全流通方案——艱難的選擇

在日前舉辦的第八屆（2004）年度中國資本市場論壇上，作為當(dāng)前國內(nèi)證券市場的一 個熱門話題——全流通，成為此次論壇的重要議題。

北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐說，全流通是一個非常重要的問題，而且是必 須解決的問題。解決這個問題，要堅持"四項基本原則"：一是公平、公正、公開的原則，不 能一家說了算，要考慮到流通股、非流通股；二是保持市場穩(wěn)定的原則，不能為了所謂的減 持，把市場打下去了；三是保護投資者合法權(quán)益的原則；四是考慮保持國有資產(chǎn)的保值增值 原則。在具體方案實施中還要遵循可接受、可操作兩個原則。

目前關(guān)于國有股全流通的方案主要有5個，即凈資產(chǎn)國有股減持、國有股競價流通加補 償、非流通股縮股或者以流通股拆細(xì)、流通股與非流通股通過公開競價消除股權(quán)分裂以及“ 老股老辦法、新股新制度"方案。盡管這些方案都有很多長處，對于國有股減持、流通提供 了可以參考的實施辦法，但如果希望一夜之間解決國有股減持、全流通問題未免過于天真。 從實際情況看，國有股流通今年必須啟動，現(xiàn)在要的是原則。至于具體的操作辦法，各地、 各企業(yè)就可以根據(jù)自己的情況來選擇、決定。

國務(wù)院國資委研究室主任季曉南說：全流通是深化資產(chǎn)改革必須解決的問題，也是深化 國有企業(yè)改革必須解決的問題。對于具體解決的辦法，第一，要有利于股市的健康、穩(wěn)定發(fā) 展。第二，應(yīng)該做到一視同仁，同股同權(quán)、同股同利。國資委作為國務(wù)院授權(quán)代表國家管理 國有資產(chǎn)的特設(shè)機構(gòu)，是國有產(chǎn)權(quán)的代表，同股同利、同股同權(quán)是負(fù)責(zé)任的態(tài)度。如果造成 國有資產(chǎn)流失對國資委講是不負(fù)責(zé)任的態(tài)度，對全國人民也是不負(fù)責(zé)任的。第三，解決全流 通問題的關(guān)鍵在于找到一個符合市場經(jīng)濟要求的價格形成機制。前不久國資委出臺文件，其 中講到參照凈資產(chǎn)，參照現(xiàn)在的一些表現(xiàn)來定價，對此有不同的異議。其實，股票作為特殊 商品也應(yīng)該符合市場經(jīng)濟的要求，由供需雙方，買賣雙方?jīng)Q定價格。當(dāng)然，在目前沒有形成 符合市場經(jīng)濟要求的價格機制之前，如果倉促進行全流通，其中的國有資產(chǎn)流失不可避免。 第四，全流通的方案應(yīng)該兼顧到方方面面的利益。

燕京華僑大學(xué)校長華生表示，問題的核心是流通股和非流通股的關(guān)系。這個問題來源于 我國股市搞了10多年，其市場均價一直在下移。分析國有股減持的方案，首先要區(qū)分兩個問 題，是走市場化的方案，還是走某一個不用市場解決，即行政性或者人為的辦法解決？有觀 點說，我國的股市當(dāng)初不是市場造成的，因此現(xiàn)在不能用市場化的方案來解決。這顯然不對 ，行政辦法是不能校正市場經(jīng)濟的。其次，市場化辦法到底采取什么樣的辦法，是用手投票 還是用腳投票？事實上，你不可能讓每一個股東用手投票。

另外，資產(chǎn)溢價也是一個核心問題。的確，我國市場溢價有合理的部分，也有不合理部 分，問題是如果一旦承認(rèn)有合理溢價，相關(guān)方案就不好做了，因為沒有辦法區(qū)分哪兒屬于合 理溢價，哪兒屬于不合理溢價。

天相投資顧問公司董事長林義相則認(rèn)為，2004年不是解決全流通問題的好時機，因為相 對市場化和行政化手段結(jié)合的方式并沒有改變。1995年以來，市場上出現(xiàn)了配股加縮股、市 場競價加補償?shù)葒泄蓽p持的方案，其共同的要點均采取相對市場化的手段，再加補償。到 底是市場化還是行政化手段，目前的情況是正在往市場化方向走，從某種意義上可以說是把 市場化和行政化手段結(jié)合起來。設(shè)定一定的競價區(qū)間，在這個區(qū)間內(nèi)進行競價，這個設(shè)定的 區(qū)間最后出來的價格可能是在底限也可能在高限，這就保證了流通股補償?shù)淖畹忘c。如果競 價的底限是流通股市場價值的50％，就意味著流通股一送一或者十送十。如此競價可以把市 場化因素和行政階段結(jié)合起來，但有關(guān)限度要根據(jù)市場來決定。此外要強調(diào)的一點是，要考 慮方案實施的可行性。

