十字路口的中國資本市場

吳曉求

中國資本市場正發(fā)生質(zhì)的變化正在進(jìn)入新的發(fā)展階段

我們的資本市場到現(xiàn)在已經(jīng)有12個(gè)年頭，應(yīng)該說我們在不斷的發(fā)展和規(guī)范。到了今天，應(yīng)該看到我國資本市場正處在新的發(fā)展階段的前夜，或即將發(fā)生質(zhì)的變化，即將進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。中國資本市場進(jìn)入新的發(fā)展階段，最重要的標(biāo)志有兩個(gè)：

第一，市場本身經(jīng)過了12年的大規(guī)模的擴(kuò)展后，市場結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻的變化。一項(xiàng)事物只有它的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，才能說它進(jìn)入了新的發(fā)展階段。只是單純的規(guī)模擴(kuò)張，沒有內(nèi)部結(jié)構(gòu)的整合，我們不能說它進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。正是從這個(gè)意義上說，我們的市場正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變革。這種結(jié)構(gòu)性的變革主要由六個(gè)方面構(gòu)成：

1.市場主體之一，即投資者的結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性的變化。最近兩年，大力發(fā)展了機(jī)構(gòu)投資者，包括開放式基金和封閉式基金。隨著市場的發(fā)展，包括開放式基金和封閉式基金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在市場中的比重得到提升。這有利于市場的穩(wěn)定，有利于培育正常的投資理念。投資者結(jié)構(gòu)除了開放式基金和封閉式基金以外，其他形式的機(jī)構(gòu)投資者也在慢慢進(jìn)入，包括保險(xiǎn)資金和社保基金。商業(yè)保險(xiǎn)資金正在加大進(jìn)入資本市場的比重。進(jìn)入資本市場的資金占保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資產(chǎn)的比重由過去的5％提到今天的10％，而且我們還在逐步提高它的比重。同時(shí)，也在探索社會(huì)保障基金作為一種重要的投資方式和投資途徑如何進(jìn)入資本市場。因?yàn)闊o論是商業(yè)保險(xiǎn)資金還是社會(huì)保障基金，如果它們的投資渠道非常單一，沒有高的成長性的話，那么這種基金很難有吸引力，不會(huì)有生命力。所以，任何保險(xiǎn)市場的成長都是以未來高收益為前提的。以前由于其投資渠道非常狹窄，主要是銀行存款、國債和現(xiàn)金，收益率非常低。在這樣的情況下，中國的保險(xiǎn)市場是充滿危機(jī)的。所以說，投資者的主體結(jié)構(gòu)正在發(fā)生根本性的變化。散戶為主的時(shí)代正在慢慢的結(jié)束，當(dāng)然今天我償能說它已經(jīng)結(jié)束了。傭金的下調(diào)將會(huì)改變這種局面。正在證券公司經(jīng)紀(jì)傭金已經(jīng)市場化，可以很低了，這有利于市場的整合。

2.市場的第二個(gè)參與主體即證券公司的結(jié)構(gòu)，也正在發(fā)生變化。這主要是兩方面因素的推動(dòng)。一是，去年年底加入WTO后，我國作出金融服務(wù)開放承諾，要允許外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國的證券公司。二是，傭金的市場化改革。原來的傭金是千分之三點(diǎn)五，現(xiàn)在下調(diào)到不能超過千分之三，一直可以到零。這將對我國證券公司的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生根本性的影響。所以，這項(xiàng)改革是我國證券市場市場化改革最有力的一步，它將推動(dòng)證券公司的市場化重組。傭金的下調(diào)迫使一些證券公司不可能繼續(xù)生存下去，將促使他們主動(dòng)尋找被重組、被兼并的機(jī)會(huì)。我國目前有118家證券公司，經(jīng)過三年的外部競爭和內(nèi)部的市場化改革，將有一半左右的證券公司會(huì)慢慢退出歷史舞臺(tái)。

