資金偏緊　反應激烈

李若愚　

央行8月23日宣布，自9月21日起，將存款準備金率由6％提高至7％。從金融市場反應來 看，面對這一緊縮的政策措施，金融市場普遍感到資金偏緊，反應較為激烈。但就各個金融 市場來看，存款準備金率的上調，對同業拆借市場和債券市場影響更突出，對中小金融機構 的流動性影響更大。為了減少貨幣政策收縮對經濟與金融環境造成的不良影響，保證經濟增 長與金融穩定，必須加大各部門之間的合作和配合，在各項經濟政策之間進行有效地協調。

債券市場出現暴跌行情

從8月下旬開始，銀行間債券市場與交易所債券市場就出現了整體的放量下挫。從兩個 市場的表現對比來看，由于交易所市場參與主體主要是證券公司等非銀行金融機構，歷來屬 于資金的凈融入方，市場資金面的緊張表現得更為明顯，交易所國債市場的跌幅要遠大于銀 行間市場。

在央行政策出臺后的近一個月里，交易所國債市場的持續下跌幅度很大，走勢已呈將近 80度的直線下跌。國債現券價格大幅回落，平均下跌2.5元以上。同時，國債收益率曲線迅 速上升，一個月的時間里已上升40個基點左右，而上證國債指數則連續大幅下跌，跌破了去 年底100點的基點，并連續創出單日最大跌幅記錄。8月23日～9月26日，上證國債指數累計 跌幅達到2.21％，如此跌幅歷史少有。

同期銀行間債券回購利率則逐日攀升，從8月22日的2.1256％上升到9月1日的2.9039％ ，9月25日更突破了3％。銀行間市場回購利率上升速度之快、幅度之大超出了市場的意料， 中短期國債出現恐慌性拋售。

盡管調高存款準備金率是導致當前債市下跌行情的導火索，但并不是債市下跌的主要原因。宏觀經濟向好，市場對利率預期上升是債券市場下跌的原始動力與根本原因。

從國外的情況看，債券市場表現與宏觀經濟存在負相關。原因在于債券的收益是相對固定的，在宏觀經濟景氣的時候，資金必然流向收益率更高的實業領域，從而減少債券市場的 資金供應。同時，物價回升本是經濟復蘇的良好表現，然而對債券市場而言，卻意味著市場 名義利率上升、債券價格下跌的壓力逐步加大。

1997年～2001年是我國經濟景氣持續下滑并在低位徘徊的幾年，而1997年以來，連續7 次降息使我國利率處于歷史低點，大大推動了債券市場的價格上漲。2002年上半年，由于經 濟增長形勢還不明朗，在外匯占款大量增加導致基礎貨幣投放較多的情況下，央行為支持經 濟增長沒有進行大規模的回籠。與此同時，商業銀行貸款積極性不高，存在“惜貸”現象。 對商業銀行而言，由于國債投資風險遠小于貸款、而且收益穩定，商業銀行進行國債投資的 積極性非常高。這就使國債市場充斥著大量因缺乏投向而閑置的資金。隨著資金在國債市場 的集聚，國債市場供過于求的問題愈加嚴重。國債市場利率逐步走低，市場開始浮現一定的 “泡沫”，使市場主體面臨一定的風險。一方面，隨著市場利率走低，采取固定利率的中長 期債券發行利率也逐步走低，并已低于同期存款利率。這就使得持有這些債券的投資者暴露 在巨大的利率風險之下。另一方面，由于債市交易主體以銀行、保險公司、證券公司等機構 投資者為主，而這些機構投資者所持有的國債品種、期限結構大都趨同，這給投資者拋售手 中債券帶來困難。為化解債券市場的風險，央行一直試圖通過公開市場操作來緩解供求、調 升市場利率，而債市也存在適當釋放“泡沫”的要求。

自2002年下半年以來，在經濟進入新一輪景氣周期日漸明朗的背景下，經濟實體有效貸 款需求日漸增加，而商業銀行經營機制也出現微妙的變化。一方面，由于商業銀行開始以利 潤最大化為主要目標，面臨經濟景氣恢復，商業銀行放貸欲望增強；另一方面，商業銀行發 現通過做大貸款總額（分母），同樣可以降低不良資產比率，而且比降低不良資產額（分子 ）要來得容易。在企業積極求貸、商業銀行積極放貸的轉變下，2002年下半年以來，尤其是 進入今年以后，貸款增長不斷創出新高。貸款與貨幣供應量的快速增長，一方面使部分資金 從債券市場流入實業領域，由此減少債券市場過多的資金；另一方面也引發了央行對于上半 年經濟出現局部過熱以及貸款高速增長所帶來風險的擔心，公開市場操作采取了回收基礎貨 幣的“緊縮”措施。因而2002年下半年以來，市場利率出現逐步回升的勢頭，債券市場的“ 泡沫”也開始釋放。