上海金信證券研究所所長李康說：國有股減持最重要的是要明確5個問題：首先是明確 國有股減持、全流通的衡量目標(biāo)是什么。他的觀點是國家不要與民爭利。國有資產(chǎn)管理是一 方，投資者也是一方；其次是明確全流通的價格基礎(chǔ)，他主張以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)減持；再次是 明確全流通的市場環(huán)境，全流通最好的市場環(huán)境應(yīng)該是股市相對高位的時候，2004年可能是 不太好的時候，因為它是股市不高不低的時候；再次是明確方法和時機；最后是明確投資者 的預(yù)期。他認(rèn)為，原來幾種方案，最大的問題是太復(fù)雜，自己搞不懂，專家搞不懂，領(lǐng)導(dǎo)搞 不懂，群眾更搞不懂，所以簡單一點往往比較好。

萬國股市測評中心董事長張長虹表示：全流通問題應(yīng)該立足于未來，而不是立足于過去 。從投資者角度考慮，他們關(guān)心現(xiàn)在不能損失，即使發(fā)生全流通也不要損失；關(guān)心未來如果 全流通了，有機會通過證券市場的上揚把投資拿回來。

有種方案是送股，其原則是非流通股如果要變成流通股，就得向流通股送股。基本比例 是40％，最高比例是1送1.2，送出來的結(jié)果相當(dāng)于非流通股在流通的過程將送的股權(quán)以后變 成流通權(quán)，整個凈值和最后的市值在1500點之上是平衡的。當(dāng)然，非流通股可以送也可以不 送，如果這個股價通過送股以后還能達到凈值之上就可以轉(zhuǎn)讓。這樣送股后的平均市盈率是 18倍，凈資產(chǎn)倍率是1.4倍，兩者都低于國際標(biāo)準(zhǔn)。

中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長賀強說：在國際上，股票發(fā)行肯定有溢價，有平價、 折價發(fā)行，這很正常。問題是我國的股票發(fā)行是高溢價甚至超高溢價，而且水漲船高。這種 高溢價發(fā)行的股票在過度投機的國內(nèi)股市上，一上市就至少翻一番，最高的歷史紀(jì)錄從發(fā)行 價到上市價一共翻了八番。因此，國內(nèi)現(xiàn)在股價的極大不合理性因素必須引起重視。

市場投資人士張衛(wèi)星認(rèn)為，全流通問題的一道難題是1.5元國有股的資產(chǎn)和12元至13元 的投資者資產(chǎn)中間的差距。這個差距在哪兒，有國有銀行大量的違規(guī)資金進場，把蛋糕切走 了等多方面的原因。因此，必須有人要為從市場拿走了3000到8000億元的蛋糕付出代價。

在全流通方案中，事實上有一個誤區(qū)，即總想著定價。在西方，證券市場是通過自由競 爭，通過供求關(guān)系決定證券價格的一種交易機制，定價是市場的功能。因此，在全流通方案 選擇上，對于流通以后的全流通價格問題要讓市場決定。好的企業(yè)會漲，不好的企業(yè)會跌， 不要為市場的功能做計算。由此，不妨采取國有股縮股的辦法。比如流通股的發(fā)行價是6元 ，是1：4的關(guān)系，現(xiàn)在把它1：4除下來，你有4萬股，你的價格只有3塊了，我降下來以后你 愿意買還是愿意賣，都是你的事兒。

中國人民大學(xué)金融與證券研究所首席研究員王明夫表示，從并購業(yè)務(wù)的角度說，所謂全 流通的問題最大的障礙不是法律的和利益沖突的問題，而是流通股比非流通股價格高。這里 是不是可以作個假設(shè)：如果非流通股比流通股價格高，還會有今天的討論嗎？目前有兩個例 子，一是青島啤酒長期H股高于A股，二是重慶啤酒把它的法人股賣給一個跨國啤酒公司，其 每股凈資產(chǎn)是2塊多，賣到10塊以上的價格。從正常的股值青島啤酒就值這個市場價格，值 目前H股的價格，但目前A股比H股價格更低。

這種趨勢為什么以前沒有到來，因為我國以前買方形成的資本量級不夠，但現(xiàn)在隨著民 營資本的財富積累，再加上國際資本潮流一樣進入我國，就使得國內(nèi)資本需求方式非常強勁 ，而且量被積極放大。在這種資本洪流下，不存在國有股以低于市價流通的問題。此外，全 流通問題并不跟股民息息相關(guān)，不要把它跟二級市場上的漲跌直接聯(lián)系起來。