3.市場的第三個(gè)主體即上市公司的結(jié)構(gòu)也要發(fā)生變化。資本市場就是由上述三個(gè)主體組成，上市公司需要資金，投資者提供資金，中介機(jī)構(gòu)主要是證券公司媒介資金。上市公司的結(jié)構(gòu)，尤其是它的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也要發(fā)生根本性的變化。發(fā)展之初，我們將資本市場理解為國有企業(yè)解困的場所，這是一種極其現(xiàn)實(shí)主義的理解。2000年之前，中國資本市場的上市公司主要是國有工業(yè)企業(yè)，尤其是沒有競爭力的制造業(yè)，同時(shí)非國有企業(yè)很少。從2001年開始，中國上市公司的產(chǎn)業(yè)區(qū)位正發(fā)生根本性變化，加快了科技類企業(yè)的上市，加大了非國有企業(yè)上市的份額以及包括金融企業(yè)在內(nèi)的服務(wù)業(yè)企業(yè)的上市。金融業(yè)中的銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司的上市將有效的改善上市公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升上市公司的競爭力。這三個(gè)結(jié)構(gòu)的變化是圍繞市場展開的。

除了這三個(gè)外，還有三個(gè)方面會(huì)發(fā)生深刻的變化。

1.市場工具結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將發(fā)生深刻變化。目前我國資本市場只有股票、基金和債券，缺乏衍生金融工具和風(fēng)險(xiǎn)鎖定工具。在開放市場的過程中，風(fēng)險(xiǎn)鎖定工具的缺乏將很難實(shí)現(xiàn)我國市場的對外開放，很難使國際資本進(jìn)入中國市場。所以，必須開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)鎖定工具，如我們經(jīng)常說的指數(shù)期貨和融資融券交易，這些都要做根本性的調(diào)整。但這些都受到了《證券法》的約束。這也說明，包括《證券法》在內(nèi)的中國金融法體系應(yīng)進(jìn)行根本的變革，因?yàn)樗谧璧K中國金融業(yè)的發(fā)展。

2.進(jìn)入市場的資金結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。在我國資本市場發(fā)展的前十年，主要是退休人員以及法律所不禁止的人員進(jìn)入市場。在前十年，國有企業(yè)禁入資本市場。國有控股企業(yè)、上市公司和黨政機(jī)關(guān)干部，都不能進(jìn)入市場。只有民營企業(yè)、退休人員、不在黨政部門工作的人員允許買賣股票，資金管道非常狹窄。現(xiàn)在，幾乎所有的人都可以進(jìn)入市場，資金管道已經(jīng)完全多元化了。同時(shí)，來自資本市場的質(zhì)押品在增多，證券公司可以將股票質(zhì)押，把融來的資金再投入資本市場進(jìn)行投資，這已經(jīng)完全合法化。當(dāng)然，現(xiàn)在還未解決的是個(gè)人股票質(zhì)押貸款問題，在法律上尚無明確規(guī)定。總體而言，資金管道正在逐步疏通，這也是我國資本市場不斷走好的原因之一。

3.資產(chǎn)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。我國資本市場目前仍然是35％可流通，65％不可流通的格局，這是中國資本市場最大的問題，它涉及到基礎(chǔ)架構(gòu)的問題。未來需要采取積極有效的措施來解決這個(gè)問題。

所以，從以上六方面，可以得出我國的資本市場正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變革。結(jié)構(gòu)性變革正是市場發(fā)生質(zhì)的變化的重要特征。

第二，市場理念正在發(fā)生深刻變化。

這種理念的變化表現(xiàn)在三個(gè)方面。就投資理念而言，以前遵循的是“有莊就靈”的投資理念。在這樣一種理念指引下，市場永遠(yuǎn)不會(huì)成熟，因?yàn)樗畴x了市場的基本規(guī)律。任何背離企業(yè)基本價(jià)值的投資理念都是不能長久的，這個(gè)市場也不可能成熟起來。

籌資者即上市公司的理念也在發(fā)生重要的變化。前十年上市公司主要熱衷于圈錢，連蒙帶騙把錢拿來。時(shí)至今日，雖然不能說中國的上市公司根除了通過造假來籌資的動(dòng)機(jī)，但是應(yīng)該說其比例在下降，因?yàn)檫`規(guī)違法的成本在大幅增加。現(xiàn)在除經(jīng)濟(jì)處罰外，還有刑事處分和民事賠償。我們正在逐步建立民事賠償機(jī)制，大幅提高了上市公司的違規(guī)成本，這在一定程度上抑制了上市公司的造假行為。上市公司的籌資理念正在慢慢發(fā)生變化，當(dāng)然這種變化還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還未轉(zhuǎn)到最大限度的為股東利益服務(wù)、最大限度的實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的理念上來。

