２００４年中國證券市場展望

李永森　趙啟越　潘興來　于　雷

我國證券市場的任務

十六屆三中全會審議通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定 》,該決定提出要“大力發展資本和其他要素市場,積極推進資本市場的改革開放和穩定發展 ,擴大直接融資。建立多層次資本市場體系,完善資本市場結構,豐富資本市場產品。規范和 發展主板市場,推進風險投資和創業板市場建設。積極拓展債券市場,完善和規范發行程序, 擴大公司債券發行規模。大力發展機構投資者,拓寬合規資金入市渠道。” 這為中國證券市 場的發展指明了方向。

2004年，我國將進一步完善金融市場，特別是要重點發展資本市場，讓更多社會資金轉 化為企業的資本金，鞏固和發展上市公司治理以及市場體制建設方面的成果，在促進國民經 濟持續、快速、健康發展方面，提高證券市場的貢獻度。在加強二級市場投資者利益保護以 及確保市場穩定的基礎上，將繼續探索國有股全流通問題有效解決途徑，謹慎穩妥地推進證 券市場的對外開放。

影響證券市場的主要因素分析

宏觀經濟形勢

2004年世界經濟形勢將會繼續進一步好轉，預計全年世界經濟增長將達到4.1％,其中, 美國為3.9％,日本為1.4％,歐元區為1.9％。雖然主要工業國家貿易保護主義有所抬頭,但是 隨著世界經濟形勢趨好,明年世界貿易會有較大幅度增長,預計增長5.5％。由于世界經濟出 現恢復勢頭,主要工業國家貨幣政策可能會維持不變。

預計2004年我國國民經濟有可能保持8.5％左右的增速，現實經濟增長速度進一步接近 潛在經濟增長速度，而居民消費價格將上漲1％左右。2004年，我國經濟將有望延續平穩增 長的高質量運行狀態。中央經濟工作會議已經決定繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政 策，但為了避免經濟出現過熱，貨幣政策將會變得更加謹慎。2004年，加入世貿組織的積極 效應將會進一步釋放，中國經濟融入世界經濟的步伐也會繼續加快，我國經濟發展的外部環 境繼續改善,對外貿易仍將維持大進大出格局,利用外資保持較快增長，但美元繼續貶值可能 加大人民幣升值壓力。宏觀經濟的轉暖將會波及到上市公司的業績，但是不同的行業會有區 別，最先受惠的將是與宏觀經濟關聯度高的周期性行業，比如鋼鐵，石化，汽車以及有色金 屬行業，這在2003年已經有所表現，接下來將傳導到相關度比較低的一些生產資料行業以及 消費品行業。總之，國民經濟新的景氣周期已經出現，以上市公司為代表的企業業績將開始 逐步回升。但是也應該看到，宏觀經濟的發展仍然有很多不利因素，經濟的結構性調整還沒 有完全完成，通貨膨脹和通貨緊縮的壓力同時存在，世界貿易保護主義有進一步抬頭的傾向 。

關于上市公司股票全流通

上市公司股權結構設計不合理是中國證券市場發展過程中的一個重大的制度性缺陷，這 嚴重阻礙了中國證券市場的健康發展。國有股不流通的弊病顯而易見，并且越遲解決，解決 的難度越大，積累的問題越多，但是我們應該注意到2003年中國證監會新領導上任后，多次 強調要保護投資者利益，“要與時俱進地調整和完善監管理念和監管政策”，“要在保護投 資者利益的前提下穩妥解決歷史問題”。 同時，2003年10月22日公布的《中共中央關于完 善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》為解決這個深層次問題提供了理論依據。

我們預計，在2004年，將會在上市公司引進一些過渡性的制度安排，比如“流通股特別 表決權制度”或“大股東回避制度”等，在個別上市公司會出現全流通方案的試點，總之， 對二級市場投資者利益的保護將會放在非常重要的位置上。可以預見，將有更多的投資者持 有“全流通”觀點，這將對二級市場定價機制產生深遠的影響，同時，這也是影響2004年股 票市場走勢的一個重要因素。

