反對市場原教旨主義

整個國家都在竭力反對公司的不正當行為和財務不道德行為。我們在憤怒的同時，也感到非常驚愕。怎么能夠發生這種事情呢？然而，我們其實不應當感到驚詫。20世紀90年代繁榮導致的無節制以及伴隨著現在蕭條而來的改革呼聲，不過是金融市場周期不斷循環的特征的一個再現而已。真正令人驚訝的，是經過這么多次興衰的循環往復，我們仍然不能正確地理解金融市場是如何運轉的。

流行的認識是，在一個價格下，市場上有意愿的供給和需求雙方總是趨于平衡。對于小商品市場，這也許是正確的，但在金融市場卻斷非如此。

供給和需求雙方通過市場價格建立起來的聯系并非單向的，而是雙向的：市場價格能夠以迂回的方式改變供求雙方的景況。在我1987年的《金融煉金術》一書中，我把這種雙向聯系稱為“反身性（reflexivity）”。我認為，這比現在廣為人們接受的均衡理論更能解釋金融市場的混亂。

這種雙向聯系導致人們無法確定均衡到底出現在什么地方。“反身性”理論并沒有提供新的方法來確定市場結果；它堅持結果是不可能預先確定的。比如說，互聯網泡沫將破滅，這件事是可以預期的，但卻不能確知何時破滅。在路上的每一處，都有決策的分叉點，但只有當決策作出之后，才能確定將會發生什么事情。

接受“反身性”理論就要承認，不管是一般的社會科學還是具體到經濟學，都不能提供科學意義上的準確預測。

但即使“反身性”理論不能提供嚴格的預測，它仍然具有相當大的解釋能力。首先，它解釋了金融市場中所流行的對真實情況的偏差是如何自我加強又自我挫敗的。要產生一個泡沫，流行的偏差首先必須自我加強直到不可持續，然后在相反的方向上變成自我挫敗。所有的興衰周期都遵循這種模式。第二，由于認識到金融決策不能建立在對結果的嚴格預測上，“反身性”集中注意在興衰周期過程中錯誤觀念對發展所起的影響。比如說，在20世紀60年代的集團企業造成的繁榮中，一個錯誤觀念是，每股收益的增長不管是通過企業內部增長還是通過外部購置得到的，其價值都是相等的。我清楚地記得，在“集團企業繁榮”崩潰以后，Ogden公司的總裁在一次午餐時告訴我，該公司的收益（股票）土崩瓦解，是因為“沒有觀眾可以讓我表演”——隨著股價下跌，他再也不能用那些股票去收購公司，從而魔幻般地增加股票收益。

我們現在處在相同的境地。在最近的繁榮中，眾多公司運用他們所支配下的各種工具去增加股票收益，滿足投資者不斷增長的期望，從而使得股價得以不斷增長。聰明的金融工程師不斷地發明新的工具——而且當他們用完了合法的工具時，一些公司就轉而使用非法的工具。當市場情況發生逆轉時，其中一些非法的行為就會被曝光。比如說，和許多公司一樣，安然利用SPE（Special Purpose Entity，進行特殊目的的投資實體）來使其債務不出現在財務平衡報表上。但和其他公司不同，它用自己的股票去保證SPE的債務。當其股票價格下跌時，真相就被拆穿了。這些事件的進程沒有任何令人驚奇之處，因為過去已經發生過很多次了。畢竟，現在被譴責的許多行為曾經是非常公開化地進行運作的。

所有人都知道那些最好的公司，諸如通用電氣和微軟，都在管理利潤。泰科公司（Tyco）的管理層曾經自豪地宣稱，他們能夠通過公司購并來創造收益的增長，其中的一些公司可以通過泰科的百慕大公司實行海外轉移，而投資者的行為又數倍地增加了其收益。諸如此類行為涉及全部的公司和投資團體，如果沒有美國社會所有部門（同行公司、投資執業者、政客、媒體和全部公眾）的鼓勵和積極支持，安然、世通和安達信不會僥幸成功。因此，在尋求補救措施時，僅僅樹立幾個作奸犯科者的典型是不夠的。我們都牽涉在其中，而且必須重新檢查我們對世界的看法。

