香港該怎樣對待聯系匯率

伴隨著香港經濟的惡化、結構性財政赤字的出現、以及香港經濟轉型中所帶來的痛苦，聯系匯率的利弊，作為香港金融體系中最敏感的主題，又一次成為焦點。不久前，香港特區政府財政司司長梁錦松曾在一次講話中將港元聯系匯率歸結為影響香港經濟復蘇的“三大障礙”之一，此后反對和取消聯系匯率的聲音更顯咄咄逼人之勢，以致梁錦松本人后來在多次公開講話中，不得不改口強調香港將堅持聯系匯率制度，包括特首董建華在內的諸多特區政府高官也多次重申香港堅持聯系匯率的承諾。

實際上，對于聯系匯率的疑慮，出自于市場上、民眾中、甚至學術界對聯系匯率存在的甚多誤解。有些誤解起因于對聯系匯率本身機制的不了解，有些誤解是出自于在構筑聯系匯率基礎的諸多要素以及是否需要維護聯系匯率問題上理解的片面性。重要的是，對聯系匯率的問題，必須將之與香港經濟政策、法律制度結合起來看。只有澄清對聯系匯率的誤解，香港才可以在是否堅守和如何堅守聯系匯率的關鍵問題上作出正確決定，從而保證香港作為國際金融中心的地位——聯系匯率的穩定，并非系于政治家信譽之上。

聯系匯率制的危險來自何方

港幣短期利率與美元短期利率差幅體現的是港元與美元脫鉤的風險。這個風險在1998年9月香港金管局實施了強化貨幣發行局七項技術性措施后，其實已蕩然無存。港元長期利率的穩定則是建立在穩健的公共財政以及特區政府堅持自由經濟的基礎

在香港金融管理局的網站（www.info.gov.hk/hkma/）上對聯系匯率作了如下介紹：“本港推行港元與美元聯系匯率制度，政府承諾以美元支持本港整個貨幣基礎。聯系匯率是本港貨幣制度的支柱……”在聯系匯率(貨幣發行局)調節機制上，金管局規定，1美元兌換7.8港元，相應地，每發行7.8港元，就必須有1美元外匯儲備作為支持，同時金管局承諾，它將確保貨幣發行局制度具備下列特點:簡單、可靠、高度透明、市場可清楚掌握運作機制、具公信力。

如果香港貨幣發行局制度真能做到“簡單、透明、具公信力”，事實上，根本沒有必要通過政府官員的允諾來維護市場對聯系匯率的信心。換言之，在聯系匯率遇到質疑甚至挑戰時，政府應該且只應該使制度本身更加“簡單、透明、具公信力”；環顧全球歷次金融危機，可知當危機真正襲來時，官員的承諾并不足恃。

讓我們先打個比方。

在賭場中，為了方便，賭客把身上的現金換作籌碼。離場前，賭場把賭客的籌碼兌換成錢幣。如果賭場的信譽不受到懷疑，賭客只有在離場時才會把手上的籌碼全部換成現金。然而，如果賭場在把籌碼給賭客后，把金錢挪為他用，當賭客離場時，賭場無法全數兌現賭客手中的籌碼，顧客就要承受損失。當賭客對賭場信用存在質疑時，賭場如要繼續經營，其對策不外乎以下幾種:

——賭場老板以人格擔保，承諾以固定的比率隨時從顧客手中以現金兌現多余的籌碼。

——為兌現賭場老板的承諾，賭場可設立一個類似自動提款機的設備，方便賭客隨時隨地兌現多余的籌碼。

——如果前兩種做法還不能完全消除客人的疑慮，賭場可以讓客人在下注時混合籌碼和現金。在實施此種方法時，有兩種情況出現:賭場的做法大服人心，出于便利，顧客重新選擇籌碼交易，反正一旦賭場信用受到質疑時，在下賭時，大家可以很輕而易舉地選擇現金交易。另一種情況，客人依然對賭場的誠信打折扣，越來越多的人選擇使用現金，而籌碼則被逐漸排擠出交易。這時，賭場增加誠信的手段只有一個，破釜沉舟，宣布現金為合法籌碼，停止籌碼在賭場運作系統的流通，把賭場可能侵犯顧客權利的后路全部封死。

