“市場清洗者”叩門

“情況非比一般，早早就為交易定了價，但是一年多了還拿不到資產(chǎn)。其他投資者說，他們的投資熱情也受到了打擊。”正在臺灣的摩根士丹利執(zhí)行董事貝德霖（George Bednar）接受《財經(jīng)》電話專訪時，談到此突然打住。

在經(jīng)過了長達一年的等待后，貝德霖仍然小心翼翼。“因為等待審批，所以還未成交，但是肯定早晚會達成。”貝德霖還是謹慎表示了樂觀。

美國投資銀行摩根士丹利在于一年前的11月29日牽頭競標買下中國華融資產(chǎn)管理公司108億元不良資產(chǎn)包后，被稱為進入中國不良資產(chǎn)處置市場的“外資第一人”。貝德霖是摩根士丹利（亞洲）投資銀行部執(zhí)行董事，此宗交易的執(zhí)行者。

摩根士丹利的主要競爭對手高盛，也于今年10月15日通過購入長城資產(chǎn)管理公司手中81億元不良資產(chǎn)，進入了這一市場。高盛亞洲債券部董事總經(jīng)理麥高域（Mark Mcgoldrick）說：“如果順利的話，我們期望合資公司能夠在11月底被批準。”

在不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)上，摩根士丹利與高盛目無余子，互相視為惟一的重要競爭對手。而這個行業(yè)的意義所在，卻由另一個市場參與者美國龍星（Lone Star）基金作了精當闡釋——按其北京代表處總監(jiān)張銳的話說，這是資本市場必有的一道“清洗程序”，而專精于不良資產(chǎn)處置的機構(gòu)投資者則是專業(yè)“市場清洗者”。

龍星基金是成立于80年代末的美國封閉式、有限合伙制的私募基金，專事不良資產(chǎn)的投資，自1991年以來在全球不良貸款及房地產(chǎn)方面的總投資超過64億美元，去年底龍星第七期基金總額超過40億美元，其中75％將投向亞洲。龍星的上一期基金20億美元主要投資日本、韓國的不良資產(chǎn)，是韓國最大的外國投資者（不良資產(chǎn)）。作為“市場清洗者”，與摩根、高盛的相關(guān)機構(gòu)一樣，他們追逐的是企業(yè)資源被“清洗”并重新配置后的市場價值增值空間，雖然具體方法或有不同。龍星于2002年4月在北京開設(shè)代表處，尋求中國機會，但尚無斬獲。

“市場清洗”初露端倪

他們到來中國之時，一個正在形成、被認為在亞洲僅次于日本的不良資產(chǎn)處置市場正處于關(guān)鍵時刻。

僅以在金融體系中占關(guān)鍵地位的四家國有商業(yè)銀行巨頭計，1999年，四家資產(chǎn)管理公司華融、長城、東方、信達成立，按賬面值分別收購四大國有商業(yè)銀行工商銀行、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行不良貸款本息合計近1.4萬億元。這一數(shù)額已然相當龐大，而今日四大銀行手中仍有的不良資產(chǎn)數(shù)字，按新華社于一年前發(fā)布的數(shù)字，約為1.8萬億元——這些不良資產(chǎn)何去何從，將是四大行未來改革首先面臨的問題。

而四大資產(chǎn)管理公司的運營狀況，不足以使識者感到樂觀。中國人民銀行公布，截至2002年6月3日，華融、長城、東方和信達四家金融資產(chǎn)管理公司共處置不良資產(chǎn)2103.56億元，累計回收現(xiàn)金454.47億元，占處置不良資產(chǎn)的21.6％。

按照《金融資產(chǎn)管理公司條例》的規(guī)定，四大資產(chǎn)管理公司的存續(xù)期僅為10年，自成立到現(xiàn)在，時間已過去了1/4，而已處置的不良資產(chǎn)僅占所接收不良資產(chǎn)的不到15％，一個令人沮喪的數(shù)字。