上市公司業績

我國國民經濟的高速增長已經通過產業鏈的傳遞到達相關的上市公司，并通過其業績體 現出來。從實體經濟對股市提供基本面支持的角度看，這輪以投資拉動為特征的經濟增長， 應該能給大部分行業帶來繁榮。汽車、房地產、電力、石化、鋼鐵、有色金屬等傳統產業的 持續高速增長，使得相關上市公司的業績大幅改觀，同時也將最終帶動其他產業尤其是服務 性行業加快增長速度。

資金供求形勢

2004年的證券市場將呈現雙向擴容態勢：一方面，市場機構投資者力量進一步增強；另 一方面，股票一級市場將繼續保持適度擴容，債券發行市場進一步發展。綜合分析，2004年 資金供應將超過資金需求的增加，股票市場資金供不應求的矛盾將在一定程度上得到緩解。

資金供應

1.國內機構投資者。主要包括：證券投資基金仍將保持快速擴容；券商融資渠道將進 一步拓寬，發行上市與發行債券將成為融資新渠道；保險行業快速發展，保險資金間接入市 規模繼續擴大，直接入市的可能性增大；社保基金入市的規模也會不斷增大，私募基金也將 逐步走向規范。

2.外資的進入。2003年QFII制度進入實質運行，共有17億美元，約折合140億人民幣資 金進入中國股票市場。隨著中國宏觀經濟進一步向好，上市公司業績繼續上升，A股市場股 價也會上升，預計，在2004年，還會有相當規模的外資進入，對市場的實際推動作用也將進 一步顯現。

3.資金回流。在股票市場低迷時期逐漸退出市場的資金，將會隨著市場底部的確立， 逐步返回到股市。只要股市開始轉暖，重現財富效應，就會吸引更多的場外資金進入股市。

4.券商集合資產管理業務的解凍，將有利于引導資金進入資本市場。《證券公司客戶 資產管理業務試行辦法》的頒布，將推動證券市場的創新，規范和發展券商資產管理業務， 尤其是券商集合資產管理業務的解凍，將為證券公司進行資產集合管理創新提供規則上的支 持，證券公司的創新必然會吸引更多的資產資金進入證券市場。

5.貨幣政策的影響。2003年中央銀行的貨幣政策操作表現出明顯的系統性，包括法定 存款準備金率及超額準備金利率的調整，公開市場業務規模、頻率，央行票據的推出等等， 讓人耳目一新，2004年中央銀行將繼續執行穩健的貨幣政策，同時會根據經濟實際走勢做出 相應微調，總體上看，利率經過多次下調，已經處于較低水平，加之經濟的加速幾成定局及 物價上漲的預期，市場利率有輕微上升的可能性，對資本市場資金供應的增長會有一定抑制 作用。

6.其他政策性因素。2004年政策因素仍會繼續向好，如在資本市場和貨幣市場的資金 良性互動機制方面（包括股票質押貸款的范圍的擴大）等都有可能為股市帶來增量資金。

資金需求

1.股票市場將繼續保持適度擴容。

——新股首發。多家金融類企業，包括證券公司、保險公司、商業銀行正等待著在2004 年發行上市，其他大型國企、民營企業、外資企業等也會發行上市，A股市場的擴容壓力依 舊存在，隨著二級市場的逐步向好，2004年中國證券市場A股發行家數及籌資規模將比2003 年有所增加。

——增發、配股。由于增發門檻的提高，股票增發將大幅減少，但是，符合條件的上市 公司仍然會首選增發進行融資，其他上市公司則會轉而采用配股、可轉債等其他方式融資。

2.國債規模將持平，企業債券穩步發展。

——國債發行。鑒于實施積極的財政政策不會馬上退出以及償還舊債的需要，預計2004 年的國債發行規模將與2003年持平，但是，購買國債的資金主要是追求低風險、穩定收益的 資金。因此這些資金與股市資金關聯度不高，而較少分流股票市場的資金。

——企業債券發行。可轉債作為上市公司新的主要的融資方式，在增發和配股門檻提高 的同時，越來越多的被廣泛采用，只要符合條件會有更多的上市公司選擇發行可轉債進行融 資。由于股票市場融資渠道受到限制，2004年估計還會有大型企業發行普通企業債券融資。

