“仙股退市”教訓

一部有著良好初衷的改革方案，最終草草收場，揭示市道低迷時監管藝術的高難性

多事之秋

仙股股價一瀉如注，市值蒸發達上百億港元，聯交所行政總裁鄺其志、證監會主席沈聯濤、特區政府財經事務及庫務局局長馬時亨，甚至財政司司長梁錦松都受到了追償損失的沖擊

2002年7月24日，星期四。香港聯交所推出了一份名為《首次上市及持續上市資格及除牌程序有關事宜上市規則修訂建議咨詢文件》的報告，就上市條件、程序以及退市機制向市場進行全面咨詢（詳見資料《聯交所咨詢文件中的除牌標準》），其中尤為引人矚目的規定是，股價在0.5港元以下的上市公司將會被強令退出股市。

《上市規則》的修訂一直是香港證券市場的重心，咨詢文件更為市場司空見慣——2001年度以證監會和聯交所的名義發出的咨詢報告即達25次之多。因此公布當日市場并無異樣，相關評論也多趨于正面，退市機制似乎即將波瀾不興地平穩推出。

然而7月25日卻風云突變，原因是許多持有低價股的散戶收到券商通知，要為0.5港元股價下的股份（香港稱之為“仙股”，即股價在0.1港元以下，極言其市值之小）補充保證金，否則將會立遭斬倉。一時間仙股股價一瀉如注，市值蒸發達上百億港元。隨后事態愈演愈烈，從經濟到政治，追究責任之廣遠遠超出人們的想像。聯交所行政總裁鄺其志、證監會主席沈聯濤、特區政府財經事務及庫務局局長馬時亨，甚至財政司司長梁錦松都受到了追償損失的沖擊。鄺、沈、馬三人更被稱為“仙股罪人”，香港報紙則形容其“場面變到一鍋泡”。

今年以來，香港證券監管部門屢遭責難，“仙股事件”成了又一個被眾人攻擊的靶子。

早在今年4月，一家名為寶福（0021）的細價股的收購行動就曾引來軒然大波。當時新海康（0119）提出以每股 0.712 元向寶福出售29.5％保興（0263）的股份，作價 2.55 億元。由于《公司收購及股份購回守則》規定，一旦發生超過30％股權被收購的行為，就應觸發全面收購，寶福顯然意在回避全面收購。但與此同時，新海康計劃另外再以 0.38 元，向所謂獨立人士配售其持有余下 2.068 億股或 17％。寶福的中小投資者不認為獨立人士真正獨立，進而認為寶福管理層以較高的價格購進了保興，損害了其利益。在公眾一片怨聲下，最終三家公司同時發出公告，聲明收購協議告吹。

就在市場爭執不下之際，香港證監會主席沈聯濤以罕見的方式，向市場發出了一封署名的公開信，稱香港證監會奉行的是以信息披露為本的監管制度，首要目標是確保投資大眾可以獲得可靠的信息，從而可以自行就有關交易或事件作出最佳判斷。“監管機構基本上就像球證（注：即球賽裁判）一樣，是要確保游戲規則獲得遵守。我們不會裁定建議交易中哪一方有理或事實上哪一方應該勝出，否則我們的中立地位便會受到動搖”，如果公司管理層已遵守有關規則，但仍因管理水平問題導致股價下跌，“投資者可以采取的最終實際補救方法，可能是將其手上股份出售。”該信集中體現了沈氏的監管理念，但一經刊出，卻毀譽交加，證券行和上市公司認為其堅持了積極不干預的監管操守，但中小投資者卻因利益得不到充分發揮而不滿。

接踵而來的是，香港證監會前任法規執行部高級總監彭張興突然發難。今年6月，彭張興致函財政司司長梁錦松，表達對香港證監部門的不滿。彭指責說最近幾年在主板及創業板上市的新公司，除了個別藍籌國企，一般都被認為質素欠佳，持續盈利能力不強，很多更是上市不久便“變臉”的公司。彭將之歸咎為港交所（388）作為一家上市公司，卻負有監管公司上市之責，其間的利益沖突難以平衡。