有“央行的央行”之稱的國際清算銀行（Bank of International Settlement）于8月間公布研究報告，更指出，四大資產(chǎn)管理公司按照賬面價值得到從四大商業(yè)銀行剝離的資產(chǎn)，在賬面上以中央銀行再貸款和發(fā)放債券的方式向銀行支付這些資產(chǎn)價值。而四大資產(chǎn)管理公司每年處理不良資產(chǎn)所回收的價值，尚遠不足以支付這些貸款和債券的應(yīng)付利息。

盡管四大資產(chǎn)管理公司模式至目前并未有根本變化，在此框架下仍有新路徑在嘗試中，引進外資加快不良資產(chǎn)的處置即為一途。2001年10月26日，外經(jīng)貿(mào)部、財政部、中國人民銀行共同發(fā)布了《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組與處置的暫行規(guī)定》，在此之前，華融資產(chǎn)管理公司便開始了對外資的打包拍賣的海外路演。包括摩根士丹利在內(nèi)的12家海外機構(gòu)參與了總值150億元資產(chǎn)包的競標。11月29日，包括了國際著名的投資銀行摩根士丹利、雷曼兄弟、所羅門美邦、以及KTH資金管理有限公司在內(nèi)的投標團買下了總值108億元的資產(chǎn)包，其中共有254個債務(wù)企業(yè)，分布在中國18個省市。12月，華融又宣布競標中的另一投標人高盛以現(xiàn)金加合作經(jīng)營的方式購買了余下的另一個資產(chǎn)包：包內(nèi)資產(chǎn)賬面價值19.72億元，共有44個債務(wù)企業(yè)，分布13個省市。

一年以后，2002年10月15日，長城資產(chǎn)管理公司也結(jié)束了一場處置81億元不良資產(chǎn)的國際招標，摩根士丹利這次沒有作為獨立的競標者出現(xiàn)，而與中國新華通、通用資本等組成聯(lián)合投標團，龍星基金、高盛均獨立參加了競標。經(jīng)過了數(shù)月的盡職調(diào)查和循環(huán)競標后，10月15日，長城資產(chǎn)管理公司總裁汪益興宣布高盛獲得了勝利。

在公眾的視線之外，東方資產(chǎn)管理公司向國際機構(gòu)投資者的要約拍賣也正處于緊鑼密鼓的狀態(tài)當中，信達資產(chǎn)管理公司傳聞中亦進行過未公開過的要約拍賣協(xié)議。海外的專業(yè)“市場清洗者”們叩門聲正緊，一個新的有可能是更高效的“市場清洗”路徑初露端倪。

一旦證明可以賺錢，“許多人包括國內(nèi)投資者都會進來”

價格是決定競標成敗的核心因素，也是一個市場清洗得以有效的根本機制。事實上，從四大資產(chǎn)管理公司成立第一天起，定價就是困擾、阻礙不良資產(chǎn)迅速處置的重要因素。

對于中國的不良資產(chǎn)，由于買賣雙方評估的方法不同，各自開出的價格往往存在很大分歧。一些為資產(chǎn)管理公司做過評估的評估機構(gòu)向《財經(jīng)》指出，我國現(xiàn)有評估法規(guī)對不良資產(chǎn)如何評估基本一片空白。但財政部不良資產(chǎn)處置規(guī)定中又要求出售國有不良資產(chǎn)必須經(jīng)過評估，實際中很難操作。比如，對企業(yè)的應(yīng)收賬款的評估，現(xiàn)有評估法規(guī)規(guī)定，只有滿足企業(yè)破產(chǎn)、債務(wù)人死亡或工商登記注銷的三個苛刻條件，才能進行壞賬核銷。因此，如果嚴格按照有關(guān)評估程序、方法評估出來的結(jié)果往往要遠高出實際能賣出的價格。最后的妥協(xié)是，評估變成了應(yīng)付財政部、監(jiān)事會的“補個手續(xù)”。即資產(chǎn)管理公司給出“方向”，評估機構(gòu)評個“八九不離十”。