3.開放式基金將添新丁，股市資金較少分流

三只貨幣市場基金的發售標志著開放式基金中又添了新成員，也會形成新的資金需求， 但是由于其收益較股票基金和債券基金為低，更適合偏好穩定收益的投資者，其分流的主要 會是銀行存款，而較少分流股票市場尤其是二級市場中的資金。

4.完善可轉債發行規則

從長期看上市公司發行可轉債，類似于高溢價發行股票，所以在市場上公司宣布發行可 轉債方案之日，也就是股價下跌之時，二級市場投資者以“用腳投票”的方式抵制，招商銀 行可轉債發行，引發了基金聯盟與上市公司的抗衡局面，預示著在現有股權結構下完善可轉 債發行規則的迫切性。預計2004年將會有進一步規范和完善可轉債發行，保護流通股股東利 益不受侵害的措施出臺。

監管及制度建設

強化市場源頭過濾機制，進一步落實股票發審制度改革

股票發行核準是資本市場準入的第一道關，從源頭上強化過濾機制，是提高上市公司質 量凈化市場的基礎。2003年12月5日公布實施的《股票發行審核委員會暫行辦法》，主要從 以下幾個方面對原發審制度進行了改革：一取消了原來的發審委委員身份必須保密的規定， 并明確規定，向社會公布發審委會議時間、參會委員名單、審核企業名單及發審委會議審核 結果，全面提高發審委工作的透明度。二將發審委投票表決方式由無記名投票改為記名投票 ，強化委員的審核責任。三將委員人數由80人減至25人，并設部分專職委員,提高審核工作 質量和效率。四將原來的二審制改為一審制，發審委對企業的發行申請只進行一次審核，減 少原有二審制情況下由于兩組委員審核標準掌握不一致而造成審核結果出現重大差異的情況 。五對委員參加發審委會議提出了具體要求。六將原來的9名委員開會、6票贊成為通過，改 為7名委員開會、5票贊成為通過。七設專章對發審委工作的監督作出了規定，建立了發審委 委員的問責機制和監督機制。

對發審委制度的改革只是完善股票發行核準制的一個方面，還需要細化市場各方參與主 體的責任，強化市場主體約束機制，落實核準制下的市場主體各負其責、各擔風險的原則。 如要實行保薦制度。

逐漸向完全的保薦人制度過渡

現行的核準制與審批制相比有了非常大的進步，中介機構的思路也逐漸由“包裝”向“ 選優”過渡，但從實際的效果來看，目前券商的通道制仍然有很多問題。因此2004年中國證 監會可能會改革現有的通道制，逐漸向保薦人制度過渡。引入保薦人制度可以通過連帶責任 機制把發行公司質量和保薦人的利益形成直接掛鉤，保薦人的保薦收益直接和其承擔的保薦 風險相對應。

完善監管體系

與國外的三重監管體系相比，國內目前主要依靠證監會的單一監管體系確實很“單薄” ，效果不太理想。2004年將會在以下兩個方面進行改革:一是加大中國證監會派出機構在企 業改制上市的股改期和輔導期的監管作用，加強派出機構的權力和責任。因為證監會的派出 機構對當地企業的實際運作情況比較了解，所以應該多在理順企業法人治理結構這方面對企 業和券商雙方進行監督。二是滬深兩個交易所專業人員儲備較多，因此也應該承擔部分發行 上市的監管責任，而不是只對信息披露進行監管。

貨幣市場基金的發展有賴于規則的完善

三只貨幣市場基金的推出，對豐富市場投資品種、溝通貨幣市場與資本市場、降低銀行 業間接融資比重都具有重要意義。但是，以上三只基金在資金投向上還明顯存有障礙，比如 難以進入商業票據市場和同業拆借市場，在很大程度上制約了其收益率和流動性。同時，由 于貨幣市場基金橫跨貨幣市場和資本市場，對其從設立到運作不同階段的監管目前尚存有規 則上的空缺，需要明確監管主體和責任，預計2004年將會出臺針對貨幣市場基金的監管制度 ，以規范和協調有關監管部門的關系、推進貨幣市場基金的進一步發展和完善。

