中國電信招股受挫正是塞翁失馬

10月31日（周四）夜，本刊已接近于截稿時分，忽然傳來重大消息：中國電信國際招股認購不足，無法在11月1日凌晨確定最后招股價。原定5日公布招股價、7日分別在香港和紐約掛牌買賣的安排宣告取消，后續發展尚待宣布。

如此動向表明中國電信10月下旬以來的招股行動受到了重挫，這對國際資本市場是一樁大事情。

雖說上市成敗有如兵家成敗可視為常事，但中國電信此次公募屬重大行動，預計總集資額達36億美元之巨，主承銷商包括了摩根士丹利、美林和中金公司三大家，市場經驗都相當豐富，故外界普遍預計應成算較大，遇有失敗也較難接受。更何況即使從財務上看，上市失敗的損失也是可以計算的。按中國電信招股書的披露，此次上市的總開支高達1.534億美元。此番招股嘎然中止，所需開支只有更多，對中國電信又是一重打擊。

盡管如此，我們仍傾向于認為此次中國電信招股失利亦是一樁好事。套用一句古語：塞翁失馬，焉知非福？

道理可以說出很多，而首要的還是上市時機選擇。中國電信此番上市，本來就選擇了一個不利時機，市場稱之為“逆風啟航”。當然資本市場的形勢總是有高潮有低潮，當前的低潮并不意味著不能有所作為，更不意味著市場不會出現有利的“窗口”，更不消說上市成功之益處種種。問題是在當前國際資本市場的整體頹勢中，電信股實屬弱中之弱，因此電信股公募的難度較之一般的上市又大出許多。

在國際上，西方國家極少在這樣的環境中通過上市實施國有企業私有化計劃。在目前電信股價普遍大大跌破招股價的情況下，有些已上市西方的國有電信公司，甚至在內部提出了買回股份讓公司“私有化”的設想。中國電信在這種環境中上市，審時度勢之后只能選擇較低定價，招股價（1.47至1.68港元）下限已經貼近每股資產凈值（NAV，1.46港元），對于企業和國家所有者不是很合算的買賣。何況市場上原本就有兩家中資電信股（中國移動與中國聯通），在目前國際投資者不大可能改變原有投資組合的情況下，買入中國電信必然打壓另外兩家中資電信股，如此豆萁相煎，于所有者的不利更加昭然。諸種忍讓使上市的可能收益大打折扣，所以招股失利也罷，靜候較佳市場時機將會有利于雙贏。

中國電信此次招股集資從28日開始入票認購，次日就傳出該公司將從11月1日起將香港長途電話接入費用加價7.5倍的消息，其他國家地區長話費用亦有不同幅度上調。雖然有分析認為此項目僅占中國電信收入的6％，因此與上市無關，但仍有許多輿論將此舉視為該公司依仗壟斷地位創造招股利好的不智之舉。此番中國電信募股受挫，亦有不少看法稱正是基金經理的“杯葛行動”。這里且不說電信加價是否與招股失敗成正相關，關鍵在于中國電信無端抬高長話價格，無疑屬于無視潮流不顧大局的極端錯誤之舉，引致香港民怨沸騰，大多數報紙均發表社評嚴厲抨擊，實在是咎由自取。而其有意或無意地選擇了在招股之際加價則是錯上加錯。因為市場上容不得出爾反爾，如此選擇就使糾正錯誤少了余地。

從此角度，更可以看出中國電信于31日呈現招股失利其實利大于弊。如果能夠藉此次挫折暫停上市以待來年，則中國電信就順理成章地獲得了挽回重大錯誤的充分機會。較之由此導致的部分財務損失，糾正一個可怕的錯誤最終于企業自身、于香港大眾，乃至于社會和國家的益處，自是勝出無數。

自從1997年10月中國電信（941，即現在的中國移動）在港上市成功后，幾年來中國大型國有企業海外上市已蔚成風氣。這種進步也引致了一種偏向，就是人們容易夸大資本市場之于企業改制的積極作用，更喜歡以上市成敗、上市早晚論英雄。當前國際資本市場冷眼相向可以促使國人更加冷靜而且目光長遠。現有消息說中國電信上市受挫后擬延遲幾日重新再戰，我們覺得更明智的做法應當是班師回朝、再圖發展。當年中國海洋石油公司資本市場觸礁全在意料之外，引起的震蕩何等慘烈。而一年多以后企業重新招股，不僅大獲全勝，更成為中國在海外上市的最好的國企公司之一。先行者的堅毅足以激勵后來人。只要不急于爭一日之短長，未來的中國電信定能夠在國際資本市場揚帆遠航。