息息相關的懸念

12月12日，美聯儲第11次降息，再度下降利率0.25個百分點，儲備基金利率為1.75%，為美國40年來的最低點。此前歐洲央行和英國央行也于11月8日緊跟美國把基準利率調低0.5個百分點。11月7日，香港主要銀行也降息0.25個百分點。中國人民銀行宣布從11月12日起下調境內小額外幣存款利率。據有關方面透露，最近一段時間購買人民幣的量明顯增加，而人民幣升值壓力太大不利于我國出口，人民幣利率下調的輿論壓力也正在逐步加大。

人民幣利率：穩定至上

袁國良李明亮朱春生

需要澄清的借口

最近關于人民幣利率是否第八次下調的問題討論得比較多，降息的理由看起來也比較充分，一是國際市場利率水平已經低于我國利率水平，二是長期債券發行利率持續走低，三是市場普遍預期人民幣降息。實際上，目前降息的充分理由并不存在。

雖然國際上主要國家的利率普遍處于下降通道，美聯儲今年以來已經是第11次降低利率，目前美聯儲基準利率為1.75%，而我國一年期存款利率為2.25%，由此看來人民幣利率高于國際利率。但是，如果扣除利息稅，實際上人民幣一年期存款利率只有1.8%。

今年以來，我國長期國債發行利率持續走低，2001年6月4日在銀行間債券市場發行的15年期國債利率為4.69%，到2001年10月22日，在銀行間債券市場發行的20年國債利率降至3.85%。這與債券市場資金比較充裕有很大關系。而自7月份以來，由于我國股市出現單邊持續下跌的趨勢，大盤跌幅超過30%，因而國債市場成為社會資金比較理想的投資場所，從基金管理公司披露的第三季度投資組合便可以看出:大量社會資金從股市流入國債市場。另外，到今年第三季度為止，我國商業銀行存貸差繼續擴大，達到3萬億元，新增貸款同比增速出現明顯回落。在信貸有效需求不足的情況下，為了緩解經營壓力，商業銀行不得不將大量節余資金投向債券市場。而大量社會資金涌入債券市場，受供求關系的影響，必定導致債券發行利率下降。

從發債部門來看，能夠以較低的價格發行國債，完全符合國家利益和部門利益，是很自然的事，并不存在什么降息信號問題。

目前市場普遍預期的降息主要受心理和投機炒作等因素影響。以保險公司、基金管理公司、企業財務管理公司和券商委托理財為代表的機構投資者近兩年獲得了快速的發展。這些機構投資者的一部分資金流入債券交易所，使得市場資金供給處于較為充裕的狀態，加之國債交易在流動性方面存在先天不足，為投機性炒作國債提供了兩個必要的條件。

宏觀基本面并不必然要求降息

更為關鍵的是，我國現階段的利率主要是作為調節各方面利益的工具而存在，而不是作為靈敏的經濟杠桿而存在。除了同業拆借利率以外，中央銀行決定著利率水平的確定和調整。我國宏觀經濟增長速度仍保持在7%以上，并沒有到動用最后手段保經濟增長速度的時候，經濟政策決策者不可能在近期考慮下調利率，盲目采取效果不明顯的擴張性貨幣政策。

根據過去的經驗，在上述各種影響因素中，以消費者價格指數衡量的通貨膨脹率是影響中國利率水平和政策的最主要變量。1994年前后的惡性通貨膨脹促使政府一再提高銀行存貸款利率，并付以存款保值貼補。從1996年開始的利率下調也是伴隨物價水平的逐漸走低進行的。另外，從消費品和生產資料的供求關系、目前的財政收支狀況等因素分析，今后相當長一段時間內絕大部分商品供過于求的局面不會發生變化，物價將繼續保持較低的水平。雖然近幾年保持了較高的貨幣發行速度，但由于存在了大量的貨幣漏出，貨幣流動速度逐年下降，所以通貨膨脹在未來的2到3年，乃至更長時間內繼續保持在較低的水平上。

