外資并購等待細(xì)則

2002年11月13日上午，北京金融街金陽大廈七層會(huì)議室，中國證監(jiān)會(huì)邀請(qǐng)的六家著名外國投資銀行代表正在和上市公司部主管并購的副主任張新展開對(duì)話，主題是11月4日中國證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》（下簡稱《通知》）。這個(gè)會(huì)議的內(nèi)容本還包括對(duì)11月7日出臺(tái)的QFII政策的意見征集，但與會(huì)者的興趣明顯傾向于前者。會(huì)議一直持續(xù)至午餐時(shí)分，投資銀行家們的神色已從早晨的疑慮中漸漸舒展。下午，一位與會(huì)的投資銀行家向《財(cái)經(jīng)》表示：我們現(xiàn)在要極力向客戶介紹中國的這一重大開放政策，外資可以購買中國上市公司的國家股和法人股，而且還可以獲得上市公司的控制權(quán)，這其中可能有巨大機(jī)會(huì)。

市場的表現(xiàn)印證了投資銀行家們給人留下的這種印象。11月5日，中國A股接連三天飄紅，卻在QFII出臺(tái)后重現(xiàn)弱市。這說明市場對(duì)外資并購的預(yù)期雖然樂觀，但仍感覺具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性。由于通知本身相當(dāng)簡短，無論是外資或是國內(nèi)投資者都十分關(guān)注有關(guān)政策的操作性細(xì)則何時(shí)出臺(tái)。但據(jù)張新介紹，通知的出臺(tái)已經(jīng)掃清了法律、政策上的所有障礙，實(shí)際的購并工作現(xiàn)在就可以開始正式運(yùn)作，而不必等待細(xì)則來說明一切問題。他認(rèn)為《通知》雖然簡短，但整個(gè)允許外資購并的政策框架則包括2002年12月1日即將正式實(shí)施的《收購管理辦法》、《信息披露辦法》以及證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部正共同制定當(dāng)中有關(guān)公開征集方式的指引。這使得整套并購法規(guī)體系已經(jīng)比較完善。事實(shí)上，如果有暗礁也只有在實(shí)際的案例中逐個(gè)發(fā)現(xiàn)和克服。這一思路目前正在獲得愈來愈多的外資投資銀行的認(rèn)可。

外資最為關(guān)心的是產(chǎn)業(yè)開放的程度。這方面的主要依據(jù)是7月15日國家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、科技部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布的《國家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》。高盛投資銀行部執(zhí)行董事莊健介紹，跨國企業(yè)希望在中國找到的收購對(duì)象，最好擁有效率很高的大型生產(chǎn)基地，可成為跨國公司全球制造業(yè)的大本營；或是擁有國內(nèi)銷售平臺(tái)，使得產(chǎn)品能夠順利進(jìn)入中國本身的市場。這就要求被收購企業(yè)既是行業(yè)龍頭，又已經(jīng)具備相當(dāng)現(xiàn)代化的管理，并歡迎外資介入?yún)⑴c管理。

價(jià)格的確定始終是所有并購案的焦點(diǎn)問題。在中國，因流通股與非流通股割裂，定價(jià)問題更加困難。莊健介紹，在成熟資本市場上，控制權(quán)的出讓一定是在市價(jià)基礎(chǔ)上的溢價(jià)。但由于中國絕大部分公司60％～70％的股權(quán)為非流通股，在現(xiàn)實(shí)中，控制權(quán)的價(jià)格會(huì)低于流通市價(jià)。盡管現(xiàn)在規(guī)定外資受讓股份在12個(gè)月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，但相對(duì)于普遍認(rèn)為仍然高估的A股市場價(jià)格，外資也有足夠的理由青睞非流通股的控制權(quán)購并市場。

但最令人疑惑的是外資購并的定價(jià)過程中有無非市場化的限制因素。根據(jù)以前國有股轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗(yàn)，每股凈資產(chǎn)會(huì)不會(huì)成為競價(jià)的底線？《通知》里對(duì)此并沒有寫明，此前頒布的《上市公司收購管理辦法》里也沒有對(duì)協(xié)議收購的價(jià)格限制。前不久取得進(jìn)展的新橋控股深發(fā)展的案例，價(jià)格至今沒有正式公布。這是第一起外資接管中國的商業(yè)銀行的案例，價(jià)格雖然有可能在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上翻番，并沒有觸及可能低于每股凈資產(chǎn)的敏感區(qū)，因此可參照性并不大。

市場上還有意見問及，包括A、B流通股股東在內(nèi)的其他在冊(cè)股東，以及其他境內(nèi)投資者是否也擁有同樣的競價(jià)權(quán)？國內(nèi)二級(jí)市場投資者要求以同樣的相對(duì)低價(jià)購買非流通股怎么辦？按照《公司法》，股東出讓股份，公司的其他股東不但享有競價(jià)權(quán)，而且還享有在同等條件下優(yōu)先受讓的權(quán)利。即所謂 “第一轉(zhuǎn)讓權(quán)或否決權(quán)”，流通股股東是否擁有此種權(quán)利？記者向有關(guān)專家請(qǐng)教得知：公司法規(guī)定合資公司中一方要退出時(shí)，另一方有權(quán)優(yōu)先購買。但這條并不適用于上市公司，因流通股東有著“以腳投票”的權(quán)利，如果還要享受優(yōu)先購買未流通股的特權(quán)的話，恐怕哪個(gè)市場都永遠(yuǎn)無法達(dá)成任何一例并購案了。

此外，對(duì)于近期內(nèi)何種類型外資可能大規(guī)模進(jìn)入這個(gè)問題，從《通知》來看，政策面比較傾向于引進(jìn)長期投資者，但長于作并購的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本中永遠(yuǎn)會(huì)有長期投資和短期投資的不同取向。現(xiàn)在還很難判斷到時(shí)是否會(huì)魚龍混雜、泥沙俱下。

一位國外投資基金經(jīng)理對(duì)《財(cái)經(jīng)》指出，目前一些香港、臺(tái)灣的游資對(duì)這一政策尤其興趣盎然。《通知》里這樣規(guī)定外資的條件：“受讓上市公司國有股和法人股的外商，應(yīng)當(dāng)具有較強(qiáng)的經(jīng)營管理能力和資金實(shí)力、較好的財(cái)務(wù)狀況和信譽(yù)，具有改善上市公司治理結(jié)構(gòu)和促進(jìn)上市公司持續(xù)發(fā)展的能力。”但《通知》沒有列出具體的量化標(biāo)準(zhǔn)，所謂有實(shí)力且財(cái)務(wù)狀況良好的要求是何標(biāo)準(zhǔn)并不清晰。

通知里還規(guī)定，向外商轉(zhuǎn)讓國有股和法人股必須符合中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司收購、信息披露等規(guī)定。但由于協(xié)議收購必然涉及的種種保密措施，披露的內(nèi)容和時(shí)間必然有一定的滯后性，游資的這種興趣是否會(huì)被國內(nèi)莊家利用或是聯(lián)手炒作，已經(jīng)變成一個(gè)大大的問號(hào)。證監(jiān)會(huì)意欲引入外國的戰(zhàn)略投資者，建立上市公司的控制權(quán)市場、推動(dòng)公司治理結(jié)果以完善監(jiān)管的用意，恐怕還得面臨很多挑戰(zhàn)。