電力上市公司的重組機會

進入發電集團的上市公司，實際上已經成為各發電集團可選擇的融資平臺，面臨前所未有的擴張機遇

國家電力公司于8月20日提出《發電資產重組劃分方案》，此方案對國電公司所屬電力資產（發電資產和國電公司直屬輔業資產）進行了詳盡的劃分。目前五大發電集團和中央直管獨立輔業集團公司的資產已明確，一旦領導人選確定，重組后的電網、發電公司和輔業集團將掛牌運營。

下一步將進行原國電公司下屬各網省公司所屬輔業、三產多經企業的重組，掛牌后的各電網、發電集團公司還將對內部資產和人員進行整合。電力上市公司的資本運營也將陸續展開，估計最快在今年底，大部分可能會在明后年開始進行。

此次國電分拆的原則是“廠網分開、主輔分離”，總的分拆資產將包含電力主業、輔業和“三產”三部分資產。國家電力公司現管理的國有發電資產重組為五家發電公司（包括華能集團、北京大唐電力、山東國際電源、國電電力、中國電力投資有限公司為主的發電集團）。國家電網公司負責組建東北（含內蒙古東部）、華北（含山東）、華東（含福建）、華中（含重慶、四川）、西北電網公司，參與組建南方電網公司。國家電力公司直屬輔業資產部分由電網公司保留，部分進入五大發電集團，部分成為中央直管的經濟實體。有關電力設計、修造、施工等輔業單位實行公司化改造，進入市場。

改革重組中采取成建制劃轉方式，人隨資產走，債權和債務隨原單位走。原國家電力公司的有關權利和義務由發電公司承繼。

關于此次電力改革對上市電力公司的影響，可以按三類進行分析，即進入五大發電集團的上市公司、進入輔業集團的上市公司和地方獨立發電上市公司。不同的上市公司將面臨不同的發展機遇。

一個基本判斷是，隨著電力改革的深入，五大發電商競爭格局的形成和生產效率的提高會導致電價長期趨勢下降。電力上市公司只有通過規模擴張，才能保持業績增長。

這是基于對上市公司收益相對電價下行因素和生產規模擴張因素的變化進行彈性分析，并結合對上市公司的實證分析得出的結論。以30萬千瓦機組為例，假設燃料成本等運營成本不變，稅率不變，在現有的平均全國平均上網電價0.282元/度的水平下，電價每下降0.01元/度（相當于電價水平下降－3.55％），通過規模擴張5％左右，可以保持原有的盈利水平；如果規模擴張超過5％，盈利水平會有一定幅度的提高。因此通過規模擴張可以彌補電價下降的影響。

以華能國際、國電電力和華銀電力為例進行分析，可以看出，公司利潤水平和公司凈裝機容量（發電量）存在著正相關關系。在公司平均上網電價調整呈現下降趨勢的情況下，華能國際和國電電力的凈利潤隨著裝機容量（發電量）的增長而增長，而華銀電力由于裝機容量沒有增長，雖然主營收入有小幅增長，但其凈利潤呈現下降趨勢。（參見表一）

綜合彈性分析和案例分析，可以得出結論：在電改完成，未來上網電價呈現長期下降趨勢的情況下，各發電公司只有通過增加發電量來保持業績的穩定和增長。而增加發電量的首要途徑就是擴大公司的裝機容量規模。因此在未來資本市場上必將掀起一股規模較大的發電資產并購重組高潮，從而帶來較好的投資機會。

基于此，可以認為，近期電力上市公司規模擴張是最大的投資機遇。進入發電集團的上市公司，實際上已經成為各發電集團可選擇的融資平臺，面臨前所未有的擴張機遇。從規模擴張潛力，附加公司流通股本、市盈率和市凈率等指標，可以對上市公司進行簡要排名。（參見表二）在這個意義上，原有資產規模相對較小，購并潛力較為突出上市公司是值得關注的，比如桂冠電力、華銀電力、龍電股份和漳澤電力等。

進入輔業集團的發電資產主要是為平衡主輔分離成本，在短期內輔業集團將把獲得參股收益作為其主要運營模式。當然不排除將來輔業集團對其持有的發電資產進行內部或外部整合的可能。鑒于其擁有920萬千瓦的權益容量，輔業集團實際上已經成為五大發電集團之外的一支重要的發電力量。因此可密切關注輔業集團上市公司實際運作動向，對實際購并案例應當具體分析。

地方電力上市公司沒有參與本次國電拆分，但由于國電拆分后五大發電集團的成立，發電市場競爭有加劇趨勢。獨立的地方發電商在競爭規模上處于劣勢，但國電拆分初期電力市場的競爭還是以區域電網內競爭為主。大多數地方性發電商的大股東為地方政府，所以短期內地方獨立發電商不會受到較大的沖擊。但未來將實現全國性電網互聯，跨區域電力交換成本逐步降低，個別尤其是上網電價較高的地方發電企業，必然會受到一定程度的沖擊，所以從長期看，地方企業也會由于市場競爭的壓力，有提高資產質量的動機。電力需求旺盛區域的獨立發電商可能通過跨區域購并來改善自身的資產質量。獨立發電上市公司的融資功能，對五大發電集團具有一定的吸引力，五大發電集團通過資產購并獲得上市公司融資能力，也許會成為未來的購并模式之一。