由于賭場采取了獲取誠信的終極手段，理智的顧客從此可放心大膽地在賭場游戲。籌碼和貨幣的兌換風險永久地一筆勾硝。

這僅僅是一個比方，但不難發現，貨幣發行局制度與賭場所用的籌碼有驚人的相似之處。金管局旨在維護貨幣系統的簡單、透明和誠信，從而達到惟一和最高的目的——保證港元和美元的掛鉤。公眾和投資者則“類似”賭客，當他們對貨幣發行局的誠信產生質疑時，就會通過市場的壓力迫使金管局增加其誠信。

在賭場經營中，一旦出現誠信危機，顧客就會離場，選擇其它賭場。如果有的顧客急于在退場時兌換手中所有的籌碼，而賭場有周轉困難時，這些顧客就不得不折價出讓手中的籌碼。在遇到這個問題時，貨幣發行局制度與賭場相比在技術上復雜得多。

在資金流出香港時，對聯系匯率的沖擊體現在港元利率對美元利率的相對升高。在這里，有必要分清港元短期利率和長期利率的相對浮動。

港幣短期利率與美元短期利率差幅體現的是港元與美元脫鉤的風險。這個風險在1998年9月香港金管局實施了強化貨幣發行局七項技術性措施后，其實已蕩然無存。

港元長期利率的穩定則是建立在穩健的公共財政以及特區政府堅持自由經濟的基礎上。香港的赤字融資政策已經實施三年多了。在本財政年度，財政赤字將超過700億港元，現在討論香港財政短缺的危險絕非聳人聽聞。由于備受關注的銷售稅到2005年才可能實施，香港政府的財政狀況即便說不上危險也足以令人擔憂。目前香港的失業率(6.1％)已接近歷史最高(6.4％)，薪俸稅的減少和社會福利支出的擴大成為必然。到目前為止，香港的財政儲備大約在3600億至3700億港元之間，低于2000年4300億港元的水平。香港面臨的赤字是結構性的：香港必須找到其它的收入來源來補償由房地產收益帶來的下降；同時，香港特區政府迫切需要解決行政支出剛性的問題。如果香港的結構性赤字不能得到根本的改變，公眾對聯系匯率的持久性的疑問將會增加。

在公共財政上，特區政府與美國聯邦政府的聯系就像“大賭場”與小賭場的關系。不論特區政府實施多么謹慎的公共財政政策，其主權信用不可能高于山姆大叔的主權信用。因此香港外匯基金票據(實際上大多以美國國債作抵押的債券)必須維持比美國國債較高的收益率，以補償投資者額外承擔的主權風險。問題是多大的主權風險合理?

目前，10年期香港外匯基金票據收益率與10年期美國國債收益率的差幅大約在100個基本點浮動。如果香港結構性財政赤字進一步惡化，這個差幅只會進一步擴大。如果特區政府不迅速減少政府開支，這個差幅在兩三年內至少升到兩百個基本點。擴大的差幅會減少特區政府的投資收入，從而進一步動搖公眾對聯系匯率的信心。

什么在1998年擊敗了國際炒家？

擊退國際炒家的決定性因素是“任七招”的出臺，而“任七招”的功能則是使聯系匯率“簡單、透明、具公信力”

談到香港聯系匯率，不能不提及1998年夏秋香港金融風暴的前因后果。

關于港元在亞洲金融危機中被狙擊的原因，市場有一些誤解。比較流行的說法是國外對沖基金利用投資者對亞洲經濟以及金融體系的極度悲觀看法，于1998年上半年開始沽空大量港元。這些\"大鱷\"為了獲取港元可能脫鉤的暴利，設計了一個雙重套戥(同時沽空與恒生指數密切相關的藍籌股和港元)。其原理大致如下:在貨幣發行局制度之下，沽空股票所造成的資金外流推高港元短期利率。隨著港元短期利率的高攀，人們對港元與美元掛鉤的信心減少，港幣存款開始流入美元存款以及其它硬通貨存款。這時，“大鱷”在港幣上的“短倉”（賣空盤）開始獲利。在港元短期利率上升時，香港股市的流動資金減少，隨著流動資金的減少，長期投資者不得不跟著售港股。在這個惡性循環中，“大鱷”同時從股票和港幣的短倉上獲利。

