中國電信為了告別的上市

時至今日，全球眾多的電信運營商仍在一條長長的隧道中蹣跚前行。微不足道的增長轉瞬間就被巨大的債務以及不確定性所吞噬，投資者面前冰冷的鐵幕依舊低垂。

自2000年3月開始的這場雪崩，已經席卷去了包括美國VERIZON（VZ）、日本電報電話公司（NTT）、英國電信（BTY）、德國電信（DT）、法國電信（FTE）、意大利電信（TI）、韓國SK電信（SKM）等在內的眾多電信巨頭半數以上的市值，而法國電信的市值甚至已經比巔峰時期跌去了接近九成。

曾經備受追捧的中國概念股也難以躲過寒冬，中國移動（CHL）在過去一年的時間內股價下跌了接近20％，而中國聯通（CHU）下跌幅度更是超過了40％。

進入2002年之后，世界通信公司此前爆出的財務丑聞更是進一步加深了投資者對于電信類股票的恐懼。但就在這驚濤駭浪般的風暴中，中國電信仍然堅定地撥動著今年10月在美國紐約以及香港兩地同時上市的羅盤，尋求在“臺風眼”中平穩浮出海面的路徑。種種跡象表明，除非資本市場以及政策層面出現重大的不可預測性變數，中國電信仍將按照既定的時間和方式完成此次海外融資計劃。

對于中國電信而言，除了籌資這一目的，此次海外上市更像是一次意味深長的告別儀式。此前，拆分之后塵埃未落，轄中國南方及西北21省市電信資產的新的中國電信迫不及待地啟用新的企業標識，流露出對告別的渴望。然而相對于這種符號主義的簡單告別，需要作出的調整卻要復雜和微妙得多。

上市選擇

江蘇、浙江、廣東以及上海四省市的所有本地業務、數據業務，以及除一級干線外的長途業務都將被納入上市公司，這集中了整個集團公司四成以上的固定電話用戶以及半數的業務收入

2002年8月，中國電信正式向美國證監會和香港聯交所遞交了上市申請，幾經推遲的旅程終于邁出極其重要的一步。這一舉動表明，繼中銀香港之后，中國的戰略性行業企業已不再奢望牛市重來，而是更為現實地啟動了延擱已久的重組上市計劃。

嚴格來說，這已是中國電信第二次上市了，因為早在1997年10月，注冊地為香港的中國電信（香港）有限公司就以廣東和浙江兩省的移動業務，在美國紐約和香港同時上市，并籌集了42億美元的資金。但隨著1999年中國電信的移動業務被整體剝離，并組建新的中國移動集團公司，到了2000年6月，中國電信（香港）有限公司也正式更名為中國移動（香港）有限公司。

恰在中移動更名前夕，作為中國第二大綜合性電信運營商的中國聯通股份有限公司，也成功地在紐約和香港上市，IPO（首次公募）金額達到56.5億美元，創造了除日本之外的亞洲企業IPO籌集金額的新紀錄。

在聯通上市所取得的空前成功的刺激下，剛剛被剝離了尋呼以及移動業務的中國電信也開始尋求重新進入海外資本市場的機會。2001年初，中國電信在六家候選投資銀行中，正式選定摩根士丹利添惠、美林證券以及中國國際金融公司作為主承銷商。

按照最初的方案，長江以南的江蘇、浙江、廣東以及上海電信，加上北方的北京以及山東電信，這六個最為活躍的電信市場將構成上市公司的業務主體。中國電信聘請了國際五大會計師事務所之一的畢馬威，按照國際準則對這六個省份的資產進行了審計。

但隨著電信改革的不斷推進，中國電信在固定電話領域的壟斷越來越成為眾矢之的，按業務進行垂直分拆和按地域進行橫向分拆兩種方案也開始浮出水面。至2001年6月，橫向分拆已經不可避免，對于中國電信而言，此時剩下的懸念只是分拆的細節問題以及時間問題。直到2001年底，曠日持久的分拆才塵埃落定，而由于山東和北京被劃歸新的中國網通集團，這樣可供上市的業務就只剩下南方四省市。

山東和北京電信的退出，對中國電信海外上市可能籌集到的資金額度無疑會造成相當程度的影響，因為這兩家公司的固定電話用戶超過了2000萬，而且扼守經濟相對發達的華北平原腹地。但對于中國電信而言，將更多的省份置入上市公司中顯然已經不太現實，除了至關重要的時間問題，還有一個問題是：誰能夠代替山東和北京電信？

