華融潛行資產證券化

【精巧布局】

2003年6月26日上午9點，北京的天空落著蒙蒙細雨，西二環路邊的白云路10號華融資產管理公司（以下簡稱華融）二層的會議廳里，在華融總裁楊凱生和中信集團副董事長兼總經理孔丹的注視下，華融與中信信托投資公司的相關業務負責人分別在一份《財產信托合同》和《信托財產委托處置協議》上簽了字。

通過這兩份協議，華融第三次“端”出了賬面值超過100億元的不良資產大餐，只不過繼與摩根士丹利和高盛國際投資銀行合作之后，這次華融把目光投向了國內的機構投資者。華融是四大資產管理公司之一，1999年與信達、長城、東方資產管理公司一起，分別從工商銀行、建設銀行、中國銀行和農業銀行手中接過了剝離的1.4萬億元不良資產。

此次交易的132.5億元資產包涉及全國22個省市256戶企業的債權，其中經中誠信國際評級公司評級后，預測包內資產未來處置產生的AAA級現金流達12.07億元。

根據《信托財產委托處置協議》，華融將這132.5億元的不良債權資產，委托中信信托投資公司設立三年期的財產信托，資產的受益人仍是華融自己，依據信托合同，然后把未來處置這個資產包的全部收益權分為“優先級受益權”和“次級受益權”。華融公司將10億元“優先級受益權”轉讓給境內機構投資者，合同約定優先級受益權預期年收益率為4.17％，轉讓的最低限額為100萬元。在向投資者轉讓優先級受益權的同時，華融可即時獲得10億元現金轉讓收入，并繼續持有次級受益權。

具體的程序是，中信信托公司將委托華融公司管理處置包內資產，回收現金首先用于支付優先級受益權的信托利益。次級受益權在優先級受益權受益范圍內的利益全部實現后，繼續參與信托利益分配或信托財產分配。

華融與中信信托簽約的翌日下午，行走金融界近二十年的楊凱生，差不多是以咬文嚼字的方式，在電話的另一端向本刊記者以異常謹慎的措詞，描述著這次交易的奧秘：“這與一般打包出售的差異在于，信托合同受益權的持有人還是華融，而且即使是到轉讓完成為止，所有的資產仍然沒有處置。那么賣掉的是什么呢？是該資產包中未來可以實現處置收入中的一部分，即預期可以先收回來的那部分，所謂優先級受益權。當然，如果之后還有剩余的處置收入，仍可以歸入華融的賬下，即所謂的次級受益權。”

按照楊凱生的思路，這樣做的好處是很明顯的：一是提前實現資產處置的部分收入，提高了處置的效益。“如果這個資產包里的資產每筆每筆地處理，是不可能一下子回收10億資金的。”二是實現回收價值的最大化，因為向投資者還本付息之后，剩下的部分處置的收益全部仍歸華融，相當于實現了價外收益的獨占。“這與以前的單純出售資產有所不同，那樣的方式基本上談不到價外收益。一個西瓜可能值2.2元錢，你按2元賣斷給人家之后，總不能要求再在西瓜上咬一口吧！”楊凱生說。

“通過這個方式，起碼可以做到肥水不流外人田”。這位原中國工商銀行副行長、手捧價值4077億元“冰棍”（楊曾將其旗下數千億元的不良資產比喻為逐漸溶化的冰棍）的現任華融資產管理公司總裁，在電話中頗為自得地對本刊記者說道。

【相通抑或相同？】

雖然華融將此宗安排描述為“資產處置信托項目”，并堅持稱“這是依據資產證券化和信托的基本原理，按照我國現行法律和監管政策框架推出的一項全新的資產處置業務交易方式。”但有業內人士認為，此次交易可算是一次“私募型的”資產證券化。

資產證券化的核心原理是以可預期的現金流進行融資，而不是以發債主體來作為償債的保證，其操作的三大特征是資產重組、風險隔離、信用增級。由于制度環境尚不成熟，資產證券化在國內尚無突破性進展（詳見本刊2003年第8期《欲說還休資產證券化》）。

