度的盈利水平將高于一季度。因此，我們預計從二季度開始，鋼鐵企業的業績將出現分化，在不考慮產量增長的情況下，以建筑用鋼材為主的企業盈利水平將下降，而以板材為主的企業盈利水平將繼續上升。

鋼鐵股中部分股票正在接近價值底線

緊縮對鋼鐵行業(主要是鋼鐵類上市公司)的短期實體經營上的沖擊雖然才開始顯露端倪，但是股票市場顯然已經提前反應了這種預期。和年初高位相比，大部分鋼鐵公司的股票價格都下跌了20～30％，這反映了市場對緊縮對鋼鐵未來發展將形成巨大負面影響的擔憂已經成為主流觀點。事實上，市場對于經濟“硬著陸”的預期在增加，因此擔心鋼鐵價格在暴漲之后將出現暴跌。我們認為，雖然鋼鐵價格實現“軟著陸”的可能性更大，但是，顯然緊縮加快了此次周期拐點的來臨。因此，盡管鋼鐵企業的當期業績輝煌，但是似乎已經達到或接近頂點，行業面臨進入下降周期的風險。

在鋼鐵周期進入下跌階段后，當期市盈率低已經不是買入股票的充分理由。在股票價格不斷下探的過程中，我們更關心股票的價值底線在哪里，因此，股票的市凈率指標成為我們更為關注的指標。而我們發現，在本次鋼鐵板塊的普遍下跌小，部分股票的價格正在接近價值底線，因此可以判斷，這類股票的進一步下調風險已經比較小。投資者應該在市場反應過度的情況下發掘價值被低估的股票。

以寶鋼為例，對它上市以來的市凈率進行分析，可以發現在寶鋼剛上市的2000年底，正是鋼材價格從高位走向下跌的時期，因此其股票價格逐漸下跌，市凈率水平也不斷下跌，而在2001～2002年鋼材價格一直低迷，而寶鋼的市凈率基本在1．7～2倍之間波動。而在2003年鋼材價格上漲的背景下，公司的市凈率水平再次上升，而當前的調整已經使得該指標又回到了2001～2002年低迷的水平。和上次周期下調不同的是，本次調整的速度和深度都比較大，可以說已經基本接近了歷史底線。

此外，比較類似的還有邯鄲鋼鐵，其2003年底每股凈資產為4．88元，已經非常接近當前的股價(5月21日收盤價格為5．55元)。另外，從產品結構上來說，該公司2／3為板材，因此，鋼材價格風險也比較小。同時，該公司也是完整流程上市。

總之，在當前緊縮的大背景下，鋼鐵股短期內很難有良好表現。但是，市場的反應往往是過度的，因此，我們建議投資者更加關注那些產品結構好(以生產板材為主)，抗風險能力強，長期競爭力強，和股價已經接近價值底線的股票。依然看好行業的龍頭寶鋼股份(600019)，武鋼股份(600005)，另外，建議關注邯鄲鋼鐵(600001)，馬鋼股份，(600808)等。