我對當年港元被狙擊的情形仍記憶猶新。在我看來，香港聯系匯率之所以終保不失，除卻俄羅斯金融崩潰直接威脅到世界金融體系從而導致發達國家聯手減息、日元匯率大幅回升等外部原因外，香港金融管理局1998年9月5日公布了強化貨幣發行局的七大技術措施，應是決定性因素。這七大技術措施被市場人士及媒體以當時香港金管局主席任志剛之名冠之為“任七招”，正表明政府做了它應該做的工作，即令聯系匯率制更加“簡單、透明、具公信力”。而在整個金融風暴中，“大鱷”們只不過是扮演了市場參與者的正常功能。

我當時在香港發鈔銀行渣打銀行從事匯率和債券分析，其工作與銀行資金部密切相關，所提供研究的客戶通過渣打銀行在港元現貨、港元美電(港元兌美元遠期)和港元衍生產品進行交易。因此，筆者對\"任七招\"問世前后的市場反應歷歷在目。

在亞洲金融危機暴發的初期幾個月，香港幾乎沒有受到任何影響。由于投資者無法預料到亞洲金融的嚴重性及持久性，相當一部分國際流動資本從東南亞、韓國轉到香港，在那期間，香港股市甚至被很多人譽為“避風港”。

1997年10月是個轉折點。為了避免亞洲金融危機對臺灣實體經濟及股市的沖擊，臺灣金融管理當局一夜間把新臺幣貶值15％，其目的是增加其寬松貨幣政策的效力。由于當時泰銖、馬來西亞林吉特、新加坡元、韓元、印尼盾均大幅貶值，香港不少報紙批評臺灣以鄰為壑的人為貶值政策。姑且不管臺灣當局是否有把禍水引入香江的目的，新臺幣的人為貶值確實使港元顯得格外孤單。當時每天我都要應付顧客(包括公司、本地企業、共同基金，以及對沖基金)對聯系匯率是否能挺住沖擊的質詢。

我們不厭其煩向銀行內外顧客解釋港元作為聯系匯率與其它亞洲貨幣的本質區別。盡管如此，很多顧客依然半信半疑。新臺幣的大幅貶值成了香港資產縮水的導火線。從1997年10月，香港房地產價格如脫韁野馬，一路下滑。香港股市也進入了大熊市。在這期間，顧客群截然不同的反應頗引人深思。香港本地的顧客(貿易商、地產商、準政府機構、紅籌公司及H股公司)大多不擔心港元掛鉤的風險，他們中的很多人反而認為這是借港幣高息套利的良機。而不少海外投資者則認為泰國的悲劇將在香港重演。

一方面，港元利息被推高是貨幣發行局正常運作的結果。在資產價格和薪金調整沒到位時，高利率是資本流出香港的自然結果。另一方面，市場對特區政府是否有堅持聯系匯率的決心存疑。很難說港元被狙擊是少數幾個“大鱷”在興風作浪的結果。況且，所謂的雙重套戥也并非免費午餐。在貨幣發行局制度下，當短期利率升到一定程度，資金會自然回流，從而造成港元短倉的虧損。在政府入股市前，港股明顯超跌，不少長期投資者在恒生指數7000點左右已準備入市。一年“美電”升到2400點時（相當于市場認為美元對港幣在一年后會升到近1：8.0左右），我的不少做交易員的同事甚至開始把港元活期存款轉為三個月到半年的定期存款，因為其利息折為年息竟高達20％。國外基金與本地客戶的拉鋸戰持續了數月之久。當然，“美電”攀升造成了不少企業短期融資的困難。