修改后的《證券法》有望頒布

現行證券法于1999年7月1日正式施行，對我國證券市場的發展起到了巨大的推動和規范 作用，但由于制定時我國證券市場的具體情況及認識上的原因，還存在一些問題，在現在看 來有許多地方已經不能適應新形勢下證券市場發展的需要。目前，經多次修改《證券法》稿 已經完成，預計將放開許多限制性條款，這將有利于證券市場的健康發展，促進市場創新。

正在醞釀討論，相機抉擇出臺的制度

從市場的長遠發展來看必須要建立的一些制度，是否會在年內推出，則要看時機是否成 熟及管理層的抉擇。

QDII的推出是我國對外開放融入國際市場的重要步驟，同時客觀上將有利于緩解外匯儲 備增長過快及人民幣升值壓力，但這要以國內資本市場穩定發展為前提。

國債期貨、股指期貨的推出，對于豐富市場投資品種、提供套期保值避險工具、穩定市 場價格都有著重要的作用。但是，其固有的投機性和風險性也不可忽視，這也是雖然已經研 究討論多年但遲遲未能出臺的重要原因。

深交所將實現恢復發新股

深圳證券交易所停發新股已經3年，單一資本市場對中國證券市場發展的不利影響已經 日漸突現，主要表現在：無法滿足大量的中小企業上市的需要；無法向投資者提供多元化的 投資品種；不利于分散市場風險。鑒于國內創業板遲遲不開，恢復深圳證券交易所的呼聲也 越來越高。預計，為了恢復深圳證券交易所的融資功能，2004年監管層將會恢復深圳證券交 易所新股發行功能，結束深交所不成（不發新股）不就（創業板不開）的尷尬境況，這也符 合十六屆三中全會提出的建立多層次資本市場體系的決定。

市場展望

一級市場展望

2004年股票市場將繼續保持適度擴容，隨著市場的逐步轉暖，A股發行籌資額將超過200 3年，達到1000億，并繼續有航母式公司發行上市。繼續有商業銀行、證券公司、保險公司 等金融服務類企業發行上市，2004年廣發證券、國泰君安等證券公司都有可能實現A股發行 與上市。在滬深兩市上市的上市公司中，保險公司還是空白，加入世界貿易組織后給中國保 險公司帶來發展機遇，同時也帶來嚴峻的挑戰。讓符合條件的保險公司上市，以增強其綜合 競爭力，是迎接這一挑戰的戰略舉措。2004年中國股市上將出現首家保險業上市公司，實現 零的突破。

另外，其他領域的國有大型企業，民營企業，外資企業的發行上市也都會為證券市場增 加新鮮血液。國債發行仍將維持在2003年的水平，證券投資基金發行繼續在艱難中前進，不 過，隨著二級市場的行情逐步轉暖，基金凈值將會有可觀的升幅，進而會推進新基金的發行 。增發、配股、可轉債的發行雖然也會有所增長，但發行的絕對數額不會很大。

二級市場展望

大盤走勢

經過2001、2002年兩年的大幅下跌及2003年的調整之后，我們認為，現在的股票價格已 經進入底部區域，若全流通問題不出偏空消息、不發生突發事件，2004年中國A股市場將逐 步走出低谷，滬市大盤指數有望突破2002年高點1748點，并向更高點位進軍。

首先，從政策面來看，利好消息要多于利空消息。十六屆三中全會確定了穩定發展的政 策主基調，證券監管層也頻頻提到要把保護二級市場投資者利益放在首位；《證券法》的預 期修改將為市場創新和長遠發展提供空間和法律保障；國有股流通問題將會以一種比較有利 的方式解決。其次從宏觀經濟，上市公司業績方面來看，我國經濟進入新一輪經濟增長階段 ，上市公司，尤其是周期性板塊業績將出現全面回升。最后，從市場走勢來看，經過3年的 大幅調整，我國證券市場股價平均值最低已經達到6.5元左右，遠遠低于“5.19行情”啟動 時的8元，從時間和幅度來看，調整都已經非常充分，繼續下跌空間已經不大，基本到達底 部區域。2004年市場還是延續“先揚后抑”的走勢，上半年市場行情比較好，下半年將會出 現平衡整理的格局，總體來看，市場呈現逐步上升的走勢，高點應該超過1748點甚至更高。 2004年作為中國股市的轉折點，就此走出的長期整體向上的行情是可以大膽預期的。人們盼 望已久的股票市場的財富效應將首先在績優大盤藍籌股上顯現，進而向其它板塊擴散，喪失 已久的投資者的信心開始逐步恢復，屆時，股票市場的良性循環也將開始重現。