新的中國電信目前占據了21個省份，但位于西南和西北地區的11個省份截止到去年仍然處于虧損狀態，即使處于經濟相對發達地區的四川電信和廣西電信，也是在去年剛剛擺脫虧損狀態。已經審計過的四個省份無疑已經濃縮了集團最為核心的盈利性市場，再去做一些細枝末節的修補很難進一步增強對投資者的吸引力。

這四個省份擁有的固定電話用戶近5000萬，占到了集團的四成，業務收入更是占到了半壁江山，其資產負債率也只有30％多一些，遠低于整個集團公司的46％。

據接近該公司高層的人士透露，與此前流傳的種種版本有所不同的是，上述四個省市的本地業務、數據業務，以及除一級干線以外的長途業務都將被置入上市公司中，而公司所附屬的第三產業則將被剝離到非上市公司。目前中國電信集團中從事第三產業的人員比例并沒有外界猜測得那么高，大約不到正式編制的1/5。

該人士解釋說，把一級干線的長途業務排除在上市實體之外，只納入省內長途，是因為跨省的長途電話業務涉及管理權限問題，尚存在一些政策上的不確定性。而之所以沒有將中國電信集團所有省份的數據業務集中打包，置入上市公司，據知情人士表示，這主要是由于此前從未在公司內部對數據業務進行過非常清晰的獨立核算，加上數據業務前期投入巨大，造成這塊業務從賬面上看處于持續虧損狀態。如果要將這項業務從公司整體中剝離出來的話，所需工作量將相當龐大，而中國電信顯然是在追求速度。

尋找亮點

即使沒有移動牌照，中國電信在今后幾年仍將會保持8％以上的增長速度，這對于海外投資者來說仍然是種誘惑

中國電信海外上市的路途遠非平坦。8月2日，路透社的一篇報道稱，基金經理們——不管是歐洲的還是美國的——都在忙著“賣出”而不是“買進”電信股票。但最為重要的是，中國電信本身缺乏亮點，它并沒有中移動和聯通曾經有過的高增長光環，因此業內很多人分析，中國電信很可能將會以派高息的方式來招攬買主。在這個意義上，中國電信與中石油有某種相似之處——個靠重組來降低成本的故事，然而它能像中石油那樣進行脫胎換骨的改造嗎？

在中國電信故事里唱主角的仍然是固定電話業務，但它的增長速度已經露出放緩的跡象。根據信息產業部的統計，今年上半年中國電信的業務收入約713億元人民幣，比去年同期增長了8.5％。據悉，目前固定電話在業務構成中所占的比重仍然超過了八成，數據業務所占的比重約為5％，其余的收入則來自“小靈通”業務以及線路出租等業務。然而在許多分析員看來，中國電信最具誘惑力的恰恰是地位尷尬的小靈通業務。

在屬于傳統業務的固話中，新用戶的增加仍然是業務增長的主要動力之一。今年上半年，中國電信固定電話用戶就新增加了1150萬戶，業內人士預計，中國電信全年應可新增固定電話用戶1800萬到2000萬戶，僅新增用戶的月租費等固定收益，就能為中國電信全年的業務增長貢獻三個百分點。

雖然從長期來看，中國固定電話用戶增長的速度會逐漸放緩，但由于目前中國的綜合電話普及率只有30％，仍低于世界平均水平，而從1995年到2001年，中國固定電話用戶年均增長28％，遠高于同期7.2％的世界平均增速，因此至少在今后幾年的時間內，固定電話用戶仍然會保持數量可觀的增長。

中國電信也已經注意到新用戶對于收入增長的貢獻率將不斷下降的趨勢，開始把更多的目光放在現有用戶的增值服務上面。截至今年上半年，中國電信共擁有1.23億戶固定電話用戶，在整個市場上的份額為62.1％，而目前這些用戶的ARPU（每個用戶每月的平均話費支出）只有60到70元人民幣，顯然還有潛力可挖——僅僅是引入“來電顯示”這樣簡單的增值服務，一旦被廣泛接受的話，就可以把這一數字提高近10個百分點。而類似于“固定電話家家E”這樣的增值服務，一旦形成完整的產業價值鏈，或許可以在很大程度上彌補新增用戶放緩帶來的影響。