除主觀因素外，客觀上看評估方法也的確因為缺少可參照的市場價格而無法選擇有效參數(shù)，如計算現(xiàn)值的重要參數(shù)變現(xiàn)損失率——通常來說，在資產(chǎn)通用性越強，變現(xiàn)范圍越大，變現(xiàn)時間越長，信息對稱程度越大，買賣方對資產(chǎn)狀況越了解等情況下，變現(xiàn)損失率越小——但據(jù)北京德祥資產(chǎn)評估事務(wù)所總經(jīng)理馮春雷指出，至今行業(yè)內(nèi)仍沒有具體可參照的指導(dǎo)。“根本原因，是中國缺少一個成熟的不良資產(chǎn)變現(xiàn)的市場。”

國際和國內(nèi)資產(chǎn)評估市場發(fā)展程度的差別，很大程度上決定了不良資產(chǎn)交易雙方“心理價位”的差別。對于首次拍賣，國內(nèi)許多輿論認為價位“偏低”，但摩根士丹利則視之為合理。畢竟這是多家競標的結(jié)果，而且摩根士丹利亦是價高者得的勝出者。

摩根士丹利即將負責在中國的不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的重要投資銀行家藍德彰（John Langlois）稱，不良資產(chǎn)認購，從來是勇敢者的游戲。美國RTC1991年剛出售壞賬時，幾乎無人敢投標，“因為不確定性很高”。政府為了促進市場發(fā)展，安排貸款等優(yōu)惠條件給投標團，以期促進投標。即使如此，競標價仍然很低。

事實上，所謂競標價，并不是一個單純的價格本身，而是一整套結(jié)構(gòu)性安排。按高盛方面的介紹，基本的框架是，買賣雙方成立合資公司，共同處置不良資產(chǎn)，買方在交易之時向賣方給付一定數(shù)目現(xiàn)金，然后不良資產(chǎn)處置回收的現(xiàn)金先用于對買方的支付，達到某個數(shù)字之后，買賣雙方再以五五分成的方式分享回收的資金。高盛方面不愿透露具體的數(shù)字安排。

據(jù)外電報道，摩根士丹利與華融達成的交易結(jié)構(gòu)亦大抵如是。收購團首先支付1.17億美元的現(xiàn)金給華融，也就是不良資產(chǎn)賬面價值的9％；兩年內(nèi)，收購團將先期回收其現(xiàn)金投入的25％，其后的回收收益與華融五五分成。華融的最終回收率可望達到21％。當《財經(jīng)》就此向藍德彰求證時，他亦不予置評。

一條世界性的經(jīng)驗是，當頭一輪進來的人賺錢之后，第二輪競標者的數(shù)量和報價都會上升，在韓國、日本、歐洲都是如此。摩根士丹利認為，不論在哪一個國家，最初處理不良資產(chǎn)的時候，進入市場越早，風險就越大，特別是中國在此領(lǐng)域的法律制度并不透明，需要付出大量的學(xué)習成本。長遠而言，由于中國的不良資產(chǎn)量大，開始賣的時候價格雖然不會很高，但一旦證明可以賺錢，“許多人包括國內(nèi)投資者都會進來”。

“我們希望市場開始演變”

無論是摩根士丹利還是高盛，都采取了建立合資公司的方式。其下的邏輯非常明白。由于買賣雙方無法對資產(chǎn)的價格達成共同的認識，所以采取合資公司方式買下資產(chǎn)，由買方先支付少部分錢購買資產(chǎn)的處置權(quán)，日后合資公司的權(quán)益各方再按實際回收量按比例分成。對買賣雙方而言，這都是個現(xiàn)實的選擇。

在已奪標的兩家國際投資者摩根士丹利和高盛的安排中，他們與資產(chǎn)管理公司成立的合資公司都僅是所購不良資產(chǎn)的所有者，具體的處置工作將交由另外專門設(shè)立的公司進行。如后所見，其見的設(shè)計相當復(fù)雜。但這一整套安排中，哪怕是與國內(nèi)資產(chǎn)管理公司所成立的合資公司，至今亦未獲正式批準，其后一系列運作也因之只能蓄勢待發(fā)。

