我國上市公司股權融資偏好原因分析

據研究，我國上市公司在融資方式的選擇上存在強烈的股權融資偏好。這種偏好主要體現在上市公司將配股作為再融資的首選方案；增發新股是上市公司近年來比較熱衷的股票融資方式：股票融資比重大大高于債券融資。這與目前公認的ｐｅｃｋｉｎｇ ｏｒｄｅｒ ｒｕｌｅ即先內部留存、后普通債務（包括銀行貸款與普通債券）、再可轉換債券，最后是外部普通股權、優先股的融資順序是相背離的，也與成熟資本市場的融資方式選擇有極大區別。導致我國上市公司偏好股權融資這一方式，主要有以下因素：第一是融資成本方面的考慮；第二是我國在股份制改制過程中產權不明確導致的對管理層激勵與約束機制不全；第三是我國在資本市場發展初期市場上各種信號的無序混雜；第四是政府在融資政策方面的誤導。

一、股票融資成本比較低是股權融資偏好的直接原因。根據財務學的觀點，債權融資的利息費用在稅前列支，債權融資具有稅收檔板的功能，其成本一般要低于股權融資的成本。我們發現，在中國的證券市場上，利用股權融資的成本反而較低。股權融資的成本主要包括股票融資的股息率、股票發行的交易成本和股利支付的稅收成本。在我國上市公司的債務融資成本中，我們以利息率來衡量，ｌ年期、３年期和５年期借款利率分別是５.８５％、５.９４％和６.０３％，３年期和５年期企業債券利率分別是３.７８％和４.０３％。通過比較，可以發現股票融資成本小于債券融資成本。因此，對上市公司來說，偏好股權融資是一種理性的必然選擇。

二、對管理層激勵與約束機制不全是股權融資偏好的內在原因。通常為了使管理層不偏離公司價值最大化目標，在公司治理中安排健全的激勵機制與約束機制。激勵機制包括讓管理層持有股票或購買股票期權，設計的思路是使管理層的利益與公司的利益相一致，使管理層在追求自我利益最大化的同時實現公司價值的最大化。我國目前管理層的收入一般可分為兩部分，一是貨幣收入，二是在職消費，即控制權收入。雖然許多公司在推行管理層持股計劃，但就目前來說股票收益尚未構成我國管理層的主要收入來源。在我國目前管理層的收入中，在職消費是主要收入，貨幣收入數額較少，且與企業效益高低沒有多大聯系。因此，管理層利益最大化的實現不是取決于企業利潤或企業市場價值的最大化，而是取決于在職消費好處，從而在融資方式的選擇上必然首選無破產風險的股權融資，而不選擇增加企業破產風險的債權融資。因為一般來說，債權融資面臨著固定的還本付息的壓力，當企業經營不善時容易引發財務危機或破產風險，管理層很可能失去職位；而股權融資使得企業擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經營困難時也可不必發放股利，既沒有到期還本的壓力，又可以增加自由現金流量，擴大在職消費的可能性。

融資方式的選擇對公司治理結構具有非常重要的影響。其中，股權融資導致的治理結構為“干預型治理”，即投資者通過董事會來選擇、監督經營者，或者通過市場上股票的買賣構成對管理層的間接約束；而與債權融資方式相聯系的治理結構具有“目標型治理”的特點，企業必須定期向債權人支付一個數額確定的報酬。當企業不能履行其支付義務時，債權人對企業的特定資產或現金流量具有所有權。在我國證券市場上，由于國家股控制了股權的絕大部分（大多公司國有股權都占５０％以上）并且不能在市場上自由流通轉讓，因而削弱了證券市場敵意購并和代理權爭奪對管理者的監督作用；另一方面，由于國家所有權主體尚未明確界定，上市公司在實踐中形成了嚴重的“內部人控制”現象。因此，股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發行債券的主要依據是公司新投資項目的預期收益率，其對項目的審查較嚴格，對資金投向的約束具有較強的剛性。銀行具有對其貸款使用監督的規模效益，從而構成對企業行為經常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過配股，而不是從銀行貸款和發行債券來募集資金。

三、我國資本市場不完善導致信號理論的失靈是股權融資偏好的市場原因。根據信號傳遞理論，債權融資向市場傳遞一種正面的信號，能夠使資本市場對公司股票的估價上升；股權融資向市場傳遞一種負面的信號，會使公司股票市價下跌。因為采用債權融資表明管理者對企業未來收益有較高的期望，所以才選擇“只需還本付息，不需分享利潤”的銀行貸款或發行債券來為企業融資。采用股票融資表示管理者對未來投資收益的期望值較低，未來經營的投資風險加大，所以才選擇“風險共擔”的融資方式。我國的資本市場發展仍處于初期，股票市場與間接融資市場尚未規范完善，資本市場也就無法通過企業融資方式這一信號而作出企業價值的判斷（通過對股票的估價完成），企業也不用擔憂發行股票可能導致的企業信譽的下降。從我國現實看，投資者并未對公司進行股權融資表現出反感，這可以從公司發布股權融資的公告后并沒有導致股價下降的事實發現。究其原因，是資本市場不完善導致信號理論失靈所致。有人曾作過實證研究，表明我國股票市價不能反映股票的內在價值，與公司業績的相關性弱（如我國目前許多ＳＴ公司的股價居高不下）。在這樣的市場條件下，融資方式的選擇自然不會對公司股價產生影響。

四、政府對融資政策的誤導是股權出資偏好的體制原因。我國政府對股票市場的功能定位，側重于為我國國有企業籌集發展所需資金。這一政策導向使我國許多上市公司更多地將股市作為圈錢的一個工具，而不管資金的成本與公司是否需要融資，有人稱之為“融資饑渴癥”。根據中國人民銀行統計，１９９９年底我國上市公司的資產負債率平均水平在４３.３５％，遠遠低于全國企業平均的資產負債率６１.６７％。即使在完全可以用債權籌資的情況下，沒有一家上市公司會放棄配股的機會，相反他們都在千方百計地爭取配股的機會。根本原因在于他們認為股市是圈錢的工具，而沒有將股市看成資源配置的工具。

我國政府監管機構對股票發行進行額度控制，上市公司把配股、增發新股等當成管理層對其經營業績好的一種獎勵。雖然股票發行已從審批制轉變為核準制，但審批制的制度慣性并未消除，企業發行股票的風險一部分仍由國家信用承擔，管理層視股權融資為低風險的融資方式。于是上市公司不顧融資成本、不顧企業價值，“制造出”好的、符合配股或增發新股的業績來。

從上面的分析可以看出，我國上市公司偏好股權融資既有微觀方面的因素，如股票融資成本比較低，公司治理在管理層激勵與約束機制方面不健全產生的融資方式選擇的扭曲；也有宏觀方面的原因，如資本市場發展初期信號理論失靈，政府在融資政策上的錯誤導向等。我國上市公司偏好股權融資不利于資本市場健康發展，妨礙了資金這一稀缺資源的優化配置；不利于公司治理的改進，相對于債權融資來說，股權融資對管理層的監督作用更弱。因此，我認為應該針對股權融資偏好的原因對之進行治理，以實現資本市場的健康發展與我國上市公司內部治理的改善。

（作者單位：北京工商大學會計學院）