第三個(gè)是監(jiān)管理念的變化。在過去相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，我們的監(jiān)管只是在于如何選擇好的企業(yè)上市。過去監(jiān)管的另一重點(diǎn)是指數(shù)。如果指數(shù)背離了我的偏好，漲得太高或跌得太低，就想辦法打壓或托起指數(shù)。如果這樣監(jiān)管，顯然成了大莊家。這有點(diǎn)類似于混淆裁判和球員的關(guān)系。今天，監(jiān)管正在逐步地從個(gè)案監(jiān)管、指數(shù)監(jiān)管過渡到對市場環(huán)境的監(jiān)管，以保證市場的公正和透明度，主要是監(jiān)管上市公司信息披露的真實(shí)性，保證市場環(huán)境的透明度、公平性，這樣才能保障中小投資者的合法權(quán)益。所以，從監(jiān)管的理念來看，也可以看到正在發(fā)生變化。

從上述兩個(gè)方面判斷，中國資本市場在經(jīng)歷了十多年發(fā)展之后，正處在一個(gè)新的發(fā)展階段，正處在十字路口。正是因?yàn)橹袊Y本市場處在這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)性變革的階段，從而客觀上會(huì)導(dǎo)致很多問題的出現(xiàn)。所以，去年、今年中國資本市場出現(xiàn)的問題比任何時(shí)候都多。當(dāng)然，我們不能因?yàn)檫@些問題的出現(xiàn)就否定中國資本市場市場化改革的方向。

在結(jié)構(gòu)性變革過程中，中國資本市場潛伏著日益嚴(yán)重的危機(jī)

目前問題的出現(xiàn)，主要有兩方面的原因：第一，這樣一種結(jié)構(gòu)性變革會(huì)調(diào)整現(xiàn)存的人們利益關(guān)系，以往約定俗成的觀念與市場化的要求會(huì)發(fā)生激烈沖突，這就會(huì)導(dǎo)致問題的產(chǎn)生。第二，證券市場上現(xiàn)存的不合理的制度和規(guī)則，也是導(dǎo)致問題層出不窮的原因之一。

不正確認(rèn)識(shí)這些問題及其產(chǎn)生的原因，這個(gè)市場就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的危機(jī)。所以，最近，我反復(fù)強(qiáng)調(diào)五個(gè)因素正在使中國資本市場潛在危機(jī)日益嚴(yán)重，很多人沒有意識(shí)到這些因素存在的嚴(yán)重性。這五個(gè)因素與資本市場發(fā)展的內(nèi)在要求和市場化要求是相違背。

第一個(gè)因素是，功能傾斜的上市公司法人治理結(jié)構(gòu)。這是我國資本市場出現(xiàn)日益嚴(yán)重的危機(jī)的微觀基礎(chǔ)。法人治理結(jié)構(gòu)功能和結(jié)構(gòu)的傾斜，不能有效地約束大股東的行為和利益。因?yàn)樵诠窘Y(jié)構(gòu)中，中小股東特別是流動(dòng)股股東處在信息不對稱的相對弱勢地位。法律和規(guī)則應(yīng)該保護(hù)這些處于相對弱勢狀態(tài)的投資者。上市公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)卻極大地?fù)p害了這些處于相對弱勢狀態(tài)的中小投資者，沒有對他們進(jìn)行有效保護(hù)。所以，頻頻出現(xiàn)了銀廣夏、猴王股份等嚴(yán)重事件。在中國1170多家的上市公司中，35％的流通股東為上市公司凈資本的形成作出的貢獻(xiàn)超過80％。而占有65％的股份的大股東對上市公司凈資本作出的貢獻(xiàn)不超過20％。在這樣一種資本形成結(jié)構(gòu)下和這樣一種資本形成的制度下，法人治理結(jié)構(gòu)缺乏有效的制衡，必然導(dǎo)致上市公司的大股東或控制人不愛惜自己的資本。如果大股東或?qū)嶋H控制人不愛惜公司的資本，只注重自己的利益，這樣的市場還有什么希望。這說明我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)達(dá)到了非常嚴(yán)重的地步，在這樣一種治理結(jié)構(gòu)下，中小投資者的權(quán)益不可能得到保護(hù)。