比如，摩根士丹利與華融的資產(chǎn)交易要經(jīng)過財政部、央行、外經(jīng)貿(mào)部、外匯管理局、國家稅務(wù)總局等多個部門的會簽。由于種種原因，這個報告在這幾個部門之間已經(jīng)整整走了一年。

摩根士丹利業(yè)已付出相當?shù)某杀荆c華融合資成立的公司外，貝德霖介紹，摩根士丹利旗下已有兩家公司只待審批：一家是摩根士丹利、中金豐德公司和KTH資金管理有限公司合資成立的專門負責資產(chǎn)處置（Servicing Joint Venture）的凱利資產(chǎn)服務(wù)有限公司。該公司的董事長由來自摩根士丹利在日本主管亞洲此類業(yè)務(wù)的Fred Schmidt擔任，今后他兼管中、日兩地。凱利實際負責處置另一家待批公司——摩根和華融的合資公司（Owner Joint Venture）擁有的不良資產(chǎn)。

代表摩根士丹利投資于凱利的是正在籌備中的摩根士丹利資產(chǎn)服務(wù)（北京）有限公司，在摩根士丹利內(nèi)部，能說一口流利中文的藍德彰已經(jīng)被定為該公司總裁。這將是摩根士丹利全資擁有的一家公司，它的角色據(jù)稱是將為處置資產(chǎn)的凱利公司提供技術(shù)支持和咨詢服務(wù)，“現(xiàn)有八到十人”。藍德彰此前曾任JP摩根北京首席代表。

藍德彰現(xiàn)在管下有“八到十人”，合資公司有10到15人。“一旦通過審批就可開始工作”。摩根士丹利所派出的人員有五至六人，均從其全球處置不良資產(chǎn)近100人隊伍中抽調(diào)而來，他們原分布在日本、韓國、歐洲等地。

高盛的做法與摩根士丹利大抵相同。據(jù)高盛亞洲債券部董事總經(jīng)理麥高域（Mark Mcgoldrick）介紹，目前如果只算不良資產(chǎn)清償?shù)膶I(yè)人士，高盛總共有10人全力投入。麥高域認為，這在起步階段已算不少。“如果順利的話，我們期望合資公司能夠在11月底被正式批準。”

與不良資產(chǎn)處置行業(yè)的多數(shù)參與者一樣，高盛的這項業(yè)務(wù)也是在1980年代后期美國儲蓄信貸機構(gòu)危機后發(fā)展起來。當時此類機構(gòu)全行業(yè)倒閉后被美國政府接管，并將其不良貸款轉(zhuǎn)入資產(chǎn)管理公司RTC（Resolution Trust Corporation）。RTC需在其四年存續(xù)期內(nèi)將這些資產(chǎn)變現(xiàn)。事實上，RTC開各國以資產(chǎn)管理公司模式處置不良資產(chǎn)之先河。

在這期間，高盛發(fā)揮了雙重作用：作為政府顧問，組織拍賣；作為市場參與者，收購、清償、重組、擁有不良資產(chǎn)，并建立了債務(wù)回收、清償（servicing）的機構(gòu)。在美國之后又有一系列危機發(fā)生在加拿大、歐洲、瑞典、英國、法國、拉美各國，高盛便隨之進入了各個市場并發(fā)揮了類似的作用。在1998年亞洲金融危機中，高盛于當年建立亞洲機構(gòu)。至今，高盛已擁有在不同法律框架下的多個市場處理各類不良資產(chǎn)的長達13年的經(jīng)驗。僅在過去四年，高盛在亞洲就投資了120億美元用于收購不良資產(chǎn)。

盡管各方均不愿透露各自在擬議中將成立的合資公司中所占股權(quán)比例，但外資在資產(chǎn)處置上具有絕對的控制權(quán)這一點并無疑問的。與摩根與華融合作的情況相仿，高盛和長城成立的這個合資公司應(yīng)該也是作為不良資產(chǎn)的所有者和今后收益分成的平臺，實際的不良資產(chǎn)處置要交由另外的公司完成。今年10月底，高盛剛剛在中國注冊了一家準備專事資產(chǎn)處理服務(wù)的公司，名為盛爾康（Sheng Er Kang）有限公司，為高盛全資擁有。麥高域拒絕透露剛剛與長城達成的交易細節(jié)，但是他說：“我們希望市場就此開始演變”。