彭目前擔任中國證監會規劃發展委員會委員，此后在路經香港時再次表達了對監管制度的不滿，抨擊證監會未能發揮監管上市公司的作用。他認為，披露為本的制度若無有效監管配合，便不能有效保障小投資者。這事實上是在不點名地批評沈聯濤公開信中“投資者沽貨離場”的言論，稱其對解決問題并無幫助。

種種責難紛至沓來，分析人士認為，一方面固然是監管機構長期以來遠離市場，缺乏感同身受所致；另一方面，也與香港經濟萎靡不振密不可分。香港市場本來相對自由，在商機泛濫的時代，證監與市場恰如魚水，但是隨著經濟下滑以及問題公司的暴露，政府希望收緊監管，而市場則積聚了很多怨氣。仙股除牌機制適逢其會，在弱市中下猛藥，并帶有鮮明的爭議性，把人們對證券監管的質疑推上了一個新的高潮。

退市是非

仙股事件暴露出來的真正原因在于，聯交所、證監會和財經事務管理局這三層監管機構之間缺乏有效溝通

其實在仙股退市方案出臺之前，缺乏退出機制一直困擾著香港市場。尤其在去年，中國證監會提出退市計劃后，就陸續有報章對香港市場仙股流行的現狀表達了不滿，而證監會醞釀除牌機制也歷時半年之久。

退市機制本身，主要瞄準的就是所謂仙股（即penny stock，在納斯達克市場上，長期交易價在1美元以下的股票將會被打入另冊，到次一級的OTC市場或者OTCBB市場上，交投量都會受到不同程度的限制）。香港市場有相當數量的仙股長期處于有價無市的狀態，但是卻往往成為大股東魚肉小股東的工具。最常用的辦法是先并股再供股（即配股）。比如先十股合一股，股價從0.01港元升到0.1港元，但與此同時，公司又實行供股計劃，即以指定的價格供現行股東按其持股權益比例認購，例如供股價為0.05港元，在供股之后股價就會又從0.1港元下跌到0.05港元。小股東要么追加投資，要么只能眼睜睜看著手中的股票日漸縮水。

據統計，7月26日“股災”中，排在跌幅榜前30位的，至少有七家仙股公司曾在2000年后做出供股，或因可換股債券到期而發行新股。這些細價股早已天怒人怨，退市本來是大勢所趨。然而由于缺乏明晰的退市規則，香港市場最近四年來只有六家公司退市。這六只股票平均36個月未有表現，其中最長的一家居然有62個月沒有業務。

早在今年上半年，香港證監會企業融資部的一份題為《市場素質與退市機制》的報告對仙股問題進入了深入分析。截至今年5月底，香港市場總市值占全球第十名，但在摩根資本國際集團自由指數中的權重卻只排到了第16名，而市值稍小的澳大利亞股市權重卻是香港市場的2.5倍。報告稱其中一個重要的原因就在于，香港市場充斥了質劣價低的股票。由于整個市場的換手率在全球主要股市居于末席，這直接影響了集資力度。

據統計，香港市場上73％的股票價格在0.2美元以下，真正的仙股（股價在0.1港元以下）有107家公司，占到了14％，而其虧損率為80％以上。就市值而言，95家小于1億港元的公司中，有72家是虧損者，而71家在50億港元以上的公司中只有兩家報了虧損。該報告也承認，公司市值、股價高低與盈利并無本質聯系，小公司也可以成長為藍籌股，但在香港市場上卻顯示出了高度的統計相關。這篇研究報告的結尾，提到了退市機制的重要性，然而卻遠未料到最終會以如此局面收場。