第二，不斷下滑的上市公司的業(yè)績。這也是導(dǎo)致中國資本市場潛在的嚴(yán)重危機(jī)的第二個(gè)微觀因素。中國上市公司每年從資本市場籌集的資金不少于1千億人民幣，而上市公司的每股收益卻在不斷下降，從每股3毛5，3毛2，2毛7、2毛3，到2001年的1毛7分3，連續(xù)不斷下降。一方面，籌集的資金不斷上升，而另一方面業(yè)績卻不斷下降，這是一個(gè)非常奇怪和矛盾的現(xiàn)象，因?yàn)楝F(xiàn)金是資產(chǎn)中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。這種狀況嚴(yán)重?fù)p害了投資者對中國市場的信心，使得人們懷疑上市公司上市前的財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性，要么你必須證明上市公司所在產(chǎn)業(yè)處于成熟期以至于衰退期，以至于整個(gè)產(chǎn)業(yè)都在下滑。這就是一個(gè)非常大的矛盾。2001年，中國1170多家上市公司總的凈盈利在500億左右，市場總市值4萬億，凈資產(chǎn)大約1萬3千億，1萬3千億的凈資產(chǎn)只創(chuàng)造了不到500億的利潤。凈資產(chǎn)收益率低于4％，可見上市公司的盈利能力很差，損害了投資者的信心。目前我國銀行存款利率是1.98％，在凈資產(chǎn)收益率4％中，真正分配給投資者的利潤約為50％，不超過250億元，資本所得率只有2％，接近于銀行存款利率。但是，銀行存款是基本上無風(fēng)險(xiǎn)的工具，股票是高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，其投資收益應(yīng)該附加相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)升水。所以，目前這樣一種盈利狀況，將會(huì)使中國資本市場出現(xiàn)嚴(yán)重的危機(jī)。一定要采取必要的措施提高上市公司的盈利能力。

第三，上市公司大股東的高價(jià)套現(xiàn)理念。這里的大股東指的是占65％股份的國有股東和不流通的社會(huì)法人股股東。要實(shí)現(xiàn)資本市場功能的提升、結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使市場流動(dòng)性得到明顯改善，改變35％非常活躍、65％非常僵化的市場結(jié)構(gòu)，顯而易見，必須對這65％的股權(quán)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行改革，使它流動(dòng)起來。這就是國有股減持問題。在這個(gè)問題上，任何高價(jià)套現(xiàn)的理念都應(yīng)停止。只要這種理念存在，這個(gè)問題就無法得到解決，市場就將永遠(yuǎn)存在潛在危機(jī)。

第四，虛假的退市機(jī)制。中國的退市機(jī)制經(jīng)歷了沒有退市機(jī)制，到條文上的退市機(jī)制，再到虛假退市機(jī)制的過程。我們的市場開始時(shí)沒有退市這一說，上市公司上市后永遠(yuǎn)在這個(gè)市場進(jìn)行交易，無論虧得多大。后來出臺(tái)一些措施，使虧損的上市公司退市，但退市條例規(guī)定只要在一定的期限之內(nèi)，能夠扭虧為盈，就可以重新申請恢復(fù)上市。在利益驅(qū)使下，很多退市的公司在不到一年的時(shí)間內(nèi)就扭虧為贏了，手段是所謂的資產(chǎn)重組。之后它們紛紛向兩個(gè)交易所申請恢復(fù)上市，多數(shù)得到批準(zhǔn)了。顯而易見，這是一種不正常的現(xiàn)象。有些上市公司連續(xù)六年，甚至更長時(shí)間虧損，卻在不到一年內(nèi)進(jìn)行所謂的資產(chǎn)重組，剝離原來的資產(chǎn)和負(fù)債，將大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入，從而實(shí)現(xiàn)了“盈利”。這不是我們提倡的重組。這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)完全可以重新設(shè)立一個(gè)上市公司，因?yàn)榘l(fā)行制度取消了額度，只要符合標(biāo)準(zhǔn)都可以向證監(jiān)會(huì)申請上市。實(shí)際上，虛假退市、虛假重組的背后是內(nèi)幕交易。這種虛假退市機(jī)制，嚴(yán)重背離了我們所提倡的正常的投資理念，嚴(yán)重?cái)_亂了市場的秩序。

