ＬＢＯ的交易結構和操作程序

LBO交易起源于20世紀60年代中期，興盛于80年代中后期，其間涌現了一大批專門從事杠桿收購交易(LBO)的著名機構和人士。20世紀90年代初期，LBO市場盛極而衰，急劇萎縮，陷入低迷。1991年，LBO交易總額下降到75億美元，僅為1988年LBO鼎盛時期的8.52％。但到1992年～1995年期間，美國經濟持續增長，股票市場繁榮，高收益債券市場規模重新活躍，LBO交易也隨之恢復。期間，LBO交易總額為1991年LBO交易的3倍。自90年代中期以來，LBO市場重新復蘇。1995年～1996年，LBO募集了400億美元，LBO交易量上升近3倍，同時LBO模式也逐步擴展到歐洲。2000年以來，美國LBO市場交易規模比1999年增長31％。KKR在LBO市場中仍然處于主導地位，1999年它管理的股權投資基金規模達到92億美元。傳統行業，特別是工業、消費品等繼續受到LBO的青睞，在LBO市場中占有舉足輕重的地位。1999年美國主要LBO投資公司管理的股權資本規模如下表所示。

KKR設計的LBO交易結構和操作程序如下：

LBO的交易策略。KKR通過大量的債務融資和包括自己在內的股權投資團體的少量股權資本，購買所看中企業的股權，形成高財務杠桿的資本結構和高股權集中度的股權結構。在企業經營業績改善后，再出售股權或予以公眾化。一些名不見經傳的小企業利用LBO方式，把一個聞名遐邇的大企業攬于自己名下，形成“小魚吃大魚”的現象。因此LBO被人們稱之為“神奇點金術”。

LBO方式中的債務融資。LBO的本質是舉債收購，即以債務資本作為主要融資工具，這些債務資本多以目標公司的資產為抵押而籌集。在LBO/MBO的交易方式中，債務融資(包括高級債務、次級債務和流動資金貸款)占LBO融資總額的比例超過80％。很多經營業績和財務狀況不錯的企業在采用LBO前，其債務與股權比例通常為2：1，采用LBO后，該比例往往急劇上升為8：1甚至9：1。這樣可以使企業因增加利息支付而減少納稅，從而使股東受益。20世紀70年代初，Kohlberg在BearStearns公司財務部進行LBO交易時，高級債務和流動資金主要來自于大的商業銀行，由被收購公司的資產擔保。次級債務資本主要來源于保險公司，以LBO企業的現金流而不是資產價值作為抵押。例如，Prudential是LBO交易最大的債務資金提供者。KKR創立初期，交易融資非常困難。由于投資者不相信LBO模式所能帶來的高收益，使得當時籌集1000萬美元比80年代中期籌集100億美元還要艱難。

在KKR成功地完成若干起LBO交易后，其聲譽不斷提高，知名度不斷擴大，逐漸贏得了股權投資者和一些保險公司的信任。LBO交易規模也隨之日益擴大。KKR開始策劃對上市公司的LBO，因此需要開辟新的融資渠道。KKR說動商業銀行(例如花旗銀行)提供LBO交易中的次級債務資本和參與LBO的股權投資。同時，KKR吸引富有的個人和保險公司加盟LBO股權投資基金。1982年，KKR的LBO股權投資基金為3.16億美元，其中，商業銀行占30％。商業銀行在LBO交易中的股權投資從1978年的3200萬美元增加到1984年的10億美元。可見，商業銀行已成為LBO交易融資的一個主要來源。80年代后期，LBO交易中的債務融資比例大大增加，特別是以LBO企業未來現金流作抵押的公開募集的次級債券規模顯著增加，債券期限縮短，加重了采用LBO后企業在短期內改善經營和出售資產的壓力，造成LBO財務結構脆弱。

在西方發達國家，LBO已形成了一些成熟的資本結構模式，最常見的就是倒金字塔模式。位于金字塔頂層的是對公司資產有最高清償權的一級銀行貸款，約占收購資金的60％；金字塔的中間是被統稱為垃圾債券的夾層債券，約占收購資金的30％；金字塔的底層則是收購方自己投入的股權資本，約占收購資金的10％。

采用LBO后的股權結構。采用LBO方式后，股權結構通常分為以下3個部分：(1)一般合伙人，通常由KKR充當，負責發起LBO交易，作為LBO企業經營業績的監管者；(2)有限合伙人，負責提供LBO所需要的股權資本，并主持LBO企業的審計委員會以及管理人員薪酬委員會；(3)LBO企業高層管理人員，持有一定比例的公司股份。20世紀80年代后期，LBO發起人兼LBO股權投資團體監管代理人投入的股權資本減少，公開募集債券增加，私募債務和銀行債務減少。因此，企業LBO后往往由企業管理層或外部股權投資者控制，造成公司治理狀況弱化。到90年代，資本結構中的股權比例從80年代末的5％～10％提高到20％～30％。LBO交易中的股東數更少，發起人的股權投入增加，替代了部分銀行貸款，銀行債券占48.4％。

LBO的操作程序。LBO的操作程序通常可以分為4個階段：(1)第一階段為資金的籌措。首先由公司的最高層管理人員和/或接管專家們領導的收購集團以少量資本組建執行收購的空殼公司。他們提供約占收購總資金的10％的資金作為新公司的權益基礎，所需資金的50％～60％通過以目標公司資產為抵押向銀行申請有抵押的收購貸款。該貸款一般由數家商業銀行組成的貸款提供(這有利于分散和控制風險)，也可以由保險公司或專門進行風險資本投資和杠桿收購的有限責任合伙企業提供。其他資金由各種級別的次等債券形成，通過私募(面向養老基金、保險公司、風險投資企業等)或公開發行高收益率債券(即垃圾債券)來籌措。到90年代，由于垃圾債券聲名狼藉，使這一部分的資金轉為主要依靠投資銀行的橋式貸款提供(這些貸款通常在隨后的幾年被公司發行的長期債券所替代)。(2)第二階段，在成功籌措資金后，組建起來的收購集團購買目標公司所有發行在外的股票并使其轉為非上市公司(購買股票式)或購買目標公司的所有資產。(3)第三階段，管理人員通過削減經營成本、改變市場戰略，力圖增加利潤和現金流量。他們將整頓和重組生產設備、改變產品的質量定價，甚至是改變生產線和經營方向。(4)第四階段，如果調整后的公司能夠更加強大，并且該收購集團的目標已經達到，那么該集團可能使公司重新變為上市公司(即反向杠桿收購)，以降低公司過高的財務杠桿率，并使收購者的利益得以套現。