時至今日，市場的一個共識是退市方案過于輕率，而且有著明顯的失誤。首先缺乏退市后流通的場外交易市場，而五角錢的退市標準也不知所以。其次，多年以來，香港聯交所給市場造成的印象是“咨詢即通知”，缺乏征求意見的誠意，因此引發市場震蕩；最后選擇公布時機也欠妥當，在周四而非周末宣布，令投資者缺乏考慮的時間。

然而對于是否應該制定退市計劃本身，人們的看法卻極為不同。香港城市大學金融學講座教授、香港證監會學術評審咨詢委員會委員張仁良認為，退市本身無可厚非，因為高素質的上市公司是成功證券市場的基石。如果市場充斥大量劣質股，金融市場就不會得到相應的發展。然而此次監管部門過分拘泥于借鑒國外經驗，比如最初提出的除牌標準甚至是一元（即向納斯達克看齊），但納斯達克最初就設有退市門檻，因此在上市之初公司都會把股價定高；而香港本來并沒有退市機制，驟然以股價定生死，就顯得有些不倫不類，因為單以股價這一指標，并不足以說明公司質量。曾經積極鼓吹過退市機制的香港中文大學郎咸平教授也認為，股價高低與公司賺錢能力強弱無關，對于不同公司必須區別對待。由于香港原來并無退市標準，在他看來退市只能針對每個個案進行研究處理，不可以同一標準限定。

但是市場人士的態度要激烈得多。東英金融董事總經理張高波認為，香港與納斯達克有著本質的不同。后者的對小市值和低價股票進行降級處理旨在節約交易費用（因為美國的交易費因交易規模而有不同標準，太小的交易量甚至不足以支撐操作成本），而并非作為一種懲罰手段，因為股價降低本身就是對公司的懲罰。在他看來，股價高低與市場操縱本身也沒有必然聯系，因為香港市場的上市公司在國際范圍而言最多也只是中型公司，如果單純從操縱的角度來看，每只股票都有可能被操縱。法國興業銀行研究部主管許思濤認為，公司質量出現問題，更應該追究公司董事的責任，比如推動集體訴訟，而非簡單地退市。另外退市機制表明香港政府缺乏一個與市場溝通的良好渠道，專家意見很難得到反映。

在一些市場人士看來，仙股事件暴露出來的真正原因在于，聯交所、證監會和財經事務管理局這三層監管機構之間缺乏有效溝通。事后政府高官相互推卸責任也證明了這一點，而這種裂痕較之仙股事件本身更具破壞力。

仙股風波目前暫已平歇，但尚未了結，事實上究竟如何收場已十分棘手。如果政府決定不賠償，容易引起民憤；如果政府選擇向股民賠償，則可能會成為先例，日后再出現類似情況時亦要作出賠償，將加重政府的財政負擔。

證監之難

除了證券監管部門對于自身行為的檢討，市場也需要做相應的反思：是否在糾偏之余，造成了新的偏離？

“仙股除牌”并非一項孤立的政策，它事實上是香港市場提高公司素質、改善監管環境的重要一環——盡管它的咨詢方案存在著不可推卸的弊端。自1998年以來，香港股市進行了大幅度的調整，主要完成了三個方面的建制。一是對以往各個獨立的條例進行整合修訂，通過新的《證券與期貨條例》；二是將股票交易所、期貨交易所及結算所股份化、合并，最終上市，以使制度與市場的激勵機制相一致；第三是設計一個完全電子化的基礎設施，降低成本，提高效率。其中今年3月13日香港立法會通過的《證券與期貨條例》意義深遠，這也是有著“香港證券市場藍圖”之稱的《戴維森報告》中最后一項未完成的內容。

不惟如此，香港證監部門還在公司治理結構方面推出了一系列改革措施，諸如2002年1月修訂《上市規則》和2001年7月組建“公司法改革常務委員會”，對有關企業治理事宜的法例進行修訂。允許海外司法管轄區注冊成立的公司在香港上市和建立退市機制也正是2002年香港證監會企業融資部的工作重心。