2002年下半年以來，債券市場一直存在未來利率上升的預期。所以在近期大跌之前，債 券市場實際上早已進入了下降通道。只是由于市場各方對宏觀經濟及利率走勢存在較大分歧 ，債市下跌表現平緩。但央行上調存款準備金率，促使市場各方就利率上升預期達成基本一 致，加速了這一調整的進程。

除了上述主要因素外，做空機制即將形成以及人為打壓等加劇了市場的恐慌心理，助長 了債市的暴跌。隨著開放式回購管理辦法征求意見稿的推出，市場對于開放式回購即將推出 的預期更加強烈，隨之而來的做空機制則令投資者心存擔憂。此外，在債市預期一致向下的 情況下，不排除有個別投資者利用機會打壓市場，以降低成本，或達到其投機目的。這就可 能引發市場關于新一輪調整即將展開的恐慌，從而導致恐慌性下跌，而近期債券市場的走勢 就明顯地帶有一定的恐慌性特征。

國債發行遭遇困境

與國債市場的“暴跌”相呼應，國債發行市場遭遇前所未有的冷遇。受國債市場資

金緊 張、債券收益率持續上升等影響，第七期國債跌破面值。新券跌破面值在今年還是首次出現 。9月15日，第八期記帳式國債進行現場招投標，與預期發行量相比，第八期國債流標量占 到計劃發行總量的31.75％。這是今年首次出現國債流標。而第八期國債正式上市后，也出 現跌破發行價的情況。在看到第八期國債發行敗走麥城后，為了防止第九期國債也被市場拋 棄，9月17日財政部發布通知，將原定9月18日進行招投標的“2003年記帳式（九期）國債停 止發行”，國債臨時停發尚屬首次。

第八期國債流標和第九期國債推遲發行的主要原因，也是市場對中長期利率預期上升， 財政部給出的國債發行利率缺乏足夠的吸引力。國債發行面臨困境，反映出貨幣政策與財政 政策的沖突。央行為了避免通脹風險與金融風險，不得不大量回籠貨幣，甚至調高存款準備 金率，造成市場資金面的緊張，以及市場利率、債券收益率的上升。這是利用貨幣政策控制 金融穩定的必須之舉。但與此同時，市場利率、債券收益率的節節走高，無形中加大了發債 成本，不符合國債發行者的利益。

資金面收緊加速股市下跌

由于存款準備金率調整引起的資金面緊張，也影響到股市走勢，使其弱市特征愈加明顯 。8月25日～9月29日，上證指數累計跌幅達到5.8％。

股市與宏觀經濟走勢基本是正相關的。今年上半年，在宏觀經濟向好的背景下，股市出 現一定的上漲。但受非典沖擊，這一輪漲勢出現夭折，大盤在4月中旬開始走低。下半年以 來，在股市加速擴容、全流通問題未能根本解決的陰影下，投資者信心動搖，紛紛拋售股票 ，致使股市節節下挫。而8月底以來央行收緊銀根的政策意圖使資金面收緊，并進一步打擊 市場信心。

股票市場與債券市場之間存在一定的蹺蹺板效應。但當前，在債市暴跌的同時，股市反 而加速下跌，除與央行緊縮銀根、造成全社會資金面緊張有關外，也與股市自身問題深重、 缺乏對資金吸引力有關。央行在宣布上調準備金率后，證監會本應推遲大盤股發行，以緩解 市場資金壓力。但現實卻是，新股上市的步伐并未放慢，而已上市公司還在紛紛發行可轉債 、配股、增發等大規模再融資，加劇了貨幣政策緊縮效應對股市的沖擊。

商業銀行面臨頭寸緊張

存款準備金率的調整，主要是針對當前快速增長的信貸形勢。但是，由于貨幣政策發揮 作用存在一定的“時滯”，8月份，貸款并未馬上出現收縮，仍繼續大幅增加。

今年以來，我國信貸與貨幣供給的快速增長表現出更多的內生性，主要表現為貨幣乘數 的不斷提高。而央行調升存款準備金率將直接減小貨幣乘數。但是要看到，該項政策能否真 正起到收縮貸款的作用，取決于商業銀行的行為選擇。一方面，由于目前國內商業銀行的超 額儲備水平一直較高，提高法定準備金率，如果商業銀行不愿收縮信貸，可以采取減少超額 儲備的方式，來沖銷央行貨幣政策的影響；另一方面，在利潤增長的要求下，在儲蓄存款高 增長以及降低不良貸款率的壓力下，各商業銀行仍可能存在放貸沖動，貨幣乘數的變化不會 象想象的那樣大。

