ＱＦＩＩ眾生相

盡管已鼓吹了兩年多，QFII（Qualified Foreign Institute Investor,合格的境外機構投資者）的到來還是有些突然。11月7日（周四）下午五時，中國人民銀行和中國證監會聯合發文，出臺了《合格境外投資者境內證券投資管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》）。一時間，還在對中國電信的坎坷上市之途嗟吁不已的外資機構們注意力陡然轉向，亞洲總部設在香港的歐美投資銀行、基金都迅速做出反應，連夜將之譯成英文層層下發；而渣打銀行、東亞銀行等港資機構更是率先要求成為托管銀行。連同早先出臺的允許外資收購國有股和法人股的通知，甚至有人稱之為中國證券市場有史以來最大的開放步驟。

然而即使是最樂觀的支持者，也都更多地強調了QFII開放的象征意味。事實上，無論是中國股市的基本面還是QFII機制的具體規定，都在一定程度上杜絕了QFII大舉涌入的可能性。

QFII一開，外資自然來？

11月13日，高盛亞洲董事總經理溫賢福在北京對記者坦言，“我們與中國證監會的人溝通得很好。”溫上午才和兩個同事從香港飛到北京，專門參加中國證監會召開的一個內部座談會。座談會的主題即關于QFII和外資并購辦法，與會者據稱均是全球頂級投資機構。

關于QFII，市面上已充斥了各種版本的歡呼聲。當局的意圖很明顯，在證券市場有限制地引入境外機構投資者，一方面為人民幣資本項下的最終可兌換試水，另一方面也力圖為壓力重重的中國股市注入新生力量，并以增量形式調整舊有秩序和規則。同時，中國經濟在外商直接投資（FDI）之外，又多了一條引進外資的渠道。

外資也確實躍躍欲試。里昂證券中國區主管Andrew Rothman表示，里昂很早就開始向客戶提供有關A股的分析；即使那些謀定而后動的美資大行也有即時反應。溫賢福稱，高盛的中國經濟戰略小組此后將會投入一部分精力研究A股股票；美林中國區主席劉二飛則表示，隨著客戶的進入，美林將要投入一定力量跟蹤A股市場的股票；隨著全球經濟的蕭條，基金經理對于中國經濟的關注也與日俱增，以往很少往來內地的怡富基金管理公司常務董事鐘民穎，自今年起差不多每兩個月都要抽出一個星期分赴廣東、上海選擇投資目標。

擁有大量儲蓄的日本是另一個資金策源地。從今年下半年開始，日本散戶資金成為了中國概念公司的強力推動劑。今年7月中銀香港的上市，來自日本散戶的買單占了12％。而不久前中國電信上市時日本投資者則貢獻了多達15％的訂單。據承銷團人士稱，來自日本的訂單一般都沒有價格限制，其對于中國概念股的興趣可見一斑。日本市場的異軍突起在很大程度上與日本經濟周期相關。在上世紀90年代初期，在國內利率高企的情況下日本積存了大量長達10年期的銀行存款，今年正是這些資金出籠之日。然而隨著日本經濟的低迷，日本國內投資渠道嚴重匱乏，被認為有著“世界制造工廠”前景的中國便成了日本投資者熱捧的對象。

顯然，對于QFII來說資金根本構不成問題。“目前在海外組建一個中國基金，不用一個月就可以籌集到10億美元。”一位基金經理稱。

當然即使QFII一朝涌入，也并不意味著立刻會引起搶購風潮。QFII們更喜歡排沙揀金，一位已經跟蹤了20家以上內地上市公司的基金經理就對記者稱，仍未發現目標。投資銀行總會樂觀一些，溫賢福表示，“最大的問題是現在大部分的國外投資者不太了解中國的A股市場，一個普遍的印象是A股整體的P/E（市盈率）處于一個很高的位置——40倍。但我們有限的研究顯示仍然有一部分的公司，特別是中檔市值的公司——P/E在15倍到20倍之間，這樣的P/E是比較合理的。我猜當人們開始產生興趣后，中檔市值的公司將成為首批受到關注和研究的目標。”美林證券中國區主席劉二飛則認為，“A股對外資有吸引力的主要就是保險和銀行，因為這兩個領域在境外還沒有上市公司。”

誰將成為第一批QFII？

11月7日當晚，在香港中環舉行的一次基金經理小型聚會上——與會者包括歐美的養老金管理公司和當地的中小基金——人們很自然的談到了QFII。在肯定了QFII的長期利好之后，基金經理們轉而面有難色。“A股？降到1000點再說吧。”一位基金經理開玩笑似地說。

A股市場的結構性問題，以及由此帶來的市盈率偏高，是外資機構們望而卻步的最重要原因。對于外資而言，投資中國事實上已存在著兩個天然渠道，一是H股、紅籌股和B股，另一個則是剛剛對外資放開的法人股市場。相對于A股，前兩者的價格顯然更具誘惑力。國有股轉讓、外資購并，可以吸引比較長線的投資。它不僅比較便宜，在賬面值上下，而且從公司管治的角度也更容易接受，至少可以派一個董事。

“中國的經濟增長，不一定非要由內地上市公司來體現。”怡富基金鐘民穎稱，基金經理越來越多地把目光投向了那些實際業務在內地的港臺企業甚至韓國企業，“比如三星，對我們來說更像一個中國概念股。”