“95％到98％的做法都一樣”

接受采訪的所有外資機構(gòu)人士都承認，就不良資產(chǎn)處理而言，每個國家都有不同：法律環(huán)境、商業(yè)習慣、債權(quán)執(zhí)行的力度等等各方面都不同。但是對于國際投資機構(gòu)來說，在不同的國家，“95％到98％我們所做的都一樣，”高盛的麥高域說。“就是要為借貸者再建一個合適的資本結(jié)構(gòu)，恢復(fù)正常運營，為借貸者尋求恒久的資金來源（包括新的貸款和股本金）。”

中國的“國情”需要重視，但國際投資者看待不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的方式不會因此而變：研究借貸者所處的環(huán)境、競爭對手情況、研究其資本結(jié)構(gòu)、引入外部資金、重組債務(wù)、促使企業(yè)集中精力發(fā)展核心業(yè)務(wù)，使其達到良好的財務(wù)狀況。這在任何地方的作法都是一致的。

麥高域相信：企業(yè)無法還債的原因一般有兩個，一是資本結(jié)構(gòu)不良（即負債過多），一是經(jīng)營無效。處理壞帳，主要是調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而利用市場機制使企業(yè)能夠恢復(fù)經(jīng)營。所以麥高域強調(diào)，高盛的運作都基于重新創(chuàng)造企業(yè)的價值這個原則，所做的是進行貸款重組，解決借貸者資本結(jié)構(gòu)中的問題。買貸款是第一步，后面的步驟是企業(yè)重組。

處理中國不良資產(chǎn)的這些國際投資公司，都有其雄厚的全球力量提供支持。這些力量主要來自他們所擁有一個全球范圍的資產(chǎn)管理公司。高盛全資擁有一個全球資產(chǎn)管理公司（Archon），業(yè)務(wù)遍及23個國家，有3000雇員，是高盛全球核心業(yè)務(wù)的一部分。龍星亦有一個管理全球181億美元資產(chǎn)的赫勝資產(chǎn)管理公司。摩根士丹利則是由旗下一個房地產(chǎn)部門負責對所購不良資產(chǎn)的統(tǒng)籌處置，管理全球100多億美元的資產(chǎn)。它們的資產(chǎn)管理公司散布于全球，在各國也許有不同的名稱，但是統(tǒng)一向各自投入資本的摩根士丹利或高盛、龍星報告。不良資產(chǎn)處置的合資公司在運作上將依賴這個強大的資產(chǎn)處理中心。

充分的不良資產(chǎn)處置市場“可能在10年、15年后才出現(xiàn)”

“我們確實是將中國看作一個將長期演變的市場的初期階段。”談到市場預(yù)期時，各個外資投資機構(gòu)的回答如出一轍。他們指出，現(xiàn)有的市場規(guī)模只是自己關(guān)注重點的一部分，更受關(guān)注的是市場內(nèi)潛在的變化、過渡所能帶來的機會，以成為一個成長、變化中的市場的參與者。

目前，中國只是資本市場日后長期演化的第一階段。在有效率的市場中，風險能夠被準確定價、買賣，最終得到有效的分散。現(xiàn)在中國的金融風險集中在銀行，如果風險可以被定價和再分配，將有效地促進市場的 流動性和資本的充足度，很多外國的資本市場的做法都是將風險定價并分配到一個很廣的投資者圈中。隨著資本市場發(fā)展，他們預(yù)計將會出現(xiàn)證券化、二級市場交易等各種金融產(chǎn)品交易，信貸定價、風險分散將更有效率。“所有這些可能要經(jīng)過10年、15年才會出現(xiàn)。”麥高域說。

確實，資產(chǎn)清洗市場的大門已經(jīng)打開，但這個市場的發(fā)展成熟，還有很長的路要走。在這個市場的雛形中，已經(jīng)出現(xiàn)了賣方（資產(chǎn)管理公司）、買方（外資投資機構(gòu)以及負責處理資產(chǎn)的合資公司）、價格機制（公開招標，市場定價）和運作規(guī)則。但是，這些基本的市場要素都仍然有著重大的缺陷：