任何一個金融高度發達的經濟體，對于類似M3(流通中現金＋各種活期存款＋各種定期存款)的廣義貨幣極難統計。香港也不例外。如果香港真有支持M3那樣龐大數量的外匯儲備，其結果一定是國外投資者對港元資產極度看好，港元被狙擊的情況根本不可能出現。從實際操作的角度看，只要港元存戶不認為匯率上有太大風險，他們就沒有理由把港元存款轉為港元現金。在1998年8月，金管局持有的外匯儲備相當于香港貨幣基礎的四倍之多，完全有能力捍衛聯系匯率。

事實上，金管局在1998年夏天面臨的挑戰就是使市場相信香港有支持港元貨幣基礎的決心，而非能力。金管局必須采取類似賭場的第一種策略，即擔保多余的籌碼與現金的兌換率不變。有關政策終于在1998年9月5日上午揭曉，金管局宣布了采取七項技術性措施以鞏固貨幣發行局制度，這就是前述的“任七招”。金管局把其技術性措施的主要范疇定義為“提供總結余兌換保證，以及修訂貼現率機制”。明眼人馬上可以看出，第一項措施最主要，其它六項只不過是點綴。

這第一項措施的內容是，金管局保證在港元匯率7.75的水平向香港所有持牌照銀行兌換總結余港元。也就是說，金管局愿意把銀行系統多余的港元美元化。此后的兩年多時間，金管局又陸續出臺了強化貨幣發行局的微調技術措施。比如說，香港設置美元結算體系，其功能類似賭場中的自動提款機。這樣，投資者可以更方便地把多余的港元轉成美元。其間，香港多次受到外部環境的負面影響：阿根廷政府破產、亞洲出口衰退、日元貶值的威脅，但聯系匯率一直堅如磐石。一年“美電”從過去兩年內一直沒有升過300，港元短期利率與美元短期利率基本持平。

“小政府”是香港聯系匯率的真正基石

阿根廷的慘痛教訓證明了聯系匯率并非金融穩定的萬靈藥。聯系匯率是約束政府無節制財政的必要條件，但不是充分條件

盡管目前香港經濟仍在惡化，失業率已逼近7％，為戰后最高，通縮已持續40個月，房地產價格和工資還在面臨下調的壓力，但近700萬港人對聯系匯率的信心并未動搖。

根據金管局的最新抽樣調查，2001年12月底，負資產住宅按揭貸款總數為73000宗，占整體按揭貸款的16％(9月底為65000宗，即14％)。負資產住宅按揭貸款總值約為1250億港元，占未償還住宅按揭貸款總額的23％。從表面上看，持續的低利率令供款變得輕松，同時銀行似乎樂意為負資產業主轉換或重組貸款。然而，事實遠非如此，在香港未找到新的增長點時，銀行是不會放過“痛宰”負資產業主的機會，它們惟一需要掌握的是多收負資產業主利息與負資產業主被逼迫破產之間的平衡。歸根結底，這是銀行的正常商業行為。對負資產業主來說，正是因為對聯系匯率有信心，持有外幣資產同時身負港元債務的人才愿意拿出外幣資產沖銷部分港元債務。港元存款利息不到1％，遠低于美元存款利息，反映出公眾對聯系匯率的信心。

然而公眾對聯系匯率信心不是沒有條件的。從1983年10月以來，聯系匯率制度的確是本港貨幣與金融穩定的基石。聯系匯率的精髓是政治高度中立性。正如宋國青教授所指出：“政府自己將自己銬起來，讓公眾相信，政府即使有言行不一的動機，也沒有實行的手段。”

1983年之時，聯系匯率是香港的最好選擇。聯系匯率的建立馬上抑制了通脹，恢復了港人對港元的信心。這種信心的建立首先得益于勇于承認香港很難有一個具有信譽的央行。

只有一個具有高度透明度、簡單、可靠的貨幣發行局，政府通過央行進行不負責任的財政擴張的手段才可以被遏制。80年代中期到90年代中期是香港發展的黃金時代。背靠內地，香港在市場而非政府產業政策的引導下，完成了從制造業成功轉為服務業的奇跡。成功的轉型帶來港元的變相升值。在聯系匯率下，港元的變相升值體現在港元資產的升值和工資的上漲上。

