中國股票的高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

中國出口實(shí)力近年來突飛猛進(jìn)的發(fā)展，并未改變中國經(jīng)濟(jì)的大陸型經(jīng)濟(jì)特征。內(nèi)需仍對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有決定性的作用。在此前提下，中國企業(yè)盈利有其獨(dú)立于世界經(jīng)濟(jì)之外的運(yùn)轉(zhuǎn)周期。因此，在國際資本市場中，中國股票常常被視為是“避難所”性質(zhì)的投資工具，而境外的券商通常會(huì)在市場氣氛不穩(wěn)的情況下，鼓吹中國股票的“防導(dǎo)性”特征，亦即中國股票應(yīng)具較高的保值能力。

然而回顧中國股票近年來的表現(xiàn)，“避難所”之說在我們看來似乎難以成立。在今年歐美市場江河日下的境況下，代表性最廣泛的MSCI中國指數(shù)由年初到現(xiàn)在也下降了31.6％。

盡管中國企業(yè)盈利水平有其大陸型經(jīng)濟(jì)的“防導(dǎo)性”及“獨(dú)立性”，中國股票仍難以脫離環(huán)球資本市場的整體走勢，且相對(duì)于國際資本市場而言屬于具更高價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的投資類別。

究其原因，中國股票因其內(nèi)在特性而需付出較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

第一，以市值計(jì)算，中國在全球資本市場中，其規(guī)模微乎其微。所以中國上市公司總體上在日前難以逃脫成為邊緣性投資產(chǎn)品的命運(yùn)。換句話說，中國股從全球資本配置的角度看是可有可無的。

第二，中國公司要面對(duì)特定的中國風(fēng)險(xiǎn)因素。首先是監(jiān)管環(huán)境的問題。以電信、電力、航空等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)為例，政府對(duì)價(jià)格制定、投資監(jiān)管、行業(yè)政策等方向有較強(qiáng)的干預(yù)能力，且實(shí)施干預(yù)的機(jī)制缺乏基本的透明度。其次，中國上市公司大部分為國有企業(yè)，在管理、經(jīng)營、人事發(fā)排和投資決策等諸多方面，有與生俱來的國企特色。這些對(duì)國際機(jī)構(gòu)投資者來說，都是額外的風(fēng)險(xiǎn)因素。

第三，中國企業(yè)盈利和中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢常有脫節(jié)的現(xiàn)象。這主要是中國經(jīng)濟(jì)近年來主要由投資和出口帶動(dòng)，而兩者均與以國有基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)為主的上市公司缺乏較直接的聯(lián)結(jié)。而經(jīng)濟(jì)及非經(jīng)濟(jì)原因支持的政府投資所造成的產(chǎn)能普遍過剩，則尤為注重投資回報(bào)的機(jī)構(gòu)投資者所詬病。

基于此，以市場價(jià)格倒推測算的中國公司現(xiàn)金流折現(xiàn)率在過去數(shù)年中平均超過13％，遠(yuǎn)高于中國企業(yè)10％左右的平均資金成本（WACC）。在極端情況下，中國上市企業(yè)平均現(xiàn)金流折現(xiàn)率曾高達(dá)18％。

中國資本市場總體而言是在向降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方向發(fā)展，但進(jìn)步極為緩慢。從以上的幾個(gè)原因來看，中國資本市場的優(yōu)化可從以下具體措施著手：

1.加速擴(kuò)大中國資本市場規(guī)模，QFII機(jī)制在近期的出臺(tái)應(yīng)對(duì)此有十分積極的推動(dòng)作用。

2.理順監(jiān)管環(huán)境，政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)的力度及范圍需日漸淡出和明晰化，以降低中國企業(yè)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

3.政府應(yīng)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合以加速消化過剩產(chǎn)能，提高企業(yè)經(jīng)營水平，以長期目標(biāo)而言，政府應(yīng)修正其投資行為，避免排擠商業(yè)資本，提高社會(huì)整體投資效益。

我們的基本看法是，歐美經(jīng)濟(jì)及資本市場仍存在結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。這將為中國股票的近期表現(xiàn)設(shè)定上限。具體而言，電信股缺乏可持續(xù)的上升動(dòng)力。一方面，國內(nèi)電信行業(yè)的增長模型處于轉(zhuǎn)型階段。電信公司須妥善考慮由用戶增長推動(dòng)向收費(fèi)增長推動(dòng)的轉(zhuǎn)型；另一方面，國際電信行業(yè)從未擺脫過度投資的階段，中國上市企業(yè)的第二大板塊石油股，則受制于處于下降趨勢的石油價(jià)格。

從基本面上看，我們目前建議機(jī)構(gòu)投資者注意幾個(gè)概念：一、重組。包括電力、航空等。從上至下的產(chǎn)業(yè)重組將為一定的上市公司創(chuàng)造更好增長機(jī)會(huì)的經(jīng)營環(huán)境。二、整合。此舉目前仍限于個(gè)別企業(yè)，如青島啤酒對(duì)啤酒行業(yè)而言，或華潤對(duì)電信行業(yè)而言。三、品牌。相當(dāng)長時(shí)間的規(guī)模競爭及價(jià)格競爭開始產(chǎn)生有自主產(chǎn)品開發(fā)能力及品牌經(jīng)營水平的上市企業(yè)，如家用電器制造商TCL及中成藥老字號(hào)同仁堂科技。