寬帶等新興業務雖然在中國電信的整體收入結構中所占比重仍然相對很小，卻保持了良好的增長態勢。去年年底，中國電信的寬帶用戶只有69萬戶，而今年上半年就已經增長到了130多萬戶，年底這個數字有望突破200萬戶。根據中國電信的測算，寬帶用戶的ARPU一般在100至300元人民幣之間，遠高于普通固定電話用戶，這將是又一個令人興奮的增長點。

業內人士估計，綜合上述因素，中國電信在今后幾年，仍有望保持8％以上的穩定增速，雖然這個速度可能仍然遜色于以移動電話為主業的中移動和中聯通，但與全球其他以固定電話為主業的綜合運營商相比，這種表現對于投資者而言仍然具有不小的吸引力。與去年同期相比，西班牙TELEFONICA今年上半年的收入增幅為2.3％，英國電信最新一個季度的營業收入增幅為2％，意大利電信今年第一季度的收入增幅只有1.9％，而美國VERIZON今年上半年的營業收入下降了1.2％。

由于在電信網絡上過度投資，加上歐洲眾多電信運營商在取得第三代移動通信牌照上斥資巨大，華爾街擔心中國電信可能吸引不到合適的戰略投資者，因為眾多的海外電信運營商債務負擔沉重，無力關心遙遠的市場。

并不是所有人都同意這個觀點，香港一家電信資詢公司BDA中國公司的顧問王蒙在接受《財經》采訪時表示，市場低迷當然有一些壓力，但同時也降低了這些海外運營商進入的成本，現在只需要付出很少的資金就可以搶占一個有利的戰略位置，對于那些希望在中國市場有所作為的海外電信公司來說，在中國電信戰略持股仍然是一個良好的進入渠道。實際上，資金門檻的降低，使得可能的戰略投資者更加多元化，除了歐洲和美國的大型運營商，日本和韓國的運營商以及一些次大型的運營商也有相當的機會。當然也不排除中國電信效法中銀香港，找一家香港本地的公司進來，這對于完成籌資目標顯然更有保障。事實上，市場人士普遍認為，中國電信在發行手段上很可能將會復制中銀香港的經驗，比如倚重香港商賈和紅籌國企，乃至剛剛開發的日本市場。

此番上市，分析家估計，中國電信很可能會選擇H股的方式。經過多年的淘洗，在國際資本市場眼中，紅籌股和H股的差別已經微乎其微，反而在回國上市的問題上，中移動和中聯通吃盡了紅籌股的苦頭。

終結“諸侯”？

雖然中國電信集團公司對于二級法人的經濟控制能力仍然偏弱，上市將使得博弈的天平會直接向集團層面傾斜

北京郵電大學經濟管理學院的闞凱力教授一直用周朝天子與諸侯國來形容中國電信集團公司和省級公司之間的關系。這種微妙的關系，也成為海外投資者對中國電信最為關注的話題之一。

“這種關系的形成有歷史原因，而一旦形成，改變起來難度就會非常之大。”闞對《財經》坦言。

他所指的歷史原因，可以追溯到上個世紀80年代，由于當時經濟改革流行的主基調是“放權讓利”，因此電信公司的業務、財務以及責任紛紛被下放到各省級公司，省級公司再下放到地市級公司，有些地方甚至下放到了縣級公司，當時的集團公司層面上主要是起協調和管理的作用。這使得在相當長的一段時間內，中國電信真正的經營單位并不是集團公司，而是省級以及地市級電信公司。

而在中國當今的政治和經濟架構下，中央和地方的關系相當微妙，一旦權力被下放到地方，再收回就會面臨很大的困難。目前各省級公司仍然進行獨立的財務核算，加上各省級公司仍然是二級法人，因此其負責人也要承擔相應的經濟責任。集團公司除了人事權，經濟上的約束主要還是從業績考核以及內部審計等方面進行。

相對而言，中移動的結構就要緊密得多，因為各省級移動公司并非獨立法人，是分公司而不是子公司；而2000年前后中石油為上市進行的重組是迄今為止最為徹底的整合，除大慶外各地的公司全部變成了生產車間。

在中國電信而言，這種“諸侯割據”的局面雖然還沒有嚴重到激化的程度，但已經影響到不少業務的進行。比如安徽電信發行的IC卡，往往在省外根本就無法使用；總公司發行的各種付費卡，也會在一些地方難以正常使用。類似800這樣的被叫付費業務，也由于省級公司之間的結算問題，推廣起來難以盡如人意。