雖然沒有通貨膨脹抬頭的顧慮，但中央銀行近期也沒有提高利率的動力。一方面是在當前的儲蓄向投資轉化的渠道不暢的情況下，繼續擴展貨幣的政策效果遠遠小于成本，從1996年開始的7次降息，對于扭轉民間投資下滑趨勢的無效性已經證明，單純依靠貨幣供給量的增加并不能帶動民間投資，中央銀行投放的貨幣在流動過程中，通過銀行存差、居民現金持有和證券投資資金的增加，從而大量沉淀下來。從長期來看，反而構成了金融不穩定的溫床；另一方面，降息對于轉化居民儲蓄的作用也不能達到理想的效果，目前我國居民儲蓄已經超過7萬億，由于銀行不能將儲蓄轉化為貸款，每年的巨額存差早已使銀行不堪重負。第三個方面的考慮是，進一步降低利率很有可能使現在開始發熱的房地產投資脹大成泡沫，從而重現92-93年間的全國性信貸危機。

我國貨幣數據實質已經非常寬松，存在很大的潛在金融風險，這限制了政府采取進一步的寬松貨幣政策，包括降息。到三季度止，我國廣義貨幣（M2）達到了14.9萬億，與GDP的比值達到160%，超出正常水平50%以上（國際上一般水平是100%左右）。說明貨幣供應量已經遠遠超出國民經濟的實際需要量，過量貨幣極易導致通貨膨脹等金融危機。

進一步降息效果有限

從1996年4月1日停辦保值儲蓄起，到1999年6月10日，我國中央銀行先后7次降低金融機構存、貸款利率。其調整幅度之大、范圍之廣、頻率之快，在我國都是史無前例的。其中金融機構存款利率7次分別平均下調0.98%、1.5%、1.1%、0.16%、0.49%、0.5%和1%，共計下調5.73個百分點。金融機構貸款利率7次分別平均下調0.75%、1.2%、1.5%、0.6%、1.12%、0.5%和0.75%，累計下調6.42個百分點。其中一年存款利率由最先（1996年5月1日以前）的10.98%，一路下滑，降至1999年6月的2.25%。

這7次降息有如下共同特點：一是調息的時間間隔短，頻率快。7次降息前后歷時不過三年多一點。二是降息幅度大。以一年期存、貸款為例，7次累計，存款利率從過去的10.98%下降為目前的2.25%，下調幅度高達79.5%；貸款利率從過去的12.28%下調為目前的5.85%，下調幅度超過52.4%。三是波及的范圍廣。每次調息均涉及了存、貸款利率中的各個種類，包括各種期限、類別。盡管采取了如此動作的降息措施，時至今日，降息究竟對宏觀經濟起到了多大的刺激作用，在理論界仍然沒有確切的結論。普遍的看法是，中國要警惕貨幣流動性陷阱。

外匯管制隔絕外部壓力

近期，美國、歐洲和日本以及亞洲一些國家地區的降息會對人民幣利率產生一定的壓力。但這種影響主要是心理層面的，其實質性影響遠沒有想象的大。由于人民幣現在還不可以自由兌換，而中國的資本市場仍然對國外資金封閉大門。雖然，在美國降息之后，國內外的利差進一步擴大，但出于套利目的進行的資本交易很難展開，人民幣對內和對外的兩個價格受管制政策的保護，短期內具有極強的抗風險能力。雖然在過去的五年中，人民幣利率水平曾經隨著美聯儲的利率政策作過調整，但從整體上來說，封閉的中國資本市場和嚴格的匯率管制政策在未來相當長的一段時間內仍能夠確保人民幣利率決定的獨立性。

（作者單位：海通證券研究所）

利率調控：漸漸失效的利器@譚雅玲

美國經濟的明顯減速及至衰退顯現，對世界經濟產生嚴重的沖擊與影響，無論世界經濟總體趨勢，還是主要國家區域經濟預期都嚴重下挫，經濟悲觀氛圍逐漸加重。而作為傳統經濟重要的調控手段——利率調節，則加緊維持經濟穩定。

經濟衰退中的刺激作用

目前，美國、歐洲和日本經濟增長僅為1.1%、1.6%和-0.9%，而占到世界經濟比重達到70%的三大主體的影響力則不言而喻。尤其是美國“9.11”事件的巨大沖擊，直接導致投資趨勢明顯減緩，比較突出的在于股市普遍性的跌勢，美國、英國、日本、德國與法國的股市價格指數也分別下跌；亞洲國家的泰國、菲律賓和馬來西亞跌幅較弱，而新加坡、韓國和印度尼西亞則呈現較大的下跌幅度；拉美地區則明顯跟隨美股下跌，尤其是阿根廷股市跌幅逐漸加劇，10月底與12月初連續急劇下降。