然而一切還遠未調整到位。隨著安然事件和美國立法風暴，人們發現，監管必須變得更有“牙力”才具威嚇作用。今年5月6日，香港證監會發表了有關有效監管上市公司及上市申請人所作信息披露的附屬法例草擬本，以咨詢公眾意見。該建議要求，將來申請上市的公司，其招股章程及首次公開發行的披露資料，必須同時向證監會申報，即所謂的“雙重呈報”機制。根據該制度，香港證監會可因應有關文件的披露水平，運用“保留權力”反對有關公司上市，變相加強監管上市公司的素質。

從修改證券條例到雙重呈報，再到仙股退市，不難看出，自亞洲金融危機以來，香港證監部門一直在致力于提高公司管治水平、強化信息披露。然而香港證監部門本來就有頗多受人指摘之處，諸如賦予了個別公司上市時太多的豁免，以及出現了較大的赤字（2001～2002年度香港證監會轉盈為虧，虧損面達5000多萬港元），再加上市道低迷、美國市場丑聞層出不窮，投資者本就積怨已深，一腔怒氣最終借除牌之勢噴薄而出，更被借題發揮到政治、人事層面，反而構成了進一步改革的障礙。因此仙股退市的教訓是多重的，除了證券監管部門對于自身行為的檢討，市場也需要做相應的反思，是否在糾偏之余，造成了新的偏離？盡管市場并不喜歡監管部門頻頻出手，主動干預市場秩序，但安然事件證明，即使在美國，監管環節尚有薄弱之處，必須彌縫堵漏。因此對于香港來說，至少一個顯見的損失是，退市機制在短期內已悄無聲息：在“仙股股災”后不久，聯交所便匆匆發布新聞，將咨詢文件中的C部，即有關除牌的建議抽出，并稱“未來15個月內大概都不會見到有執行新修訂之規則將現有仙股除牌。”

聯交所咨詢文件中的除牌標準

香港聯交所在7月24日發布的《首次上市及持續上市資格及除牌程序有關事宜之上市規則修訂建議咨詢文件》中稱：發行人若出現下列任何一種或以上的情況，即不符合持續上市資格準則：

＊若發行人除稅后3年連續虧損并出現負資產；或發行人除稅后3年連續虧損而其證券在連續30個交易日的平均市值低于5000萬港元；

＊若發行人平均市值連續30日低于5000萬港元以及發行人股東權益低于5000萬港元；

＊若發行人在聯交所上市買賣的證券在連續30個交易日的平均市值低于3000萬港元(不論其股東權益多少)；

＊若法院已向發行人頒布清盤令；或發行人被接管或進入臨時清盤階段；或發行人的主要附屬公司(即發行人旗下個別或合占發行人資產或業務運作或營業額或除稅后盈利或生產量超過75％的附屬公司)已接獲清盤令或被接管或進入臨時清盤階段，而發行人余下的業務不符合所有首次上市資格準則(發行人將要持續遵守的市值規定和股東分布規定除外)；

＊若發行人最近期的核數師報告內核數師完全不表示意見或表示不利意見；

＊若發行人在連續30個交易日的移動平均每日交投量加權股價在0.50港元以下；

＊若發行人在采取企業行動后，其總資產或業務運作或營業額或除稅后盈利較對上一個財政年度減少75％或以上，而其余下業務也不符合所有首次上市的資格準則(發行人將要持續遵守的市值規定和股東分布規定除外)；

＊若發行人在采取企業行動后成為現金資產公司(指資產凈值有90％是現金或短期證券或股票投資組合或其他有價證券)；

＊若發行人的證券持續停牌12個月；

＊若發行人沒有足夠的資產或業務運作以保持其證券在聯交所持續上市的地位，不符合《上市協議》第38段的規定；

＊若發行人持續違反《主板規則》；

＊若聯交所認為有任何事件、狀況或情況存在或出現，導致發行人的證券繼續買賣或上市會有違聯交所一般原則。