——賣方市場并不充分。對于不良資產(chǎn)處理而言，光是準許國有資產(chǎn)管理公司出售是不夠的。銀行系統(tǒng)的不良資產(chǎn)，除了剝離到四大資產(chǎn)管理公司的部分外，還有很大一部分在體內(nèi)留存。此外，整個國民經(jīng)濟中還有大量以不同形式存在的不良資產(chǎn)，這些資產(chǎn)，都需要有比現(xiàn)在更加靈活的處理方式。

——買方市場也不充分。現(xiàn)在有實力進入競標市場中的只有幾家大的國際投資機構(gòu)。在摩根士丹利和高盛眼中，幾乎只有對方可稱得上是彼此的競爭對手，而余子均不足道。大機構(gòu)顯然更具有競爭實力，而且處理的規(guī)模越大，其優(yōu)勢越大。國內(nèi)投資者固然必須提高自身的競爭力，但如果賣方市場更為靈活有彈性，有本地優(yōu)勢并且有一定實力的中資機構(gòu)，應(yīng)當有機會占據(jù)一定的市場份額，并在競爭中成長。

——更為重要的是，買賣雙方市場和資本市場的缺陷，最后導(dǎo)致價格機制的不充分。公開競標的市場定價原則是一個正確的方向，但是，從已有的競標案例看來，買方的出價是由其回收的預(yù)期決定的；回收預(yù)期不高，會直接降低買方出價。在這個意義上，價格機制受到很大的影響。

在華融資產(chǎn)包的競標中勝出的摩根士丹利即以其預(yù)期回收來決定競標價。藍德彰介紹說，對于資產(chǎn)包的處理，他們有一個預(yù)期的時間表。比如說，得到的一攬子不良資產(chǎn)，資產(chǎn)構(gòu)成有大有小。一般先處理大的，比如說占資產(chǎn)總額80％的那個資產(chǎn)，對里面的每一筆資產(chǎn)都分別進行定價出售，估算每一筆在哪一年能回收多少。作這樣一個分析后，再將估算的價值貼現(xiàn)到現(xiàn)今，從而得出其購買價格。

顯然，在中國目前的市場條件下，特別是資本市場不發(fā)達（從而缺少處理不良資產(chǎn)的各種必要工具），各種規(guī)章制度尚不甚明朗，即使是有豐富經(jīng)驗和很高專業(yè)水準的國際投資者形成一個競爭程度比較高的清洗市場，也因為回收預(yù)期不高而不能形成一個更為合理的資產(chǎn)價格。

外資競標流程

《財經(jīng)》向參與競標的幾家公司了解了競標的大致過程如下：

首先，資產(chǎn)管理公司會先要求競標者提供若干文件，確認投資者的資產(chǎn)、資金量，談判的單位是否被授權(quán)。合格者交納一定費用，獲得有關(guān)資產(chǎn)的資料。交的錢分兩部分，一部分為幾十萬元的保證金，如果沒競上標會退還；另一部分為5萬美元的資料費，不退。

接下來的盡職調(diào)查是投標的基礎(chǔ)。人員投入和調(diào)查時間要視不良資產(chǎn)貸款本金、資產(chǎn)筆數(shù)、區(qū)域分布等因素的影響。此次長城資產(chǎn)管理公司的競標，每個競標者都會組成由國際會計師事務(wù)所、律師行、境外律師行、評估師在內(nèi)五六十人的調(diào)查團，在資產(chǎn)管理公司專人的陪同下輪流到各地對資產(chǎn)進行調(diào)查。第一次標書在六個星期后交出。

標書一般是兩部分，一是條件，如結(jié)構(gòu)、賣法。二是價格，一般采取是頭期付部分現(xiàn)金，然后合作進行處置，收回的現(xiàn)金采取分成方式。現(xiàn)在幾個項目都采取了合資形式，還沒有出現(xiàn)買斷。