港元資產升值又給港府帶來豐裕的財政收入。兩年前，特區政府的財政儲備高達4300多億港元(現在為3600多億港元)。以任何標準來看，香港的財政儲備都算充裕。

然而，對豐裕財政收入的過分依賴恰好是對聯系匯率以及香港的長期繁榮造成的致命打擊。持續三年財政赤字后，特區政府已顯現出財政軟約束的傾向。根據現任香港財政司司長梁錦松所提出的2002年至2003年的財政預算，香港特區政府財政赤字到2006年至2007年才消失，且需以香港GDP可持續每年增長3％為保障。但是，如果政府消費是未來幾年香港經濟的惟一亮點，不但私人投資和消費會受到排擠，外資流入也會減緩。香港的成功是建立在“小政府”上。一旦政府過度介入經濟生活，香港的投資環境和游戲規則必隨之發生變化，企業勢必花更多的精力游說政府，腐敗因此也會逐漸滋生。

香港政府最近公布的最新預算案在開源上沒有做太多文章，征收過境稅與提高葡萄酒稅率的作用微不足道。預算似乎把增加政府收入的希望寄托在投資回報和房地產有關的收入上。然而，全球未來幾年很難奢望通脹重現，指望驕人的投資回報極不現實。

在港府的節流上，最顯著的是公務員從今年10月起減薪4.75％。但令人擔憂的是，政府今年的基建投資增加4％，政府在設備采購的開銷增幅高達21％。筆者擔心的是一年后，香港在財政赤字上會遇到同樣的問題，而問題的程度則會更加嚴重。如果私人需求依然萎靡不振，明年公務員同樣面臨減薪的壓力。

有人認為既然經濟不景氣，政府應該花錢拉動經濟、刺激內需。這個說法也許適用于轉軌期的中國內地經濟，卻不適用作為金融中心的香港。開倉派米實際上是納稅人掏腰包，政府請客。由于香港資本市場的高度開放，開倉派米的做法會造成港元長期利率攀升。況且如果把特區政府公務員未來的退休金負擔計算在內，目前香港的財政儲備遠非想像般充裕。

遺憾的是，在消除港元脫鉤風險，財政儲備可以維持至少六七年的赤字財政的情況下，聯系匯率正在失去把“政府的手銬起來”的機制。如果特區真踏上了赤字財政的不歸路，其后果不堪設想，香港將從富裕變為貧困。與采用相似匯率制度而在不久前陷入金融危機的阿根廷不同的是，香港沒有任何有形資源，它最寶貴的就是“小政府”體制。

美國長期經濟增長率至少在2.5％，勞動生產率增長率大約在2％至3％。如果特區政府希望通過政府的產業政策為香港轉型殺出一條血路，在聯系匯率的制約下，膨脹的政府只能以私營部門的萎縮作代價，因此，香港勞動生產率的增幅更不可能趕上美國，在這種情況下，香港的通縮將會持續惡化，港元資產會進一步縮水，社會中要求港元脫鉤的呼聲會愈高。

阿根廷的慘痛教訓證明了聯系匯率并非金融穩定的萬靈藥。聯系匯率是約束政府無節制財政的必要條件，但不是充分條件。在去年經濟如此不景氣時，香港公務員偷步先行，加薪5％就是財政失控的證明。2001年至2002年財政預算誤差高達600億港元也說明特區政府的預算帶有很大的希望成分。

“不作為”乃大作為

港幣與美元脫鉤的最大弊病不是影響對香港經濟的信心，而是約束政府的手段全部喪失

在討論港元脫鉤的弊端時，有很多人提出，港元一旦與美元脫鉤，將會嚴重影響人們對香港經濟的信心，這不一定是事實。

香港不是當年的泰國。香港公司沒有像泰國公司那樣出現對固定匯率的幻覺而狂舉外債。香港特區政府持有大量國外資產，假設明天港元對美元匯率從7.8：1變為10：1，市場會作何反應？投資者會重新調整對香港物價、就業、經濟增長的看法。通縮、失業均會得到緩解，但對那些長期收入與港元匯率在7.8水平密切相關的人，脫鉤無疑是一次性損失。特別對享受長俸的公務員，脫鉤等于被迫接受未來收入的減少。換句話說，脫鉤使全社會分攤通縮的痛苦。