顯然，QFII們面前還橫亙著難以逾越的無形門檻——諸如監管力度、上市公司透明度、管理層和中介機構的誠信等，仍然逼迫人們去慎思明辨。“全球前十大基金短期內是不會進來的”，高盛亞洲首席經濟學家胡祖六說，“這一點，我可以保證。”

《暫行辦法》對QFII的資格審訂及資金管理則構成了有形門檻。根據《暫行辦法》，符合要求的機構要有100億美元的資產，QFII匯入本金一年（封閉式基金為三年）后才可分期分批匯出本金。這些限制顯然是方便外匯管理和穩定市場所必需的，與此同時，也構成了外資機構不愿支付的資金成本。

“我們大部分客戶都將面臨退出的難題，已有客戶向我們指出這將是個問題。”溫賢福稱。三年對于多數投資機構而言，都是其風險內控機制難以容忍的，除了股市下跌的風險之外，還要承擔匯率風險。

在現有限制下，誰將成為第一批進入A股的QFII？對此較為一致的意見是，券商的資產管理部門或者專門設計的基金。券商為了服務于客戶，總要占上一個席位，而現有的基金公司則大多比較謹慎。一位基金經理認為，面向私人資本募集設立的封閉式基金更愿意承擔現有風險，因為對于吸收機構資金的大型基金管理公司而言，要說服客戶投資A股需要詳細論證，而面向散戶的基金則具備更多的靈活性。不過后者的操作手法顯然也不如退休基金、保險公司穩健：比如大基金公司一般都是根據風險權重制定基金組合戰略，因此對單個基金的考量多注重相對表現而非絕對表現，面向散戶的小基金則只能注重絕對表現，因而操作起來更趨于短線。

大型基金管理公司由于自身原因，幾乎注定要對A股持觀望態度：一方面由于其內部風險控制要求較嚴，結構設計比較復雜，很難為限制重重且風險偏高的中國市場改變其結構——“比如說，持有某種股票不得超過10％，這是大基金難以接受的，他們更愿意獲得董事會的席位”，鐘民穎稱；另一方面退休基金類機構多是緊盯指數，短期內A股不能納入到摩根資本國際自由指數的話，很難得到這些資金的青睞。盡管對于這些大機構而言，投入中國的部分只是一個“小數點”而已，但考慮到其公司聲譽，往往會更加慎重。事實上，對于資金流動性的過分關心，恰恰反映了外資機構對于中國股市長期投資缺乏信心。

隨著QFII的開放，外匯和股票的衍生工具也成為外資熱衷討論的話題。一種建議稱，倘若監管部門允許發展外匯期貨或者股指期貨，將對吸引外資起到重要作用，因為境外機構投資者已習慣運用各種衍生工具規避風險。對此，一種聲音認為，隨著進入中國的QFII的交易量逐步放大，將會在境外自發出現更多相關的衍生工具，用以對沖非行業風險，從而形成一個“現貨在內、期貨在外”的格局，進而影響中國股市衍生產品的發展。在法國興業證券亞洲經濟研究主管許思濤看來，事實上，SIMEX(Singapore International Monetary Exchange)已為機構投資者對亞洲大多數股指對沖提供了一個良好的平臺。QFII一旦投資A股，SIMEX一定會提供相應的對沖工具。人民幣資本項目的不完全兌換也不是阻止QFII進入A股的主要原因，因為長期以來，跨國公司可以輕易地以美元交割的方式在海外對人民幣遠期進行對沖。

無論如何，QFII的出現從長遠來看勢必對市場的成熟產生推動作用。以中國臺灣地區為例，在上個世紀80年代中期，臺灣經過二十多年的經濟起飛面臨著新臺幣升值的巨大壓力。由于利率自由化剛剛起步以及大量的貿易盈余，國外熱錢迫切進入臺灣股市，以分享其經濟成長帶來的上市公司利潤及對新臺幣預期升值的套利。從90年代初期到現在，QFII在臺灣股市交易的比例從3％升到13％，對臺灣股市的國際化貢獻良多。

尚待細化的QFII機制

盡管《暫行辦法》將于2002年12月1日執行，然而第一家QFII投資A股卻仍需假以時日。事實上，QFII從申請到執行的種種程序還遠未細化，而“魔鬼恰恰在細節之中”。

“我們現在最關心的問題是后期操作部分，即具體而言如何投資，這包括境外基金與國內指定券商的經紀業務以及它在境外的券商經紀業務之間的關系。”溫賢福說。他還稱，一般境外券商會寫出分析報告交給基金管理人，如果基金管理人對分析報告的故事感興趣，就會委托該券商直接下單。然而QFII的規定則比較復雜，必須通過國內有交易席位的券商——而且只能是一家來執行交易，“境外券商與當地券商的職能分工如何，這樣的技術問題和細節不是很清楚。”事實上境內券商很難提供QFII們喜聞樂見的分析報告——境外券商往往是以全球觀點從行業角度進行價值分析，并對其提供建議。

另一個牽系人心的問題是，托管人應該承擔何種責任？盡管目前已有渣打銀行、東亞銀行等港資銀行公開宣稱要申請托管人資格，然而托管銀行的職能在《暫行辦法》里卻語焉不詳。托管銀行并不是一個簡單的中轉站，作為監管部門的看門狗，它必須具有高效的電腦化系統，可與QFII的內部系統及與有關系統連接，以便能迅速執行交易以及讓監管部門跟蹤有關交易。更重要的是，托管銀行必須能夠執行QFII的指示、行使證券持有者的權利：諸如托管銀行能否代表QFII參加董事會乃至投票，能否代QFII領取分紅，乃至投資對象。