盡管存款準備金率的調整尚未直接傳導到信貸市場，但政策措施出臺后，反映到商業銀 行的第一個表現就是頭寸緊張。在央行提高存款準備金率政策出臺后，一些商業銀行已經出 現頭寸不足問題。尤其是一些中小銀行，除了特別優質的客戶外，基本都取消了貸款利率下 浮乃至增加上浮。而為切實防止少數商業銀行在存款準備金率提高后出現流動性困難，央行 同意遇到問題的商業銀行可申請提前贖回其持有的中央銀行票據或賣出債券。此外，為幫助 股份制銀行度過資金緊缺難關，央行曾授意四大國有商業銀行停止向其他金融機構拆出資金 ，定向拆借給股份制銀行。頭寸緊張不只表現在股份制銀行，國有商業銀行也遇到同樣問題 。為了防止自身可能在這一特殊時期出現流動性風險，歷來資金富裕的四大國有商業銀行開 始“惜借”資金，近日拆出資金日漸減少，加劇了銀行間拆借市場的資金緊張。

加大政策協調力度

保證金融市場穩定

目前央行在執行貨幣政策過程中面臨四大難題：一是如何在現有條件下既降低貸款增速 、防范金融風險，又不致于讓剎車踩得過猛、對經濟造成過大的不良影響；二是如何既能有 效降低控制貨幣供應快速增長對宏觀經濟的不利影響，又避免市場資金緊張及預期利率上升 對人民幣匯率升值造成壓力；三是如何在保證貨幣政策微調的同時，財政發債進度不受到影 響；四是如何在控制貸款、造成間接融資下降的同時，保證資本市場、尤其是股市的正常發 展，擴大直接融資，從而保證社會資金需求得以滿足等。以上問題和困境，實際上已經超出 了央行調控的能力范圍。為了減少貨幣政策收縮對經濟與金融環境造成的不良影響，保證經 濟增長與金融穩定，必須加大各部門之間的合作和配合，在各項經濟政策之間進行有效地協 調。

1、 央行在貨幣政策方面不要采取“急剎車”式做法

“急剎車”措施不利于保持經濟平穩增長。央行應盡可能采取一些較為溫和的政策和措 施，靈活運用多種貨幣政策工具，合理調控貨幣供應量的增幅，使其保持適當的增長速度， 促進貨幣信貸總量的穩定增長。

2、 利用公開市場操作微調，引導貨幣市場利率保持穩定

央行應隨時關注市場動向，考慮啟動自動質押機制，并在必要的時候進行逆回購操作， 以及時滿足市場的流動性需求。同時“十一”后，一些商業銀行的存款可能增加、準備金率 可能下降。所以，央行還要關注節后的市場變化。

3、 調整發債政策，加快品種創新，推進國債市場化發行

財政部、央行和證監會應更多地溝通，推動整個債市健康發展。債券市場在未來數月內 持續低迷幾乎成為定局，這意味著國債發行成本的上升。為了讓國債發行順利進行，應當對 發行制度和方式進行改革。財政部不應固守“降低發債成本”的宗旨。盡管最大限度地控制 融資成本是每個發債主體的宗旨。但在美國等利率市場化的國家，國債利率完全由投標機構 競標而得。目前中國利率還未市場化，投標者不能完全根據自己的意愿投標。因此，在國債 發行尚未完全市場化的情況下，財政部應顧及市場情況，適當提高發債成本。

由于我國實行國債發行的年度審批制度，時間長效率低，短期券發行成本高，5年～10 年的券種發行量占絕大部分。而實際上投資者對短期券的需求是很大的。短期、中期和長期 的券種供給結構嚴重不均，決定了短中長期的收益率差別不大。在目前的低迷行情中，正是 改革國債年度審批發行制度的好時機。因為目前市場低迷決定了短期券的發行成本較低，容 易為投資者接受。如果有一個期限和發行數量配比合理的國債余額管理制度，我國短期券的 發行量必將大增，由此將會帶來利率期限結構的進一步優化。此外財政部還應該開發受市場 歡迎的債券品種，加快債券類型和品種的創新，加快資產證券化進程，使得債券的風險收益 匹配多樣化。市道低迷是推動創新的好環境，創新反過來又可能會吸引資金入場。

4、 把握股市擴容進度，適當放緩融資速度

目前股市下跌，除了投資人信心不足外，主要是股市擴張太快，后市資金支持乏力。為 此，管理層應把握好上市公司的融資速度，以免造成殺雞取卵的結果。