理性的亢奮？

6月下旬至今，在香港上市的國企股及紅籌股出現井噴行情，國企指數大漲20％，勢如破竹，屢創新高，眼下要挑戰的似乎只剩下1997年紅籌泡沫時的超高點。職業投資者及證券分析員當前最關心的是這次行情和過去的行情是否有本質的區別，他們又應該如何面對這次行情？

在非理性的亢奮下，投資者可以動用的分析工具是理性的。對于國企股來說，過去四年的四個周期里，國企股一直未能達到此次的高度，其主要原因是，國企股一直充斥著較為短線的投資，未能產生持久的評級提升，無法晉升為被市場認可長線持有的股票。

有兩個因素可以扭轉這個局面。一是不斷的盈利增長，降低過高的市盈率，使得國企股的股價變得更有吸引力。在當前各大板塊之中，石油、天然氣、汽車、公路基建和部分原材料板塊具有這樣的動力，但是指數大漲以后市場已經充分吸收了這一信息。如果希望這些股票再創新高，那就只能期望原材料價格和供求關系異常樂觀，這又不得不考慮全球的工業產出對工業用原材料價格的影響。目前我們可以寄希望于美國經濟的復蘇，但是充其量只能把它看做是不確定的因素。勿庸置疑，中國市場存在強勁需求，但中國市場對于價格的影響并不是決定性的。究竟基本面能否如一些投資者所愿，就需要等到7月底8月初中報公布后。

第二個因素是不斷帶動市場上升甚至評級提升的連續收購活動。每當出現收購時，市場會提升這些股票的價值。特別當市場出現不斷的收購消息時，市場就會非常敏捷地提升公司的資產值，從而推高公司的股價。由于SARS期間各機關分流員工，以致從申報到審批都相應地推遲了，難以在短期內成氣候，所以這個因素在此次行情里并沒有起到什么作用。目前來看，收購活動在第三季度才會重新啟動起來。

目前市場中存在一個負面因素：新股上市集資。由于SARS所帶來的審批推后，大批中、小型企業未能及時上市，這導致了目前三五成群蜂擁上市，這主要來自于其密度而不是集資額度。從現在到第四季度，香港股市會有大約6億～7億美元的新股融資，這當中包括了差不多10家內地企業。需要注意的是，這些中小型企業不單會吸引大量的資金，更會因個別股票的表現而影響全盤。直至第四季，當保險板塊隆重登場時，資金的吸納才會達到頂峰，投資者應該重視這個問題。

除了上面的基本面因素，我們還應注意游資的情況。到目前為止，此次行情游資參與可分為三個階段。第一階段，5月中下旬，預計SARS結束在即，加上CEPA以及QDII(合格境內機構投資者)政策準備出臺，大量國內外游資先行著陸國企、紅籌股。第二階段，海外機構均感覺到債券市場可能已到頂，需要逢高出貨，資金會流到股票市場。第三階段，6月下旬，中國打贏SARS后，海外投資基金皆追捧中國市場，大批資金開始流入香港股市。

最近的一波行情中，本地散戶投資者希望搭上最后一班車，一些職業短炒者利用市場流通量日漸減少而興風作浪。如果上面的分析是正確的話，那么由游資所帶來的行情越來越危險。行情一旦轉手到散戶手中，市場可預測性變得越來越低，其博弈性亦越來越高，再加上8月份是中期業績公布的時間，情況變得更加難以捉摸。當風險變得捉摸不透的時候，投資已幾乎變成賭博，非常不妙。

在整個行情里，宏觀經濟層面出現了一個新的因素，那就是最近沸沸揚揚關于人民幣是否升值的討論。這個問題非常復雜，但是市場的反應可能太過簡單化。最普遍的看法是，一旦升值，國企股就會出現匯兌收益，從而降低了市盈率，投資者會繼續推動股價的攀升，這有點樂觀且簡單化。人民幣匯率一旦變動，政策就會失去穩定性，將會在市場中額外增加了政策性風險，再加上升值往往會引致生產商節省成本，這對中國內地的制造業所產生的破壞絕對不容忽視。

每個行情都有其獨特的地方，誰都無法曉得股市會走到哪一步。在這個資本自由流動的世界中，一旦價格變得瘋狂，外資極有可能撤離。2001年B股對國內居民開放時，不就出現了“勝利大逃亡”嗎？在目前市場高漲外資趨緊的環境下，投資者應該選擇有業績支撐的板塊投資，比如汽車、公路基建碼頭和原油股。