實際上，脫鉤的最大弊病是約束政府的手段全部喪失。為了補償公務員長俸的損失，政府很可能會給公務員加薪。原來醞釀中的私有化計劃可能被擱置。大學薪酬體制及公房的改革將舉步維艱，香港政治的高度中立和“小政府”體制更難以維持。這才是香港必須保持聯系匯率制度穩定的根本原因。

那么，如何堅持聯系匯率？如果港元長期與美元掛鉤，那么特區政府的經濟政策就應該圍繞在充分調動私營部門積極性，把全世界英才吸引到香港這個大題目來做。如果私營部門有了更大的發展空間，減薪、失業、港元資產縮水不過只是暫時的代價。公眾將會更加齊心協力捍衛聯系匯率。但如果政府和私人爭奪市場，公務員過高的薪水下調難以落實，在私有化方面議而不決，額外就業來自政府開支，港元長期利率則會受到香港溢價減少而升高。在這種情況下，對既要納稅又需供樓的中產階級來說，聯系匯率反而阻礙了其處境的改善。如果中產階級的失望引發社會矛盾，視聯系匯率為經濟衰退和轉型的替罪羊的看法就會得到更多人的認同。

在聯系匯率下，香港還要承受通縮的痛苦。但如果港元脫鉤可能使港元成為結構性弱勢貨幣。目前，香港贊成聯系匯率的人占大多數。特區政府應該格外珍惜公眾對聯系匯率的信心，像愛護自己眼睛一樣去保護聯系匯率的基石——“小政府”和不干涉經濟宗旨。

在當前情況下，特區政府至少可以做以下幾件事情：

——盡早公布一個不通過寄希望于投資收益的增加財政收入的計劃；

——公布一個便于民眾監督的維持財政儲備的中長期指標；

——把公務員薪金及與公務員薪金掛鉤的機構的從業人員的薪金與一個反映香港經濟表現、港元資產的綜合指數掛鉤；

——特區政府可以把對加強貨幣發行局的技術措施納入《基本法》。這樣，政府官員就不必重申堅持聯系匯率的決心；

——香港目前轉型的痛苦實際上是合適人才的不足。香港的出路是和內地經濟融為一體。特區政府應在兩地人才交流上大開綠燈。具體而言，移民政策要作大幅修改，要通過靈活的資產市場的建立推動開放、靈活的勞動力市場的發展，真正為香港引入更多的合適人才。

如果特區政府采用上述建設，香港當有希望更上一層樓。

3月7日，特區政府財政司司長梁錦松結束他的政府財政預算案時，引用一段香港人熟悉的歌曲《獅子山下》：“放開彼此心中矛盾，理想一起去追，同舟人世相隨，無畏更無懼。”

的確，香港經濟轉型中已產生了社會利益集團之間的矛盾。但最終只有社會同舟共濟，才能克服困難。政府應該理解市場和民眾對它的疑慮，使加強貨幣發行局技術措施制度化，聯系匯率才能更透明、更簡單、更具公信力。兩軍相逢勇者勝。拆斷后退的橋梁是為了使自已置于死地而后生。特區政府在維護其審慎的公共財政、贏得民眾和投資者信心的過程中，也不妨拆斷橋梁，甚至在水里放上幾只大鱷。對特區政府而言，這種所謂的“過分約束”是必要的。安達信的例子就證明，建立誠信是一個極其漫長而艱苦的過程，但辛苦建立起來的誠信卻可能毀于一旦。只有在這種“過分約束”的條件下，公眾才相信政府不但沒有實行言行不一的手段，也沒有言行不一的動機，公眾對聯系匯率的擔心也才能煙消云散。