通過上市進程來強化對省級公司的約束，增強公司的內部治理結構的改進，在很多分析人士看來，比單純的籌集資本要重要得多。正是在這個意義上，BDA中國的王蒙對《財經》表示，他期待中國電信能夠如期上市。因為對于一個年營業收入近百億美元的公司來說，與其多等八九個月的時間希望市場恢復元氣，多募集幾億美元的資金，遠不如盡快成為一個規范化的國際電信運營商來得重要。

不過他也承認，即使借助資本市場的動力或者說壓力，集團公司和省級公司之間微妙的關系也難以一步調整到位，可能會在相當長的一段時間內保持一種“混合狀態”，有一個折衷妥協的過程。

事實上，在目前集團公司缺乏足夠的管理能力和市場感覺的情況下，中國電信很多新的業務增長點，都是由地方電信公司首先開發的，比如“小靈通”就起源于浙江，而無線局域網（W－LAN）也是從經濟發達地區開始的。因此整合地方諸侯，同時也對集團公司的管理能力提出了更高的要求。

對決移動

中國電信要打造中國版本的“貝爾南方”，就必須在移動市場做長期的打算，重新從中國移動手中奪回“電信老大”的機會并沒有完全消失

目前中國電信集團公司所擁有的固定電話用戶數量，位居全球運營商的首位。即使上市公司部分，以用戶量而言也穩居前十位；但如果按照營業收入來排序的話，其排名卻要后退到20位左右，在今年上半年，中國移動通信集團公司的營業額就已經超出了中國電信一成以上，首次登上了中國電信業的龍頭位置。

占據了中國移動市場七成份額的中移動，即使在電信市場普遍低迷的態勢下，其市值也已經超過了520億美元，它不僅把市值僅為90多億美元的中國聯通遠遠拋在身后，即使中石油目前360多億美元的市值也只能望其項背。

雖然還無法精確預測中國電信此次IPO能夠募集的具體資金額度，但投資界普遍估計出售25％的股權所能募集到的金額將會在25億美元至40億美元之間。按此估算，其總市值可能會在100億至160億美元。

移動業務這塊“短板”，對于矢志沖擊綜合電信運營商的中國電信而言，是一個絕對無法回避的隱痛。中國電信雖然擁有“準移動業務”，即在南方一些省份開展的“小靈通”業務，目前該業務的用戶數量也已經超過了800萬戶，但與1.8億用戶的整個移動市場相比，中國電信在移動市場的存在還只具備象征性意義。

在過去的六年中，中國移動市場的年均增速高達84.9％，相當于同期固定電話用戶增速的三倍，無法分食這樣一塊蛋糕，被許多中國電信的內部人士看做是無法繼續保持兩位數的增長速度的主要原因。

移動通信的崛起，被國際電聯認為是20世紀90年代至今最大的奇跡。根據其測算，到今年年初，全球的移動電話用戶就應該超過10億，并且首次超過了固定電話用戶的數量。而在1991年的時候，全世界的手機普及率還不足1％，只有不到1/3的國家開通了移動電話業務。

事實上，今年上半年仍然保持較高增長的少數幾個國際性綜合電信運營商，都在很大程度上得益于移動業務，而不是固定業務的增長。法國電信上半年營業收入增長了10％，但固定電話業務所占的比重卻已經從1998年的接近80％下降到了38.6％；德國電信上半年營業額增長了15％，這主要得益于其移動用戶比去年同期增加了將近25％，而固定電話用戶僅僅增長了一個百分點。

目前的中國電信的業務結構比1998年時的法國電信更加脆弱，雖然人們一度把數據業務當成業務收入結構多元化的救星，但實際情況是，無論是哪家綜合電信運營商，目前數據業務在整體收入結構中仍然扮演著尷尬的配角，因此也很難指望數據業務能在短時間內改變中國電信對固定電話業務過于依賴的局面。

據悉，此次上市的業務中并不包括移動牌照，但中國電信集團公司有關人士表示，雖然將來會以集團名義來獲得移動牌照，但集團肯定會把移動業務的經營權轉售給中國電信上市公司及其他省級公司。

在中國電信的勾畫中，未來的收入結構有些類似美國的貝爾南方，今年上半年，其固定電話業務約占整體收入的60％，移動業務占20％，而其余的由數據業務以及線路出租等業務來瓜分。依靠固定電話業務來保持收入的穩定，依靠移動以及數據業務來保持收入的增長，一旦這種架構得以順利搭建的話，在業界看來，中國電信重新從中移動手中奪回中國電信業龍頭的位置，并且在市值上逼近甚至超越后者，都不是沒有可能的。

