我國(guó)的ＭＢＯ將走向哪里

宣　鋒

MBO(ManagementBuy—out)稱管理層融資收購(gòu)。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特(MikQ Wright)于1980年提出，并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了比較規(guī)范的定義，是指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司的行為。通過(guò)收購(gòu)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者。管理層收購(gòu)活動(dòng)完成之后，企業(yè)的管理層集所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身，在某種程度上實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一。

我國(guó)最早著手從事MBO的是北京四通集團(tuán)。北京四通集團(tuán)的MBO方案成功的解決了產(chǎn)權(quán)不明確引起的管理乏力等問(wèn)題。在北京政府的支持下，通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)，四通產(chǎn)權(quán)歸屬段永基領(lǐng)導(dǎo)的職工持股會(huì)，極大程度的激發(fā)了經(jīng)營(yíng)管理人員的積極性，消除了產(chǎn)權(quán)模糊帶來(lái)的不良結(jié)果。MBO的實(shí)施所帶來(lái)的利益不少，但是問(wèn)題與困惑也不少：

1、高風(fēng)險(xiǎn)存在于資金來(lái)源之中。管理層收購(gòu)的資金來(lái)源分為兩個(gè)部分：一是內(nèi)部資金，即經(jīng)理層本身提供的資金；二是外部資金，即債權(quán)融資和股權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價(jià)格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收購(gòu)方(經(jīng)理層)的支付能力，所以，在收購(gòu)中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購(gòu)價(jià)格中的很少一部分，大部分還要依靠外來(lái)資金，其中，債務(wù)融資(包括高級(jí)債務(wù)、次級(jí)債務(wù)和流動(dòng)資金貸款)往往在MBO收購(gòu)融資中比例超過(guò)80％。從目前情況看，我國(guó)管理層收購(gòu)在融資方面存在較大的障礙：

首先，我國(guó)落后的金融體制使得管理層收購(gòu)從銀行融資的可能性非常小。現(xiàn)有法律禁止企業(yè)拿股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，而把融資資金給個(gè)人，同時(shí)法律還禁止個(gè)人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購(gòu)股權(quán)，目前已有些企業(yè)的管理層以股權(quán)作為質(zhì)押向銀行貸款，如2001年初，粵美的管理層通過(guò)設(shè)立美托公司受讓上市公司1．07億法人股而成為第一大股東，但這畢竟是一種變通的做法，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。

其次，缺少機(jī)構(gòu)投資者。目前管理層收購(gòu)案例中對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源一般很少披露，例如上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司注冊(cè)資本為1．2億元左右，出資者為23個(gè)自然人，按照2000年宇通客車的每股凈資產(chǎn)高達(dá)6．35元，收購(gòu)資金高達(dá)I。5億元左右。23個(gè)人來(lái)承擔(dān)1億多元的收購(gòu)金額是不現(xiàn)實(shí)的。又如洞庭水殖，由泓鑫控股出面收購(gòu)原第一大股東常德市國(guó)資局持有的國(guó)有股，而泓鑫控股第一大股東為去年4月份剛剛成立的“晟禾農(nóng)業(yè)”，晟禾農(nóng)業(yè)注冊(cè)資本1956萬(wàn)元，主要出資人即公司董事長(zhǎng)(占94．9％)，也就是說(shuō)，資事長(zhǎng)需拿出1856萬(wàn)元，按年報(bào)提示，董事長(zhǎng)年薪也就10萬(wàn)元左右，又是如何一下子湊足1856萬(wàn)元的注冊(cè)資本呢?所有這些，無(wú)論是上海宇通還是泓鑫控股都未作宣布。看來(lái)，如何規(guī)范上市公司管理層借貸收購(gòu)行為，確定凈資產(chǎn)與貸款比例，既要保護(hù)合規(guī)的收購(gòu)行為，又要避免金融風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。