專業人員——律師、會計師、審計師、證券分析師、公司高級職員和銀行家——允許對利潤的追求超過自己的長期職業價值。證券分析師提升股價，是為了得到投資銀行業務；銀行家、律師和審計師的教唆欺騙性行為也是出于相似的目的。同樣地，在對利潤的瘋狂追逐過程中，利益沖突也被忽略了。雖然只有少數人的行為可以被明確定罪，但許許多多的人當時的行為都是可疑和有誤導性的。之所以如此，是因為他們對此有自以為可靠的法律判斷，美國通用會計準則（GAAP）存在缺陷，以及人們常有從眾心理。當廣泛的原則被詳細地固定為法典時——就像GAAP那樣——規則卻匪夷所思地變得更容易規避。所謂“組合融資（structured finance）”的行業誕生了，主要就是為了規避規則。一旦一個金融創新被成功地引進，人們會很熱切地加以模仿。這時，自然選擇的過程就出現了：拒絕受其影響的人被排擠出局；領導這個進程的人由于自身的成功和他人的支持而失去自制力，看不到危險的信號。正如《金融時報》（Financial Times）所說：“他們看不見冰山，因為他們自己就站在冰山頂上。”

市場原教旨主義的缺陷

支撐這種不分青紅皂白地追求金融成功的理念是，如果允許人們追求自己狹隘的私利，公眾的利益可以得到最大化。在19世紀，這被稱為“放任自由（laissez－faire）”，現在我為之取了一個更為當代化的名字：市場原教旨主義。

市場原教旨主義在1980年前后大行其道，其時正值羅納德·里根被選為美國總統，而此前不久瑪格麗特·撒切爾被選為英國首相。他們的經濟目標是取消管制和其他形式的政府干預，以及提高國內和國際資本的自由流動程度和激發企業家精神。

金融市場的全球化是市場原教旨主義者的目標之一，而且在它的缺點顯露之前已經取得了顯著的進展。市場原教旨主義是一個錯誤和危險的意識形態，它至少在兩方面是錯的。第一，它深深誤解了金融市場的運作方式。它假定市場會趨向均衡，而此均衡會保證資源的最優配置；第二，通過將私人利益和公共利益等同，市場原教旨主義為追求私利者賦予了道德品質。

但是，如果金融市場并不趨向于均衡，私人利益就不會等同于公眾利益。如果對之不加干涉，金融市場容易走向使社會分裂的極端。

而給市場機制賦予道德品質就更加錯誤了。市場的特質恰恰是它與道德無關——就是說，在市場價格中并不存在道德的考慮。這種超道德性正是金融市場之所以有效的原因之一。它允許參與者一門心思地關注自己回報的最大化，而不需要考慮社會后果。正是由于市場是超道德的，所以我們不能完全由市場來進行資源配置。如果沒有對公共利益的關注，社會將無法團結。如果私人利益不能和公共利益等同，公共利益則必須在市場之外的途徑中有所體現。

這里，我們必須把制訂規則和在規則下采取行動這兩者區分開來。作為市場參與者，只要我們是在規則下行動，就可以追逐自我利益。但作為規則制訂者，我們將由公共利益引導——在一個民主社會，人們都是規則制訂者。然而，由于市場原教旨主義者聲稱公共利益可以通過允許人們追逐自我利益得到最好的實現，就抹煞了這個區別。其結果不是完全競爭，而是裙帶資本主義。有錢有勢的人在享受他們的特權地位時認為自己的行為在道德上是無懈可擊的。

市場原教旨主義的危險在國際競爭中表現得特別明顯。我們國際金融制度的發展和全球金融市場的發展并不同步。因此，我們從1980年以來就看到過數起國際金融危機。它們對美國經濟的影響相對不大，因為一旦危機威脅到我們的繁榮，美聯儲就會積極干預，但是其他許多國家——如阿根廷、巴西、墨西哥、泰國、印度尼西亞、韓國、俄羅斯——則一直都被毀壞著，有的還不止一次。市場原教旨主義者并不認為金融市場是天然不穩定的，以及市場越大就需要越強大的公共機構取維持其穩定，而是得出相反的結論：他們譴責國際貨幣基金組織（IMF）造成了不穩定。

IMF屈從壓力所作的援助政策變更，間接提高了資本流向債務國的成本，從而導致了近年來資本從周邊到中心的逆向流動。美國的經常賬戶赤字超過4000億美元即為其明證。這造就了另一個最終注定要破滅的泡沫，盡管其時間無法預測。最近美元走弱是一個兇兆，特別是當主要的替代者——歐元和日元——并不特別有吸引力時更是如此。巴西的金融危機更是危險。在市場原教旨主義者看來，巴西并沒有做錯什么，但是，巴西的債券現在以美元計算的回報率是20％，而沒有一個國家可以在這么高的利率下生存。如果巴西失敗，那么現在制定的國際金融體系也就失敗了。全球金融市場創造了一個不公平的競爭場，不可能以目前的方式持續下去。

