房地產行業　緊縮冷水之下

方　焱

受宏觀緊縮的影響，不僅房地產實業投資回報受到影響，房地產板塊整體估值水平將下降，投資價值受到壓制。就這兩方面的投資者而言，都有必要回顧一下上世紀90年代初的那次宏觀調控下以海南為代表的地產業夢魘。作為本文背景，可以簡單回顧一下今年以來針對地產行業的高密度緊縮政策。

年初，國土部門聯合有關部委要求各省市在3月底完成各類開發區的清理整頓，對治理整頓達不到要求的地區將暫停建設用地審批；

同月，銀監會發布《商業銀行房地產貸款風險管理指引》征詢稿，提高了個人住房貸款門檻；

4月28日，國務院出臺政策，將房地產等四大行業項目投資資本金比例提高15個百分點；

4月30日，國務院辦公廳通知，要求深入整頓治理土地市場，全面清理在建、擬建固定資產投資項目；

5月14日，發改委、央行和銀監會聯合下發《關于進一步加強產業政策和信貸政策協調配合，控制信貸風險有關問題的通知》，九大行業信貸受限。

政策為何窮追猛打

央行121文件效果不理想。去年6月，央行出臺《關于進—步規范房地產貸款的通知》，即121文件，試圖控制房地產業發展過快、過熱勢頭，但效果并不明顯。2003年房地產行業各項特征指標的增長均在30％左右。今年—季度，房地產開發投資同比又增長41．1％，同比提高6．2個百分點，施工面積7億平方米，同比增長32．8％，開發貸款875億元，同比增長30．7％。房地產依然處于“興奮期”，新增貸款還是不斷流入。

銀行信貸資金占開發資金來源的比例過大。2003年，房地產開發貸款余額和個人住房貸款余額分別為24661億元和11780億元，同比分別增長37．21％和42．46％，占金融機構本外幣貸款余額的14．5％和6．93％，合計達21．43％，超過了日本房地產泡沫初期的17．4％的水平，潛在金融風險不容忽視。這些問題如不及時解決，勢必助長信貸規模過度擴張，拉動投資更快增長，拉動生產資料價格進一步上漲，加大通貨膨脹壓力。

投機及炒樓嚴重。土地出讓行為不規范，招標拍賣方式出讓的比例低，土地市場投機嚴重。如2003年一季度，全國有償出讓土地53萬畝，其中通過招標拍賣掛牌方式出讓的比例只有26％，很多“有關系”的土地販子囤積了大量的地皮，進行“黑市”交易。另據國土資源部調查，截至2003年，國家土地儲備170萬畝，囤積在開發商手中、沒有開發的就有70萬畝。另一方面，部分城市炒樓現象嚴重，影響了居民的正常住房消費。如南京、杭州等市投資購房的比例超過25％，上海則實際高達50％左右。

住房總需求巨大但有效需求不足。中國住房總需求每年約5億平方米，但由于房價高企，上漲過快，房價收入比遠高于國際公認合理水平，難以形成有效需求。雖然近13年房價收入比有逐步下降的趨勢，但目前仍高達8．34倍，而這一結果是按平均90平方米住宅計算，實際上，目前住宅市場上90平方米的單元住宅很少，所以，實際“房價收入比”還要高。

帶動鋼鐵、水泥等行業過快增長。由于房地產業的產業關聯度大，房地產的過快增長帶動鋼鐵、水泥等行業的過快增長。如果不及時對房地產的貸款規模、投資規模、投資增長幅度等加以宏觀調控，這些問題就會變本加厲，加大金融風險，給經濟的穩定發展帶來隱患。

房地產的源頭是金融和土地，所以，可以判斷，未來有關部門將從信貸和土地方面繼續對房地產行業保持高壓態勢。

一旦今年二季度宏觀經濟與金融運行數據最終再次偏離央行調控目標，那么，繼續加大緊縮力度的可能性很大，央行很可能改變原來調控政策路徑，采用加息的辦法來實現其緊縮目標。