為此，美聯儲連續采取大幅舉措刺激經濟復蘇，更為重要的是用低利率政策效益刺激和拉動消費與投資，穩定美國企業效益與投資氛圍。據統計，到12月5日止，美國道瓊斯工業指數已自9月21日創下的低點反彈近23%；納斯達克指數上漲近44%；標準普爾500指數升逾21%。

但是到12月5日止，三大指數仍分別下跌6.2%、17%和11.4%，仍然處于三年前的水準。經濟環境的惡化刺激美聯儲連續加大幅度運用利率手段調控經濟，而利率滯后的效益不僅牽制經濟效益的顯現，更嚴重的是不吻合的貨幣政策——美元強勢政策進一步抑制了利率效果的顯現，使美國經濟衰退與復蘇面臨挑戰。

投資信心的拉動作用

從近年世界經濟調整與國際金融調控的趨勢，不難看出一個非常重要的因素，即信心與心理的重要作用愈加突出，無論美國經濟減速與衰退中的美元強勢、歐美貨幣競爭中的戰略與技術較量、日元匯率被動與無奈的弱化表現以及新興市場國家和地區金融危機的緩解與防范，信心的支撐與心理的穩定具有對經濟氛圍和金融走向重要的依托與扶持，這也是利率調控難以真實反應效益的最大制約。

美聯儲以及各國央行普遍性降息舉措的重要原因在于改變全球股市的疲軟趨勢，因為其對于經濟心理的影響尤為明顯。經濟持續繁榮的最長周期結束明顯打壓經濟信心和心理，進一步打壓消費與投資的調整，直接壓制投資信心，投資心理恐慌與悲觀逐漸加重，投資選擇與組合基本處于觀望與調整之中。預計未來，全球投資信心將會面臨考驗與沖擊，投資心理將會有所調整，而規避風險將是主要投資取向。

經濟調整中的保障作用

根據國際貨幣基金組織的最新統計，國際貨幣儲備結構中美元的比重則大幅上升，盡管2000年下半年美國經濟急劇減速，但2000年全球儲備中美元占68.2%，歐元占12.7%，日元僅占5.3%，加之美國經濟比重占世界經濟總量的29%，美國股市、外匯市場交易規模與數量占居世界第一，如果美元出現較大的波動與調整，對世界經濟的沖擊和國際金融的影響將十分嚴重。尤其是目前普遍較為流行的與美元相掛鉤的匯率機制和戰略性資源——石油與黃金與美元掛鉤的價格體系，以及連續多年的美元強勢政策對美元資產吸引力的拉動，使得美元的微弱或較大變化都會直接牽制市場的波動與調整。

而美國經濟進入衰退和“9.11”事件無論如何對美國經濟打擊、財產損失以及心理創傷都是嚴重的，而最直接的沖擊就是國內外的資金信心。美元資產的覆蓋面和波動面將加大全球金融資產重組的美元恐慌、石油價格和黃金價格的跳動將加大金融價格指數的調整恐慌、投機因素上升的壓力將加大交易的心理恐慌、經濟下降的調整將加大預期的信心恐慌。因而，自美英軍事打擊行動實施以來，尚未對美元匯率形成較大的沖擊，就是因為全球經濟需要美元相對穩定的支持。

但正是美聯儲運用利率手段的相對恰當與及時，美元資產受到的沖擊相對減弱。美聯儲利率調控的目的也在于穩定美國經濟包括美元強勢的穩定，并且維持這種強勢具有堅實的支撐，即美國的經濟份額、市場規模、政策效益以及國際主導四個方面。據統計，現在外匯市場美元匯率基本穩定，其兌歐元與日元的價格水平，依然保持于0.90:1和1:120，并略有上揚，美元依然是國際金融領域重要的避險支撐；另外，尤為明顯的是美國股市上漲趨勢十分顯著，一改疲軟下跌趨勢。