2、收購(gòu)價(jià)格存在巨大的隱蔽性。規(guī)范意義上的管理層收購(gòu)是一種市場(chǎng)行為，收購(gòu)價(jià)格由收購(gòu)者和目標(biāo)公司進(jìn)行談判來(lái)確定，基本上能反映股票的市場(chǎng)價(jià)值。在我國(guó)，一方面由于股票市場(chǎng)還不能正確反映股票的價(jià)值；另一方面國(guó)有公司所有者缺位，形成內(nèi)部人控制，由內(nèi)部人來(lái)進(jìn)行收購(gòu)，很難保證轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性。從現(xiàn)有的上市公司管理層收購(gòu)案例來(lái)看，大部分的收購(gòu)價(jià)格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。以每股計(jì)，深圳方大凈資產(chǎn)3．45元，兩次收購(gòu)價(jià)3．28元和3．08元；佛塑股份凈資產(chǎn)3．18元，收購(gòu)價(jià)2．96元；洞庭水殖凈資產(chǎn)5．84元，收購(gòu)價(jià)5．75元等等。上述公司原有大股東持有的股權(quán)均為法人股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素而做出的決定，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。但轉(zhuǎn)讓價(jià)格過(guò)低同時(shí)提出一個(gè)問(wèn)題，即由于國(guó)有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格同比衡量。因此，如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是收購(gòu)的關(guān)鍵所在。

針對(duì)上述問(wèn)題，有人提出用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來(lái)判斷，有人提出用經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，也有的提出用布萊克舒爾斯的期權(quán)定價(jià)模型來(lái)衡量非流通股的價(jià)值，但無(wú)論采用哪種方法，均需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參數(shù)。在目前會(huì)計(jì)指標(biāo)嚴(yán)重失真與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格不合理的情況下，利用上述方法確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格得出的結(jié)果肯定是不科學(xué)的，從而成為低價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)的辯護(hù)工具。實(shí)際上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部高層管理員工與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。要保證交易價(jià)格的合理性，最好的辦法不是決定用哪種模型來(lái)衡量，而是破除管理層收購(gòu)過(guò)程中的單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購(gòu)公司股權(quán)的買方之一參與競(jìng)價(jià)拍賣。

3、與我國(guó)公司法相悖的收購(gòu)主體。管理層收購(gòu)的主體一般是目標(biāo)公司內(nèi)部高級(jí)管理人員。收購(gòu)前，管理層必須注冊(cè)成立一家新公司，作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，然后以新公司的資產(chǎn)作為抵押向銀行貸款，以獲得足夠的資金來(lái)購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股份。新公司中來(lái)自于管理層的自有資金是極其有限的，一般占10％一20％，大部分需要銀行的貸款。新公司純粹為收購(gòu)而設(shè)立，所以國(guó)外又稱謂為殼公司或紙上公司，根據(jù)我國(guó)《公司法》對(duì)外累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)50％的有關(guān)規(guī)定，顯然這樣的殼公司在我國(guó)的存在是有法律障礙的，從目前已發(fā)生的幾個(gè)上市公司·的管理層收購(gòu)的案例來(lái)看，就存在有些公司對(duì)外投資超過(guò)凈資產(chǎn)50％的現(xiàn)象，這和《公司法》的規(guī)定是相悖的。

另外，在我國(guó)管理層收購(gòu)案例中，有些以管理層和職工共同收購(gòu)的案例可以參照美國(guó)的做法。在美國(guó)，職工持股現(xiàn)象普遍存在。根據(jù)美國(guó)法律規(guī)定可以采用ESOP(EmPloyeeStockOWn·ersh ip Plans員工持股計(jì)劃)，但美國(guó)的ESOP是一個(gè)基金會(huì)性質(zhì)的信托法人，可以代表員工持股。例如四通，這是因?yàn)楦鶕?jù)我國(guó)《公司法》的規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不能超過(guò)50人，采用職工持股會(huì)來(lái)代員工持股，可以避免與這條法律規(guī)定相沖突。但是職工持股會(huì)的做法在法律上也是不無(wú)疑問(wèn)的，因?yàn)槁毠こ止蓵?huì)的性質(zhì)是社會(huì)團(tuán)體法人。按照有關(guān)法律規(guī)定，社會(huì)團(tuán)體法人是非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，不能從事贏利性活動(dòng)，所以，職工持股會(huì)不能從事投資活動(dòng)。

