企業債券改革與企業融資決策

企業債券是企業融資的一種重要方式，在西方國家企業中發行債券融資通常是發行股票融資規模的３倍，但由于我國企業債券管理機構對企業債券發行主體及發行方式都有極其嚴格的限制，使得債券融資方式得不到重視。２００２年政府對企業債券發行的初步改革和即將出臺的新的《企業債券管理條例》使人們對債券融資又有了新的認識。

一、企業債券改革的現狀

對于中國的證券市場來說，一向“股熱債冷”的局面似乎從２００２年開始發生了改變，到２００２年末我國已陸續發行了中國金茂債等１２種總額達３２５億元的企業債券，發行規模比２００１年增加了一倍。與此同時還有諸如武鋼集團，重慶城建投資公司等６家企業已通過審批在２００３年發行債券。（財經時報，２００３／０１／２５）而中國證券管理層也一再強調將加快發展企業債券，促進統一債券市場的形成。在這種情況下，許多經濟學者也都樂觀地預測要不了多久，企業債券就會和銀行貸款和股市融資一樣成為中國金融市場的主角。

迅速發展的企業債券市場必然引起一系列新的法規政策的出臺，其中最引人關注的就是修訂出臺的《企業債券管理條例》。新條例將在三個方面有所突破：首先企業債券的發行方式將由過去的審批制變為核準制，進一步放寬企業債券發行主體的條件限制，重點把握發行人資格的審核，強化中介機構的職能；其次，放寬利率限制，利率定價逐步市場化，利率水平將由企業的信用狀況、債券信用評級結果、市場環境、債券流動性等因素決定；三是放寬資金使用用途的限制。

這些對企業債券的改革措施無疑將會對企業的融資決策起到極大影響。影響企業融資決策的因素主要是企業融資的成本、財務風險、代理成本，因此本文就企業債券改革對此三方面的影響進行簡要的分析。

二、企業債券改革對企業融資成本的影響

企業選擇融資方式和確定資本結構通常以融資成本作為重要考慮因素，因為企業資本成本關系到企業未來經營收益。由于債券融資成本較低，而且債券利息具有抵稅作用，因此在經濟發達國家中企業通常將發行企業債券作為首選的融資方式。

隨著企業債券的改革，新條例的出臺，政府放寬債券發行主體的限制，使得更多的企業可以通過發行債券的方式籌集到資金。同時利率市場化使得債券融資成本具有靈活性，企業信用等級的高低直接影響到融資成本的高低，對于經營財務狀況和信用較好的大型企業可以較低的利率從市場籌集資金，充分利用財務杠桿收益，提高經營者效益。相比之下，銀行貸款的利率較高，使用限制也較多，此外還需提留一定比例的貸款補償余額，因此實際成本要高得多。如２００２年４月２８日發行的１０年期金茂債券利率為４.２２％，而銀行５年以上貸款利率為５.７６％，僅此一項在銀行貸款利率維持不變的假設前提下，“中國金茂”融資１０億元１０年間將節省成本５０００萬元。除此之外，股票市場的逐步規范使得企業上市或者增發新股的審核制度更加嚴格，許多必須經過審核的材料和無疑增加了股權融資和再融資的難度和成本。而隨著政府對企業債券的發行由審批制到核準制的轉變，企業債券發行的手續將逐漸簡化，使得債券發行費用也隨之降低。由此可見，企業債券制度改革有利于完善企業融資手段，增加企業價值。

三、企業債券改革對企業籌資風險的影響

對于采用債券融資方式的企業來說，最大的籌資風險就是企業無法準時還本付息給企業帶來的影響。企業債券一旦無法還本付息就會在投資人中遭受名譽損失，大量的投資者同時又是消費者，他們會減少對違約公司產品的需求，違約事實使企業很難進行再融資，使企業的財務狀況陷入惡性循環中。而且企業債券市場信息披露會擴散到整個社會，相對于在銀行體系下，企業不能償還銀行貸款只在貸款銀行范圍內產生名譽損失而言，企業發行債券面臨的籌資風險及再籌資風險要大的多。

由于政策原因，過去發行債券的企業主要是交通、能源等具有相對壟斷地位的基礎性行業的大企業。這些企業一般都不缺乏融資渠道，因此其債券融資的目的主要是調整并改善企業的財務結構，因此其面臨的籌資風險比較小。但隨著債券發行方式的改革，許多一般企業甚至民營企業和中小企業也成為債券發行主體，這些企業發行債券的目的大多是補充經營資金的不足，以擴大生產經營規模，提高經濟效益，因此其未來生產經營狀況的不確定性較大，其面臨的籌資風險也較大。

另一方面，政府對于企業債券年限和利率限制的放寬從某種程度上降低了企業的籌資風險。企業債券管理部門已經逐步放寬了對于企業債券年限的限制。從２００２年已發行的債券來看，已發行的企業債券中，長期債券發行規模占７７％，其中１５年期債券約占發行總額的５０％，這對于企業籌集長期資金極為有利。由于采用長期債券籌資，企業的利息費用在相當長的時期中將固定不變，不會對企業財務產生大幅度波動，同時，長期負債籌資面臨的兌付風險降低，可以將資金用于長期投資，以增加企業經營收益。此外，利率市場化使得優秀企業的債券利率較低，企業負擔的利息費用支出較少，因此企業發生破產的可能性也就越小。

四、企業債券改革對公司治理的影響

代理成本問題也是影響企業融資的一個因素。代理成本源于股東和經營管理者之間目標的不一致。企業發行股票對外融資時，企業的經營管理者就有可能產生各種非生產性消費，采取有利于自己而不利于外部股東的道德風險行為，導致經營管理者和外部股東的利益沖突。

緩和管理人員與外部股東沖突的一種有效方式是改變融資方式，企業所需的部分資金通過負債的方式籌集。因為負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業的自由現金流量，從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間和限制了經營者的在職消費。另外債務可以作為一種擔保機制促使經營者努力工作，因為對于經營者來說要在較高的私人收益和較高的因破產而喪失的所有任職好處的風險之間權衡。因此負債融資可被當作一種緩和股東和經營者沖突的激勵機制。同時債券持有人為多數投資者，而銀行貸款僅集中于一兩家銀行，如果企業不能償還債權人的債務，則與這些債權人進行再協商是非常困難的，企業可能被迫清算。所以在特定情況下，債券比銀行貸款更能有力的約束和激勵經營者，降低代理成本。

但是，目前我國企業普遍存在內部人控制，加劇了企業股權融資偏好的融資行為，股權融資成為最廉價的融資方式。股權融資不但不會影響經營者對企業的控制，反而比債權融資更利于經營管理者。造成這種現象的主要原因在于我國政策法規不完善，缺乏有效的償債保障機制。

新條例對企業信用評價制度和企業償債擔保制度方面進行了改革。在放寬了企業發行主體范圍的同時，強化了中介機構的職能，對于擬進入債券市場的企業信用狀況會加以嚴格審核和評價，同時對企業的各種會計信息披露也會加強管理。從２００２年發行的企業債券來看，信用評級均為ＡＡＡ級，而擔保人大多選擇商業銀行，且以四大國有商業銀行為主。這對于加強事前的保障機制是十分有利的。在建立有效的償債保證機制下，企業債券市場就為企業利用融資的激勵機制解決代理問題提供了條件。

（作者單位：中南財經政法大學）