人民幣將向何處去？

長遠來看，中國最終會采取基于一攬子貨幣的有管理的浮動匯率制度。但在目前經濟增長的基礎仍不穩定、就業市場壓力巨大的條件下，維持人民幣穩定也許是更合理性的選擇

2003年上半年，中國外匯儲備增加600億美元。而要求人民幣升值的國際壓力正日益增加。對人民幣市場預期從貶值至升值的改變，刺激了國外市場中投機資金大量進入中國市場。很明顯，2003年上半年約有200億至300億美元的外匯儲備積累是由于“游資”流入所致。

人民幣穩定是遏制游資的有力武器

由于“游資”流入成為人民幣增值壓力的重要因素，目前的人民幣政策的重點是如何控制市場對人民幣升值的預期，而不是如何增加國際出口及外國直接投資。控制市場預期有三種途徑：

方案1：給予人民幣一定的浮動自由，在目前的情況下將必然導致人民幣升值。這將無疑給市場對人民幣升值的預期起了推波助瀾的作用。這又可能觸發持有1500億美元外匯存款的國內居民及企業大量拋售外匯，同時將導致全球巨額游資持續涌入中國，從而可能造成中國金融及經濟管理失控。最后的結局必然是，要么人民幣大幅升值，要么中國經濟將被推入嚴重的盛衰循環怪圈中，或者兩者兼而有之。1985年美國同日本簽署雙邊協議“廣場協定”后，日元開始大幅升值。20世紀80年代后期日本經濟錯在哪里？人們對這一問題意見不一，然而誰都不能排除匯率政策不當是日本經濟嚴重盛衰循環的原因之一。

方案2：對人民幣進行大幅重新估值，以減少對人民幣進一步升值的預期。盡管有許多學術界人士及分析員曾作出高明評論，但事實上沒有人知道人民幣目前的基本價值是多少；因此，也無人知道人民幣應升值多少，才可令市場確信人民幣不會有進一步增值。就購買力平價而言，人民幣大概被低估9%。就真實有效匯率方面而言，根據1997年至2002年的平均變化，人民幣較墨西哥比索、韓國元、菲律賓比索及（在較小程度上）泰國銖更具有相當競爭力。而相對于日元、臺幣及馬來西亞林吉特則競爭力相差很遠。事實上，購買力平價及真實有效匯率均無法準確衡量人民幣的基本價值。理由很簡單，因為這些標準的前提條件是資本的自由流通，而這在中國并未實施。

當前，市場認為人民幣價值大大偏低。為了減少市場對人民幣進一步升值的期望，人民幣似乎至少應該升值25%。但人民幣如此大幅升值必將令中國陷入物價通縮及流動性陷阱。首先，人民幣如此大幅升值必將造成出口急劇收縮，尤其大部分從事低毛利出口業務的國內公司將大受打擊。由此而引致的企業裁員及減薪將以乘數效應影響國內需求，從而造成物價通縮；而物價通縮反過來又會遏制國內需求——這是一個再熟悉不過的惡性循環。日本的前車之鑒已清楚證明，處理物價通縮要比處理物價通脹困難很多。更糟的是，中國比日本貧窮很多，對物價通縮的承受力也弱許多。勞動力市場帶來的巨大就業壓力及收入分配不均衡將會在中國引發社會動亂，從而有可能使中國成為亞洲的不穩定因素。特別是像中國這樣一個擁有10億多人口的國家，影響將會更大。

方案3：顯示保持人民幣穩定的決心，但同時采取措施增加外匯流入（如有必要，將人民幣與一攬子貨幣“掛鉤”）。該方案應會鼓勵中國居民繼續持有外匯儲蓄，同時阻止那些從人民幣升值中短期獲利的行為。回顧亞洲金融危機期間，馬來西亞決定通過將林吉特與美元掛鉤以挽救市場對林吉特的悲觀預期，同時嚴控資金外流，從而避免落得與許多其他亞洲國家的同樣的經濟殘局。

當然，即使中國決心維持人民幣穩定，市場仍有可能繼續期望人民幣升值。為將此風險降至最低，中國應加快放松對外匯外流的控制。例如，中國應當增加商品和勞務的進口，包括允許更多的中國居民到香港、澳門及亞洲其他地區旅游，這將有助于推動亞洲經濟的發展。有必要時，考慮降低出口退稅率，這對出口的影響相當于人民幣升值。但降低出口退稅率既可以降低中國政府的財政負擔，也可以減少出口騙稅。同時，中國應在基礎貨幣增長方面提高警惕，并改善消費疲弱與投資強勁之間的不平衡。

中國很有可能會保持人民幣穩定

國際壓力有多大將視乎美國經濟表現的良好程度。若在美國經濟復蘇及美元增強這一最好情況下，中國需調整人民幣匯率的壓力就會獲得舒緩。若在美國經濟停滯不前這一最差情況下，中國需調整人民幣匯率的壓力會增強。在這種情況下，中國應通過美國大型企業幫助美國政府游說以避免對中國使用1974年貿易法案第301條（該法案允許美國向來自確認為從實行不平等貿易國家進口的商品采取懲罰性關稅）。

毫無疑問，國際政治是一個相當復雜的問題，特別是美國將進入總統大選年。即使如此，中國還是會選擇維持人民幣穩定。中國讓人民幣兌美元升值的前提條件有：1）私人消費持續穩定復蘇，及2）私人投資持續穩定增長，兩者均有利于減輕勞動力市場的壓力。然而，這兩個前提條件在明年都不可能實現。目前經濟增長的基礎仍不穩定，就業市場的壓力巨大，且仍在繼續增加。實際上，中國總理溫家寶十分關注社會穩定，親自負責監控大學畢業生每天的就業率。因此中國政府不愿讓人民幣升值而為社會增添更多風險就不足以為怪了。

事實上，中國政府已采取以下措施確保人民幣穩定。

·中國政府已決定放松對外匯外流的控制，以減輕人民幣升值的壓力。具體而言，中國政府正不斷放開對進口的管制，這同時也給中國政府帶來更多的關稅及增值稅收入；加快放寬對中國公司直接境外投資的限制。若人民幣的升值壓力持續，中國政府或會出臺合資格境內機構投資者機制，允許中國的保險公司及基金投資香港的股票及債券市場。此外，中國政府亦可能阻止地方政府向外國投資者作出太大的讓步。

·此外，中國政府一直在尋求可行的新型貨幣工具以回籠(dry up)與外匯干預相關的人民幣注入。中國政府近期已發行了中央銀行票據，并考慮將中央銀行各種資產證券化。

長遠前景

中國最終會采取基于一攬子貨幣的有管理的浮動匯率制度。方向大致如此，但中國尚未作具體研究，如，何時及如何轉變貨幣制度？是否有比基于一攬子貨幣的有管理的浮動匯率制度更好的選擇？中國政府需花費大量時間考究所有的可能性。此外，一旦中國有信心管理人民幣升值市場預期問題，中國很可能會逐步擴大人民幣交易的浮動范圍，以便讓中國企業為匯率波動做好準備。 然而在市場預期一邊倒的情況下，中國無法擴大人民幣交易的浮動范圍。否則這會引發中國居民及公司大量拋售外匯，造成貨幣制度的不穩定。