4、信息披露存在著一定程度上的失衡性。一方面，目前已經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司的信息披露尤其是交易價(jià)格等重要信息沒(méi)有得到及時(shí)地披露，也有的公司以變相的方式完成了管理層收購(gòu)后沒(méi)有將事件的實(shí)質(zhì)披露給投資者。國(guó)內(nèi)上市公司過(guò)于重視通過(guò)MBO調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，為管理層或內(nèi)部員工爭(zhēng)取利益，而對(duì)MBO以后的業(yè)務(wù)重組工作沒(méi)有提到戰(zhàn)略的高度。另一方面，我國(guó)目前上市公司高管人員與國(guó)有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，比如企業(yè)管理層的利潤(rùn)操縱問(wèn)題一直備受市場(chǎng)矚目。眾所周知，企業(yè)管理層出于某種動(dòng)機(jī)，完全可以在會(huì)計(jì)制度的許可范圍內(nèi)選擇會(huì)計(jì)政策或會(huì)計(jì)評(píng)價(jià)，從而使報(bào)告利潤(rùn)達(dá)到一個(gè)相對(duì)理想的水平。在信息不對(duì)稱的環(huán)境下，人們往往很難對(duì)利潤(rùn)操縱程度作出準(zhǔn)確估計(jì)，從而無(wú)法回避MBO過(guò)程中可能摻雜的道德風(fēng)險(xiǎn)。至少?gòu)呢?cái)務(wù)角度說(shuō)，不能排除當(dāng)事人在實(shí)施MBO之前先通過(guò)穩(wěn)藏利潤(rùn)從報(bào)表上將企業(yè)業(yè)績(jī)降低、收入下降，從而取得一個(gè)低廉的收購(gòu)價(jià)格，待收購(gòu)?fù)瓿珊螅倩謴?fù)帳面利潤(rùn)，繼而從分紅派現(xiàn)中獲益的可能。在目前國(guó)有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置的情況下，有些上市公司高管人員通過(guò)調(diào)劑或是隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大上市公司的帳面虧損，然后利用帳面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高管人員持股的公司(有的可能表面上與高管人員沒(méi)有任何關(guān)聯(lián))，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價(jià)格收購(gòu)。一旦MBO完成，高管人員再通過(guò)調(diào)帳等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大的財(cái)務(wù)壓力。如此操作的結(jié)果就是國(guó)家與集體利益被嚴(yán)重貶損。因此，在允許上市公司實(shí)行管理層收購(gòu)之前，有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)對(duì)上市公司進(jìn)行嚴(yán)格的審計(jì)，而上市公司在MBO完成后，應(yīng)當(dāng)積極主動(dòng)地進(jìn)行大刀闊斧的資產(chǎn)重組和戰(zhàn)略調(diào)控，壓縮管理費(fèi)用與其它開支，以獲得中小投資者與基金等機(jī)構(gòu)投資者的支持。

盡管目前我國(guó)一些企業(yè)對(duì)管理層收購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行了一些探索和實(shí)踐，企業(yè)管理人員通過(guò)融資收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，完成了管理者向股東的轉(zhuǎn)變，大大降低了代理成本，理順了產(chǎn)權(quán)關(guān)系。但作為一種企業(yè)并購(gòu)的方式，一種制度的創(chuàng)新，管理層收購(gòu)在我國(guó)還處于起步階段。對(duì)它的進(jìn)一步發(fā)展還需在制度上進(jìn)一步規(guī)范，制定相關(guān)政策和規(guī)定，加強(qiáng)監(jiān)管，防止在此過(guò)程中出現(xiàn)國(guó)有與集體資產(chǎn)的流失等問(wèn)題。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深化，中國(guó)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的逐漸接軌，以及中國(guó)企業(yè)改革和重組越來(lái)越強(qiáng)烈的需求，MBO形式一定會(huì)被廣泛運(yùn)用于我國(guó)公有制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度的改革。(作者單位：山東大學(xué)威海分校商學(xué)院)