另外，市場股價結構將會進一步調整。隨著新股發行透明度以及審核標準的提高，將有 更多質地優良的上市公司進入證券市場。價值投資理念將向縱深發展，股價與業績及內在價 值關聯度將日益明顯，個股之間的分化將愈演愈烈。部分股票將上漲再上漲，個別股票將可 能繼續下跌，2004年市場股價重心整體上移的同時，仍將伴隨著股價結構的調整。

2004年經濟持續高速增長的情況下，以鋼鐵、石化、能源、交通運輸等為代表的周期性 行業仍將受益于全球經濟復蘇和產能短缺下的高增長，應該重點關注。同時，鑒于宏觀經濟 的全面向好，根據產業波及效應，還應該關注一般消費型行業，比如食品等可能出現的復蘇 機會，尤其是這些波及行業的龍頭上市公司。

行業分析

1.汽車業

汽車產業已經成為了我國國民經濟的一個支柱行業，2003年汽車行業業績出現了大幅增 長，二級市場上汽車板塊也走出了大幅上升的行情。2004年，由于基數的進一步擴大和競爭 的加劇，汽車業的增速可能會有所下降，但是隨著國家新的汽車產業政策出臺以及《汽車金 融公司管理辦法》和《汽車金融管理公司管理辦法實施細則》的出臺，汽車生產和消費的環 境大大改善，因此我們預計2004年汽車業的增速仍將維持在一個較為適度的水平——20％。 但是在價值投資理念引導下，汽車板塊細分之下必將出現明顯的分化，行業龍頭企業其經營 業績將繼續保持快速增長，相應地在資本市場會受到追捧，而業績一般的企業和績差公司將 進一步被市場所拋棄。

2.鋼鐵行業

2004年我國經濟將保持8.5％的增幅，鋼鐵行業的主要用戶汽車、機械、造船、家電、 鋼結構等制造業將保持快速發展，對各種板材產品的需求將增長20％以上；但由于房地產信 貸受到一定程度控制，新增房地產投資會縮減，建筑用鋼才需求減少。從供給方面看，2003 年新增鋼鐵行業投資增長比較快，預計2004年鋼鐵產能增加20％左右。總體來看，2004年鋼 鐵行業增長速度繼續增加，鋼鐵價格呈現繼續上揚走勢，但上揚速度將會放緩。而且不同鋼 材的增長和價格走勢將出現明顯差異。

3.石油石化行業

2004年，我國良好的宏觀經濟形勢必然體現出對石化產品的強烈需求，因此，2004年依 然看好石油石化行業。2003年中國占全年世界石油用量的1/3，2004年石油需求量將會繼續 增加，石化產品供求關系短時間內還無法改變，因此我們預計2004年原油價格將會繼續保持 一個比較高的數字。我國打算在未來20年投資1000億美元建立我國的石油儲備體系，這也為 石油開采行業帶來了很大的機遇。

4.有色金屬行業

有色金屬是其他工業部門的原材料。2003年受惠于全球經濟復蘇，以及美元貶值，國際 市場有色金屬價格都出現了程度不同的上漲，受國際市場的帶動，同時由于國內經濟增長增 加了對有色金屬的需求，國內有色金屬價格也出現了較大幅度的上漲。2004年，有色金屬市 場需求仍將增加，有色金屬價格仍將持續上漲，相關上市公司可以從中收益，因此可以對20 04年的有色金屬板塊保持樂觀。