雖然拆分之后，中國電信喪失了全國性的固定電話壟斷地位，但在其所在的省份，卻仍然擁有相對的壟斷地位，尤其是在本地接入這種具有非常強的自然壟斷性的業務方面，競爭者很難動搖其市場地位。王蒙指出，雖然中國網通和中國電信會逐步互相進入，包括VOIP等技術的引入對本地業務也會有分流作用，但真正要打破本地業務的壟斷，可能比預想的要漫長和艱難得多。這種相對穩定的支撐，很可能使得中國電信面臨的風險，還要低于中移動這種純移動業務運營商。

問題在于，在中移動和中聯通的“雙寡頭疾進”之后，即使獲得了移動牌照，中國電信的移動市場機會能有多大？闞凱力屬于悲觀者之一，他在接受《財經》采訪時表示，目前中國移動市場的競爭已經非常激烈，即使中國電信能夠獲得牌照，也很難動搖目前的市場格局，并且移動業務可能會出現較長時間的持續性虧損。

但王蒙則有不同的看法。中國電信實際上并不缺乏移動運營經驗，“小靈通”目前已經覆蓋了從低端到高端的諸多業務，加上強有力的主干網絡的支撐，以及在許多方面業已存在的客戶關系和經驗，如果其移動網絡能夠與現有的“小靈通”業務，以及新興的無線局域網等技術結合在一起的話，仍然有可能在局部形成優勢，從而在整個市場上撕開缺口，占據相對穩定的市場份額。

在一些業內人士看來，中國移動市場雖然高度已經上去了，但結構上仍然缺乏穩定性，即仍然沒有形成相對穩定并且高度細分的消費階層，在一個沒有形成“貴族觀念”的市場上，草莽英雄絕對不乏一舉成名的機會。

很刻薄的說法是，對于中國電信來說，移動市場是塊“肥肉”；而對于中移動來說，則是必須死保的“一條命”。在這種不對等的心態下，任何結局都不會令人意外。

誰需要補課

將非競爭性的本地業務以及競爭性的長途以及數據業務一起捆綁上市，這在中國的電信運營商而言，還是第一次

告別了舊的企業標識的中國電信，正在等待以上市的方式來告別一個舊的時代。在那個時代，中國電信被異化成了電信破除壟斷進程中的“惡魔”，甚至被賦予了太多象征性的意義。上市對于中國電信的巨大意義，已無需贅言。一個更加健康國際化的企業形象，一個資產更加優良、競爭力更強的綜合電信運營商，以及更加透明、規范和開放的企業治理結構，這些都將極大地促進這個“史前恐龍”的進化過程。

不過，這還不是新故事的全部。中國電信此次上市完全不同于中移動和中聯通的上市，因為后者上市的業務均屬于競爭性業務，而前者，則將非競爭性的本地業務以及競爭性的長途以及數據業務一起捆綁上市，這在中國的電信運營商而言，還是第一次。

截至2001年底，全世界已經有一半以上的國家對國家電信公司實行了完全或者部分私有化，而且不少擁有非競爭性業務的電信公司都已經成為資本市場上的巨無霸，但這并不能夠完全消除業內人士的疑慮。在他們看來，縱觀已經上市的固定電話運營商，大部分都脫胎于相對完備的法制和監管環境，這就使得私人產權在介入自然壟斷領域的時候，其追求暴利的意圖會受到嚴格的制約；而在中國，目前還沒有一部完整的《電信法》，監管機構也根本無力對大型電信運營商實施專業化的系統性監管，在這種情況下允許中國電信捆綁上市，會不會固化原有的畸形利益格局，從而影響到進一步的競爭性市場再造的努力？因為對于政府而言，對一個海外上市公司動任何手術的難度，肯定將遠遠超過對一個只涉及到中央和地方政府利益的國家公司做同樣的處置的難度。

最為尖銳的批評是，如果我們認為什么都不做，告別之后自然就會迎來天堂的話，那么等待我們的很可能是地獄。電信立法和監管改革的進程如果總是慢半拍，甚至一拍的話，那么WTO語境下的中國電信競爭環境仍然有可能被扭曲，過程的次序很可能會極大地影響到最終導出的結果。

實際上，將這些外部環境清晰化，不僅能夠保障消費者的福利，同時也能增強投資者對于中國電信所持有的長期信心。缺乏競爭規則對市場所造成的損害，可能遠遠超過暫時缺乏競爭者造成的損害。