——“資產重組”要求將適于證券化的部分資產“剝離”出來，組成一個資產池，然后真實出售給一家特殊目的公司（SPV），由其進行證券化；

——“風險隔離”要求相關資產的出售是“真實出售”，即資產在出售之后原始權益人即使被破產清算，已出售資產也不會被列入清算范圍，這種安排使得相關資產與原始權益人之間實現了破產隔離，這是證券化成功的重要條件之一；

——“信用增級”要求提高資產支撐證券的信用等級，可以吸引更多的投資者和降低發行成本，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的需求。

從華融和中信信托達成的交易來看，上述特點都得到了體現。

資產證券化最主要的特點是以未來的現金流作為兌付收益的保證。而華融未來賴以償付投資者本息的來源正是處置其132.5億元的債權資產包所能夠回收的現金。在此資產包內的資產多達256項，由華融根據這次交易的特點挑選組合而成。

而在該項目所建立的受益人行使權利的機制來看，華融也明確宣布，按照設立信托的基本原理，這132.5億元的債權資產會和華融公司、中信信托的其他資產完全隔離。假如在信托期限內，有一天突然華融和中信信托因破產等原因要進行清算，這些債權資產不在清算范圍之內。這種做法，也是符合“破產隔離”原理的。

至于信用增級方面，華融做得就更具體了，首先是整個資產包的原價值為132.5億元，而進行轉讓的優先受益權僅為10億元，“而這個資產包的質量不會低于華融整體的資產質量。”楊凱生保證，“到目前為止，華融總的資產回收率為40％，現金回收率是30％左右。”此次的比例是10/132，可謂有足夠保險。

中誠信公司對于其中價值12.7億元資產3A的評級，其作用是提高了預期現金流的信用支持程度，屬于資產證券化的信用增級原理。至于優先級收益權和次級收益權的劃分，則更是資產證券化過程中內部信用增級的典型做法。

楊凱生不否認此舉與資產證券化有相通之處，“都是把資產未來可以實現的收益通過設計一種特殊的關系來轉讓給投資者來提前實現。”他說，“但還有不同之處。”如果是資產證券化，那么它發行和交易的都應該是一種證券，因此就應該嚴格執行公司法和證券法的規定。而華融現在轉讓的（“不是發行”，他又強調。），僅僅是受益權的合同，依據的是信托法和合同法。“這是區別所在”。

楊凱生認為，在目前的條件下，信托公司是一個現實的替代，可以實現資產與委托人和受托人的隔離。但只是實現某種程度的替代。“因為如果直接進行資產證券化的話。如果是證券的話，其流動性會比信托受益權的轉讓合同更強，可以上市交易。”

但一位業內人士認為，資產證券化本身最主要的特點并不是要在公開市場上進行公募發債，“而是你是不是拿未來的現金流來作為支撐”，而且即使將來出了問題，不能再追發債主體，只能追現金流。由此可見，“華融這次的項目與國際通行的資產證券化相距已不遠。”

但楊凱生強調，此宗交易完全符合有關法規框架。華融沒有踩線，也沒有沖破什么條規。“因為我們并沒有發行證券，所以不能說是資產證券化，但可以說是中國金融市場上最接近于資產證券化的了。”

【淺嘗輒止？】

華融的信托計劃也許不失為解決不良資產處置的一個有效的工具。但業內人士認為，這種做法的推廣價值有限。就資產證券化而言，如果用信托的途徑作私募，信息披露不可能像公募那么充分，也不能在二級市場上公開流通，這就限制了規模。

華融的做法，從目前的交易架構來看，理論上仍存風險。一是將來處置的資產收入不足以償還投資者的本息及信托的有關費用，但此次資產包里評為3A級的未來現金流金額是12.7億元，可說正好考慮到了這個償付水平。另一個可能的風險就是該資產包的收益權與華融其它資產的隔離是否在法律上有效，雖然華融稱已有相關安排，并堅稱“對此，信托法里規定得一清二楚。”

“但這在合同法和破產法上是否能站住腳呢？這塊資產須有完整的、法律上的、會計意義上的保護，這是至關重要的。”一位業內人士說。