5.金融業

2003年5家上市銀行在規模和效益方面都取得了不錯的業績。2004年，由于我國新一輪 經濟增長啟動，貨幣、信貸也呈現為高速增長特征，這將保證上市銀行存貸規模的持續快速 增長。同時，新一輪經濟增長是源于經濟內生需求，企業效益好轉是長期趨勢，這有利于銀 行貸款質量的改善。但同時也應該看到，如果出現經濟過熱，央行可能會采取偏緊的貨幣政 策，同時對信貸風險的控制也會牽制上市銀行規模的快速增長。

預計2004年中國證券市場總體上將會展開上攻行情，因此證券板塊將從中收益。

6.電力行業

2003年夏季和冬季全國大部分地區都出現了程度不同的“電荒”現象，其中華東電網和 廣東電網尤其嚴重。隨著我國經濟的快速增長，用電缺口逐步加大，用電需求持續增長。從 供給情況來看，電力投資明顯滯后，電力新增產能的投入和原有電力設備改造尚需時日，這 種矛盾在近期內不可能完全得到解決。因此電價有上調的可能，電力行業上市公司將從中受 惠。

7.交通行業

伴隨經濟的全面復蘇，與宏觀經濟關聯度很高的交通行業將會出現較大增長。

受外國投資的快速增加、發達國家繼續對中國進行產業轉移以及中國經濟快速增長等有 利因素刺激，2004年我國港口行業將保持高速增長。預計2004年港口的建設投入還會加大， 這將有利于港口吞吐量的提高。估計2004年我國港口行業可實現10％以上的增長。同時，隨 著國民經濟的持續高速發展，航空商務和旅游的客流量和貨物運輸量將持續快速增加，我國 的航空運輸業仍將保持快速的增長趨勢。

B股、債券、基金市場展望

B股市場

2003年度B股最低跌倒了96.23點，隨后展開反攻行情。從現在的絕對價格來看，B股的 絕對價格比較低，具有一定的投資價值。從過去的走勢看，B股市場基本是跟隨A股市場漲跌 ，但其漲跌幅度要低于A股市場。2004年，我們認為中國經濟會保持比較強勁的勢頭，國有 股問題可能會取得突破，A股市場可能會出現反轉，而且B股的絕對價格要低于A股價格，而A 、B股合并是大勢所趨，因此我們認為2004年B股市場還是會跟隨A股市場走勢，出現進一步 的上攻行情。

債券市場

2003年國債出現了發行困難，主要原因是投資者抱有利率上升的預期。我們預計2004年 國債市場總體將呈現溫和向下調整的行情。從品種結構來看，以往財政部多傾向于發行長期 國債，使得國債期限結構不合理的狀況非常嚴重，2004年財政部將有可能增加短期國債的發 行，這類國債比較適合利率上行過程中，滿足投資者的需求，可能成為市場追逐的熱點。由 于有利率上升的預期，因此預計企業債發行將會在發行利率或附息方式出現適當的調整。在 預計股票市場2004年展開上升行情的基礎上，我們認為2004年可轉債市場將會有比較大的投 資機會，尤其那些基本面與成長性較好的可轉債在明年仍將能夠走出較好的行情。

基金市場

封閉式基金現在還處于歷史低谷。由于大盤的持續走低，54只封閉式基金全部大幅折價 交易，截至到2003年12月5日54只封閉式基金總體折價率為23.28％。2004年6月基金法正式 實施之后，封閉式基金制度轉變將影響著封閉式基金的折價比率，同時今后大盤的走勢將決 定著基金凈值的變化，進而影響基金的市場價格。預計隨著2004年大盤的轉暖，基金凈值及 市場價格都會有所提高。合資基金管理公司開始市場運作以及QFII的額度加大，會為基金市 場注入新的活力。同時，社保基金、保險資金入市規模的擴大也會給市場帶來機會。2003年 開放式基金發行遇到了很大的困難，曾經出現了凈贖回的狀況，但是估計2004年隨著大盤的 轉暖，開放式基金的發行會更加順利一些，只要市場允許，還會有更多的基金管理公司設立 發行開放式基金。貨幣市場基金的加盟，增加了開放式基金的品種，隨著基金銷售體系的逐 漸完善，以及更多的外資進入，開放式基金將會有更好的發展前景。