第五，資本市場日益成為“孤島”。上市公司只知道圈錢，投資者也都是為賺錢而來。我們建設(shè)的資本市場不應(yīng)該是孤島，而應(yīng)是現(xiàn)代金融體系的核心，應(yīng)該將資本市場培育成我國經(jīng)濟(jì)體有機(jī)的組成部分。如果將整個(gè)經(jīng)濟(jì)體比喻成大陸的話，那么就需要在資本市場與經(jīng)濟(jì)體之間“挖隧道”和“建橋梁”。“挖隧道”意味著在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，包括銀行在內(nèi)，建立與資本市場的正常的資金互動(dòng)關(guān)系。不能只靠中小投資者的儲(chǔ)蓄來養(yǎng)活資本市場，這是不現(xiàn)實(shí)的。“建橋梁”意味著金融工具多樣化，既要有利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、現(xiàn)代金融體系的建設(shè)，又要有利于資本市場的培育和發(fā)展。

這五個(gè)因素正在使資本市場的危機(jī)日益嚴(yán)重。如果對這五個(gè)因素缺乏深刻的理解和認(rèn)識(shí)，處在十字路口的中國資本市場將會(huì)找不到方向。

處在十字路口：下一步怎么走?

我們已經(jīng)正確地分析和歸納了問題所在，看到問題實(shí)際上也就找到了解決問題的辦法，就看你有沒有勇氣去解決它。對于處在十字路口的資本市場，有向左、向右等不同的方向。

在這里，向左意味著政府加重行政干預(yù)，將所有事情都包起來。因?yàn)椋鲁鰡栴}，怕市場風(fēng)險(xiǎn)。這從形式上看很安全，但卻是一個(gè)無效率的市場。如果市場可以根據(jù)某個(gè)人的主觀偏好隨意進(jìn)行干預(yù)，就不稱其為市場，這不是一個(gè)正確的方向。所以，左是不能走的。

往右，在這里意味著放任自由、黑莊盛行、虛假信息披露，市場彌漫著虛假和欺詐。顯而易見，這種無序市場更不是我們所追求的。向左向右都不是正確的方向，都將導(dǎo)致市場的無效。往后退呢?只有死路一條。中國資本市場是中國經(jīng)濟(jì)改革的發(fā)動(dòng)機(jī)和引擎。沒有中國資本市場的發(fā)展，就不能實(shí)現(xiàn)中國金融體系的徹底變革，就不可能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的根本轉(zhuǎn)型。如果我們的金融體系，我們的國有企業(yè)只是在原來的體系和框架內(nèi)修修補(bǔ)補(bǔ)，根本無濟(jì)于事。中國現(xiàn)代金融體系的構(gòu)建，必須建立在發(fā)達(dá)的資本市場的基礎(chǔ)上。

前進(jìn)是我們唯一的道路。處在十字路口的中國資本市場只能前進(jìn)。前進(jìn)靠什么?前進(jìn)靠兩個(gè)輪子：第一，必須推進(jìn)市場化的改革，不能后退。第二，必須適應(yīng)國際化的要求，與國際接軌。對于資本市場而言，市場化改革最核心的要義在于兩點(diǎn)：第一點(diǎn)，創(chuàng)造一個(gè)公平、透明的環(huán)境，使所有的投資者處在同一起跑線上，尤其是保護(hù)中小投資者的權(quán)益。第二點(diǎn)，在于繞開地方政府的不正當(dāng)干預(yù)，建立一個(gè)統(tǒng)一、有效、公平的市場，不能讓地方政府介入其中，不能讓地方政府出于其自身的利益考慮而擾亂市場的公平性和秩序。繞開地方政府就意味著加大中介機(jī)構(gòu)的作用。從審批制到核準(zhǔn)制就是要加大中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利、責(zé)任和義務(wù)，大大縮小地方政府在企業(yè)發(fā)行、上市過程中的權(quán)利。這兩點(diǎn)是市場化改革的核心要義。加入WTO為適應(yīng)國際化要求、與國際慣例接軌提供了契機(jī)。國際化將有利于提高中國市場的透明度和公平性，降低做假的可能性。當(dāng)然，國際化需要循序漸進(jìn)，不能一步到位。中國改革的成功，就在于走一步看一步，摸著石頭過河，不急不躁，循序漸進(jìn)。中國資本市場的國際化，也應(yīng)如此。

市場化和國際化是推動(dòng)我們往前走的兩個(gè)輪子。這個(gè)方向是正確的，如果沿著這個(gè)方向，處在十字路口的中國資本市場將大有前途。