地產業政策方面，可能主要從以下幾個方面著手：

進一步規范整頓土地供應市場，完善土地招標拍賣制度，從源頭上規范。可以判斷，未來主管部門針對土地市場將采取的措施可能有繼繃口大建設用地清理力度，重大土地違法案件實行公開調查、公開處理結果，對清理不力或達不到要求的省市將暫停建設用地審批，促進土地市場秩序走向規范；要求各省市嚴格執行商業用地實行招標拍賣的規定，不斷提高土地招標拍賣比例，杜絕土地違法案件的發生，可能通過出臺“土地規劃許可證”有效期規定，來打擊開發商囤積土地行為，緩解土地供應緊張的矛盾。

加強信貸監管，抑制投機需求。未來商業銀行對—般房地產企業會減少銀行貸款的數量，對信用差或拖欠款嚴重的房地產開發企業將停止銀行貸款的數量，對項目定位不合理或高檔房地產項目將不給予貸款支持，對投資、投機性購房和購買高檔房者的住房消費貸款嚴格控制，貸款利率不優惠或不給予貸款。人行及銀監會將采取有效措施加強對各商業銀行信貸投向的監督檢查。

建立全國地產預警系統。中國已有6個試點城市建立了房地產預警系統，未來兩年主管部門將督促其他城市建成該系統，以建成全國地產預警系統，通過全面、及時、準確地采集房地產市場基礎數據及相關數據，對當前市場運行狀況和未來短期發展趨勢作出準確判斷，給主管部門提供決策參考。

保證普通商品住宅的建設和供給。未來主管部門窨附大力推進普通商品住宅的建設，平抑商品房價格。

行業平均利潤水平將下降

在已經和預期將實施的有關政策壓力下，地產行業必然受到系列負面影響，行業的平均利潤水平將會下降。

開發資金來源將嚴重受限。房地產開發資金來源的70％左右直接或間接來源于銀行，2003年房地產開發資金來源中貸款、定金、預付款和各項應付款合計占75％。目前，房地產開發資金來源中，除了自有資金外，政策對資金來源的其他部分均進行了規范與限制，房地產行業面臨巨大的資金壓力。

優勝劣汰加劇，行業集中度提高。目前全國有3萬多家房地產公司，大部分信用、資質較低，在目前信貸收緊的情況下，這部分房地產開發商將由于得不到銀行信貸支持而逐漸被淘汰，房地產業的集中度將逐步提高。事實上，從前幾年“房地產新政”執行情況看，房地產板塊上市公司集中度已經提高了。未來在宏觀緊縮的大背景下，這一趨勢會加劇，實力強的公司會因此而獲得較大的發展機會。

投資增長速度將會回落。受宏觀政策影響，房地產業投資增長速度將回落，估計2004年投資增幅在20％左右，回落10個百分點，2005年會回落到15％左右的水平。

竣工面積及銷售面積增長速度將會回落。2003年，房地產竣工面積和銷售面積增長速度分別為21．5％和29．1％，同比分別提高2．4和8．9個百分點，未來竣工面積和銷售面積增長速度將回落，預計2004年銷售面積增長速度在10％左右，回落11個百分點，竣工面積增長速度在15％左右，2004、2005年將出現大量新空置面積。

可以預計，由于未來有關部門將嚴格控制土地和資金，商業用地將基本采取招標拍賣方式出讓，土地成本上升，同時，嚴控房地產開發貸款和個人住房按揭貸款，延長了房地產項目開發周期，降低房地產項目銷售速度，壓帝蚧格上漲，間接提高了項目開發成本和銷售成本，另外，未來貸款利率可能上調，更增加了開發商的資金成本。受這些因素的影響，房地產行業平均毛利水平將下降5％～8％，盲目投資的現象會減少。