改革體制的需要是緊迫的。對那些不能得到私人貸款的國家，應當加強IMF作為最后借款者的作用；鼓勵發展中國家從事更多的以國內為主導的發展，從而減少他們對美國領導的發展的依賴。這將要求范圍廣泛的制度變革，但現在沒有跡象表明布什政府和其他經濟的權威人士意識到這個需要——部分是因為他們對市場原教旨主義的思想是心存感激的。

在國際競爭中，就像在國內一樣，市場原教旨主義假定集體性的對私人利益的追求會產生經濟穩定。但正如今天的混亂所揭示的那樣，缺乏道德準則和社會關注——不管是在政府中還是會計師中——將產生巨大的不穩定。價值的形成和市場價格一樣，也正是由反身過程實現的。正如我之前解釋過的，和市場價格中存在的雙向聯系一樣，價值和經濟基礎（公司和政府的經濟表現）也存在著一個雙向的聯系。

市場發展與參與者之間的“反身”關系

在經濟學理論中，市場參與者和價格之間有一種“正規的”聯系：供給和需求曲線決定了價格。在市場發展和參與者之間則存在反身的聯系：市場的發展反過來對參與者的價值和所謂的經濟基礎產生影響。市場參與者的價值越容易受市場發展的影響，這個系統的穩定性就越差。嚴格恪守的道德、職業和社會準則，就像是船的錨一樣保持金融市場穩定。如果存在這樣的條件，那么現實就和經濟理論所要求的條件就相近了，從而價值就相對獨立于市場，而結果就接近于一個穩定的均衡。但當人們不及其余地追逐金融成功時，自然而然的結果就是市場從一開始自我加強，到最后自我挫敗。

這正是近來的興衰周期中所發生的情況。沃倫·巴菲特和少數幾個人拒絕受20世紀90年代的非理性繁榮影響，繼續以經濟績效為基礎進行決策。但大部分投資者受那種自我加強的浪潮所沖刷，而且許多從來不在股市投資的人也被吸引進來了。

穩定性不但和金融市場相關，而且和普遍社會相關。正如我們所見，金融市場是超道德的，但是，一個社會如果缺乏某些共同價值將無法保持穩定。雖然超道德使得金融市場有效率，它也同時使它們野蠻。必須通過政治過程引入一些人性化的東西，即使這樣會犧牲一些以GDP衡量的效率。

這是美國政治一直以來所缺少的基礎認識。市場原教旨主義者一直力圖說服自己和別人，政策的正確目標是為了效率和經濟發展的需要而保護市場免于管制。為此，他們指出社會主義所有形式上的錯誤。但這個論斷是建立在錯誤的邏輯基礎上的。并不是因為管制是不完美的，就能推論出無管制的市場是完美的。這就是原教旨主義者，包括市場原教旨主義者的信念的錯誤所在，他們所要求的往往是終極真理。

確實，在發展一個新的管制框架時，我們必須牢記，管制往往比市場更為不完美。這就是受管制的市場優勝于中央計劃之所在。一旦缺少由市場或者是自由言論及自由選舉所傳導的反饋，政府所能犯的錯誤就沒有限制。但民主制度能使政府的無節制行為限制在一個范圍內，正如政府能約束金融市場的無節制一樣。

在過去的大約20年中——特別是自20世紀90年代以來——我們已經給金融市場太多的自由。我們一直允許公司追求利潤最大化，卻損害了其他方面，比如機會的平等、環境的保護和社會安全網的維護。

職業標準已經被摧毀了，而利益沖突在不斷擴散。糾正這些缺陷需要更強的政府干預。有趣的是，撥亂反正可能最有效的措施是近來SEC（美國證監會）發布的一個指示，要求947家最大的公司的執行總裁和財務總監對他們自上一財政年度開始以來的公司賬目作出保證。如果這些賬目并沒有公正地表達公司的財務狀況，他們可能負有刑事責任。

立法還不是答案的全部。在改變法律的同時必須同時改變基本的態度。人們必須充分意識到公眾利益而不只是自我利益。沒有這個精神的轉變，新的管制和新的立法只會鼓勵更多的規避行為。

期望所有的市場參與者能夠馬上有這樣一種道德轉變是不現實的。但公眾意見和公眾討論——正如我們在20世紀90年代所見——能夠對個人行為產生極大的影響。美國人必須重新學會懂得，追逐個人私利的眾多個人的集合和一個由公共利益指引的人們所組成的社會是不同的。在未來的歲月中，美國人重新領會這種差異的程度有多高，將決定了這個國家乃至整個世界能夠在多大程度上回復經濟穩定和繁榮。