Ａ股價格回落合理

深滬股市最近這半個多月來一直在下跌，雖然有QFII機制推出的利好消息，深滬兩地的股市仍然下跌了一成左右，并且跌到一年多來的最低點。股市下跌，最容易引起的后果之一就是輿論上的紛擾，在升市中大家不注意或者沒有留意的問題，在下跌市中都會被抖出來，引起大家爭吵不休。

各地不同價格難論高低

其中爭論的一個問題，是所謂的“泡沫”和“推倒重來”論，具體到數字的討論上，則爭論中國股市的價格是不是太高，市盈率是不是太高，凈資產盈利率是不是合適等等。

其實這種討論并沒有太大的意義。因為即使是在完全開放的市場，因為社會文化和制度的不同，其市場特征都有很大的不同。極端的例子如美國和日本，上市的傳統制造業企業的市盈率，兩地無法相比，但并沒有引起日本的資金蜂擁到美國去購買價格更低的股票。更何況中國的市場基本上可以說是一個封閉體系，因此就更不具備可比性。

比如深圳的揚州炒飯和揚州的揚州炒飯，可以進行價格比較，但卻不存在（相對意義上的）誰更高或者更低問題。

資本市場是購買資產的市場。投資者有自己的回報預期值，這個預期值也是決定價格的重要因素。美國投資者較看重企業利潤，其回報預期很高，美國上市企業的凈資產盈利率往往相當高。日本的投資者對企業有效忠成份，更看重企業的成長和價值，對利潤的預期反而較低。這和日本整個資本回報的背景值——利率也有關系，日本幾十年來都是低利率環境，所以日本的企業傾向以極低的利潤水平大力擴張規模，日本上市企業的市盈率高，凈資產盈利率就低。

上世紀80年代日本神話的時期，日本的模式被認為導致公司行政主管較有長遠眼光，所以日本公司比美國公司更為成功。但到了90年代后期，日本經濟衰落，日本模式又被批評成不具有靈活性，所以在瞬息萬變的時代落伍，美國模式更成功。

顯然，價格“高”和“低”的問題，不是簡單的“唯物”和邏輯問題，而且也更有比較形而上的內容。美國有人統計過，兩種人在投資（投機）市場最成功，即軍人和哲學家。前者因為嚴格執行風險計劃而能成功，后者卻是通過“自我反省”而躲避盲目動作。

A股逐漸回落明年中或有轉機

中國的情況也頗有意思。和日本一樣，中國也基本上是一種追求規模的經濟文化類型。這種文化尤其是在第一代創業者那里尤其凸顯，所以真正有能力控制或者影響企業運作的股東，都傾向擴張企業的規模，而不是分掉更多利潤，當然，小股東除外。

另外一方面，中國的投資資金的機會成本卻很低，許多時候，這些投資資金幾乎沒有其他的投資渠道。這就形成了中國股市的高價格。

上世紀90年代初期，投資在資本市場的機會成本不高，因為沒有太多的其他投資機會，但隨著經濟的逐漸發展，國債、期貨、基金、企業債券以至最近的信托項目投資等等，都形成了其它的投資機會，以至投資股市的機會成本開始升高。

有評論人士認為，中國經濟高速增長，所以中國上市公司維持高價位是合理的。這是一種大而化之的說法，實際上中國投資者看到的，是公司上市后“一年績優，二年績差，三年ST”。事實上，除了今年以外，之前的三四年，上市公司的盈利水平都在退步，而這些年中國的經濟都是在高速增長之中。

所以這些年中國股市價格逐漸下降，是一個合理過程。

明白了這個道理，便容易知道QFII機制為何短期內不會對A股市場有太大幫助。但是QFII就像一個單向閥門，雖然進水不多，但總不會有水流出去，而且閥門既然打開了，總會有一些資金進來的。

筆者倒不過分看淡A股市場，但中國目前處于敏感時期，11月份中共十六大之后，還有明年3月的人大，到時政府將要換屆。在那之后，新班子的治策才會慢慢顯露。所以我們總是說，明年中以后滬深股市才可能有真正的轉機。