走出政策的“地雷陣”

2002年9月中，中國國務(wù)院辦公廳下發(fā)了《關(guān)于妥善處理現(xiàn)有保證外方投資固定回報項目有關(guān)問題的通知》(國辦發(fā)[2002]43號) 文件，目的在于“清理和糾正保證外方投資固定回報項目”。該文件本身表現(xiàn)出一大進步，即文件中多次重申在清理的過程中，不單要有效維護國家利益和投資各方的合法權(quán)益，各方充分協(xié)商，更要避免由于工作方式簡單而引發(fā)糾紛，以維護中國吸引外資的良好環(huán)境。文件還稱，政府在處理過程中，主要在重要環(huán)節(jié)上作出指導(dǎo)，以避免不必要的負(fù)面效應(yīng)。事有湊巧，在香港市場上近來發(fā)生了兩起相關(guān)事件：前有國內(nèi)機場因航空業(yè)重組而收費急升，后有上市的中國電信突然把國際長途接入價提高，這是巧合，還是山雨欲來的先兆？

回顧自1998年以來人民幣海外評估之三個月對美元溢價曲線（如圖所示）就會發(fā)現(xiàn)，來自政策的“地雷陣”一直在不斷爆發(fā)：1997年廣信債務(wù)危機爆發(fā)，引發(fā)國際間對中國信用產(chǎn)生極端疑慮，溢價一下子上漲到230點水平，日本資金接著撤出等對中國的負(fù)面影響到了高點；接踵而來的亞洲金融風(fēng)暴可謂非戰(zhàn)之罪，整個亞洲都受到嚴(yán)重沖擊，風(fēng)險溢價在下調(diào)后又跳升至170點水平。由于中國接下來的一系列穩(wěn)定措施從積極財政政策到穩(wěn)定人民幣開始收效，好日子又過了一年。不巧，1999年美國炸毀南斯拉夫中國大使館的事件又再次把中國風(fēng)險推升至亞洲金融風(fēng)暴時的水平。幸好接下來的日子，亞洲區(qū)經(jīng)濟反彈令投資者對風(fēng)險的敏感度大減，而較早前的宏觀經(jīng)濟手段更在各方懷疑的情況下，漸見穩(wěn)定成果，中國風(fēng)險始得喘定而穩(wěn)步下降。

但這只是宏觀上的風(fēng)波，在香港上市公司層面的波瀾絲毫不遜色。先有1998年國家計委發(fā)文禁止各地方政府讓電廠保證回報，更有建議以路稅代替公路收費。在香港上市的各基建公司、投資者及分析員只可努力找出具體的影響，“排雷”經(jīng)驗由此開始累積；不多久，陸續(xù)有上市公路及基建公司發(fā)出聲明，地方政府未能提供議定回報，回售資產(chǎn)過程又多波折；然后2000年發(fā)生中國移動單向收費的討論，又有關(guān)于電價調(diào)整的多項文件，到最近的清理保證回報合約最后通牒，可謂風(fēng)浪不停。

平心而論，這一系列事件的發(fā)生確實是任何一個新興市場或結(jié)構(gòu)調(diào)整經(jīng)濟中都會遇到的。而這過程中，各環(huán)節(jié)的關(guān)系卻又是相對的：改革過程越快，經(jīng)濟效率就越高，但所引起的改變又不免帶來明顯沖擊；反言之，改革過程放慢，變化減少，但經(jīng)濟卻又可能停滯不前；尋找中間的平衡，又豈止是一門科學(xué)加藝術(shù)那么簡單。但說到底，投資者所關(guān)心的，并不純粹是風(fēng)險，而是如何在一個公開、公平的平臺上能獲得回報。

在此次清理保證外方投資回報的文件中，我們強烈感覺到政府在深入考慮及維護受影響一方的利益，更重要的是該文件內(nèi)容不單是方向性的，更提供實際的解決辦法，再加上我們亦從上圖中看到中國的風(fēng)險因素有下降的趨勢，這確實是一個非常正面的發(fā)展。但假設(shè)如能在轉(zhuǎn)變的過程中，在適當(dāng)?shù)沫h(huán)節(jié)上，讓各有關(guān)方面增加參與程度、增加公開的范圍、提前的通知，那自然可以避免上市公司只能從分析員口中才知道政策改變的那種尷尬。最近香港股票市場發(fā)生的“仙股”事件，就是一個咨詢不足、參與者受影響的例子。一個較成熟的市場尚且會發(fā)生類似事件，那更印證充足通知、充分溝通的重要性。

如果能把時間表提早公開，反而可能會把敏感度大大降低，中和不必要的負(fù)面因素，避免應(yīng)接不暇的情況。投資者不想亦不應(yīng)希望提早獲悉國家的政策，更不應(yīng)在新興市場的平臺上做成熟市場假設(shè)。但如能在適當(dāng)情況下多增加公開的程度及渠道，那肯定是雙贏的，國家主權(quán)風(fēng)險能穩(wěn)定下來，而投資者又能專注于鉆研投資而不用為“排雷”而忙，那又何樂而不為？