（作者單位：中國銀行國際金融研究所）

票據市場：助推利率市場化－著名經濟學家秦池江訪談錄@本刊記者劉勇

是否降息、降多少，不過是資金市場的現實問題，而改變管制利率政策，把握利率市場化的重要時機可能是更加重要的問題。

數字財富（以下簡稱數）：中國自從1994年開始利率市場化的工作以來，是否已經進入到條件成熟的時機？

秦池江（以下簡稱秦）：利率是資金的價格，實現利率市場化是金融改革所追求的目標之一。目前應該說是實行利率市場化的最佳時機，因為各方面的條件都十分成熟。首先，中國目前正處在非通貨膨脹時期，物價水平穩定，金融市場發展情況十分良好。金融機構的資金供應量充足，資金市場需求很大，但供求關系相對穩定，不易產生壟斷，談判機制的建立很有基礎。其次，目前大家的投資行為已經逐步成熟，決策十分謹慎，不會再不顧后果、重復建設，已經從以往的投資膨脹、投資饑渴狀態回歸到理性投資的狀態。重要的一點是，政府對于市場秩序的治理也使得關注債務負擔、計算資金運用成本的觀念得以加強。國際經濟形勢開始走低，過剩資本分流也使得資金價格更加平穩。

數：利率市場化改革已經成為一種共識，沒有異議，但具體實施方式似乎還有很多爭論。

秦：對于利率市場化的推進，人民銀行的提法是“先外幣后本幣、先農村后城市、先貸款后存款”。按照這種計劃起碼也得三五年的時間。另外也有人認為可以通過國債市場或是銀行同業拆借市場的利率作為市場化利率。但是我認為這些方式都很難滿足利率市場化最基本的條件。

數：實現利率市場化最基本的條件是什么？

秦：基本條件就是：一是市場主體須有獨立資格，即資金供給者和資金需求者都有均等的條件進入市場，不能有規模大小、行業差別以及地域不同的限制；二是供給者和需求者都能充分表達自己的意愿并有自主選擇權，市場的交易達到一定規模并不受人為的控制；三是市場應該是發展的，長期的，利率要在不斷的交易中逐步形成。在這樣一個市場條件之下，才可能形成供求均衡利率，即市場平均利率。

具體到我國的國債市場情況，目前的市場主體主要是金融機構，為的是規避風險，個人投資則主要是另一種形式的儲蓄，且數量有限。銀行同業拆借市場的主體限制更加嚴格，信托以及工商企業都無法介入。

數：那么通過什么途徑來實現利率市場化改革才是行之有效的呢？

秦：票據市場的容量很大，估計大約有10000個億。通過票據市場來逐步實現利率市場化改革是一個較為理想的途徑。主要原因有：票據市場直接與實體經濟相連，體現的是經濟內在的需求，是實實在在的資金需求；而且涉及各行各業、各個地區，無論企業是大是小、是中是外、是國營還是私營都可以介入，因為票據市場認票不認人；在票據市場的資金價格形成過程中，充分的體現了“討價還價”的特點，雙方可以議定利率，這個利率上限是銀行貸款利率，下限是銀行拆借利率；由于在票據市場進行的是短期融資，時間最長不過6個月，額度也限制在2000萬元，從客觀上避免了人為的囤積。我國臺灣地區用了3年的時間實現了利率市場化改革，就是以票據市場為開端的。

不過，票據業務在我國還只是剛起步，非常零散，未形成一個整體的市場。要使票據業務大步發展還需要從法律法規、宏觀環境等方面做出努力，必須有專業化的、作為獨立法人的票據公司出現。

數：通過票據市場實現利率市場化，最重要的問題是什么？

秦：發展票據市場，從本質意義上講，是培育現代信用制度的基礎，是重建信用經濟秩序的社會工程。發展票據市場的過程，是把信用建立在現代契約觀念之上，并通過法律手段來增強與維護信用制度穩定性的過程。這種信用秩序，僅僅依靠道德約束和職業教育是不夠的，必須在法制基礎上形成信用關系的全面契約化。

數：在推進利率市場化的過程中，政府要注意哪些問題呢？

秦：首先是個意識問題，利率市場化是大勢所趨，一定要擺正自己的位置，政府需要做的就是制定好相關的法律，完善監管制度，為市場做些實事。通過票據市場推進利率市場化，其實相對是簡單的，因為這個市場與國際接軌很容易，也有很多國際規則可以借鑒，制定法規相對容易。在這個問題上沒有什么“中國國情”或是“摸著石頭過河”的借口可找。目前中國已經加入WTO，利率市場化的問題時間壓力很大，現在我們有時間想，如果等到幾年以后，就太晚了。