勿忘君安教訓

今年8月，國泰君安證券公司挾37億元資本金橫空出世。傳媒在一片慶賀聲中，爭先恐后地談論券商規模壯大的必要、合并重組的好處，卻不大提一個基本事實：中國證券業兩次最重大的合并，無論是當年的申銀與萬國，還是今天的國泰與君安，其實都是在其中一家出了問題之后，由政府出面安排完成的。當然很快便由合并尋出了關乎規模的重大意義，有了一種“壞事變好事”的欣慰，但歷史的教訓——最等閑也應稱為“學費”——其實是不應忘卻的。

君安曾經是國內最好和最大的券商之一。雖然以現在的眼光看，其7億元資本金、175億元總資產（按1997年底算）的規模實在有些小，但君安出問題絕不是出在規模上，而是出在制度上──張國慶和楊峻等少數高層用公司賺的錢反手為自己買下了公司的控股權，還將一筆現金劃出賬外，總涉金在10億元以上。

情節很惡劣。因為君安對外是稱“軍”且“安”的，楊峻乘坐的奔馳車曾有軍用牌照，張國慶號稱有“中將”待遇。原來都不過是包裝，公司已經披著綠軍衣“私有化”了。一經曝光，實難寬恕，于是張、楊被查處，君安高層變故引起市場震蕩（參見本刊1998年8月號及本期封面報道）。

不能不承認君安突發性變故導致的巨大損失。除了對市場的沖擊、國家有關部門興師動眾查處這類外部性付出，君安內部也必然人心浮動，業績大受影響。君安出事后與國泰合并，未來鑄造券商航空母艦的前景當然非常壯麗，但畢竟不是市場驅動、自愿選擇的行動；現在走“先結婚后戀愛”之途，也需付出諸多無形或有形的代價。

痛定思痛，溯本追源，應當說君安的教訓是屬于整個中國證券業的。此一事件在直接引致國、君合并的現實積極結果的同時，還可引發中國券商制度創新的深層次課題。在當前，制度創新至少是與合并或增資同樣重大和迫切的任務。

君安事件的制度性教訓，首先表現在董事會受托責任上。君安的股東本來是幾家國有公司，但公司的董事長和總經理卻是行政之手的產物，由并非股東代表的張國慶一肩雙挑。如此一來，股東代表雖擁有董事或監事的名份也主要是擺設，事實上被排除在公司治理結構之外。結果經營者輕而易舉地實現了“內部人控制”，甚至調動公司的資產把自己變成了最大的股東，而其他股東利益竟一無知曉。這種情形表明，確保董事會能夠代表股東利益履行受托責任極為重要。這就要求證券公司按現代企業制度的基本原則和公司法的聘任程序來構建董事會，由股東推選董事，并確實經選舉產生董事會高層人員。此外，設立獨立董事也很有必要。

成熟的市場經濟環境中，經理層持股是證券業很重要的一項制度安排。不少知名券商本身就從100％經理層持股的“合伙人制”（partnership）發展起來的。這是因為在證券業，人們公認人力資本至關重要。而且由于此行業外部監管的普遍困難（君安事件不是由證券監管部門發現而是內部揭發的），高層經理持股還有助于內部監管機制的建立和公司的健康發展。人力資本在市場經濟環境中尋求自己的價值充分實現有其合理性。張國慶們因為取財“無道”受到查處，但鑒引前車，鋪出一條證券業人力資本得到合理合法體現之道，當是券商們面臨的又一項制度創新課題。

君安當初算是多家持股的公司，但因為都系國有，始終有一元味道并受到一元局限，有些看不住資產，后來吃了大虧。此次國泰君安合并新設，有130多家股東，而且有20多家上市公司，有了些多元性，但還算是國有。新公司在此次招股時曾寫明：“凡在中國境內依法注冊，且具有自負盈虧能力、守法經營的國有企業……法規設立的法人企業（含民營性質的企業）、外商投資企業和外國企業（須經國家有關部門批準），均可成為新公司的發起人。”雖然后來并未聽說有外資或民資入股，但首次對外打開券商股權融資之門，確為重大突破。

當年深圳的平安保險公司在成立之初吸收了美國摩根士丹利和高盛公司各5％的股份并請雙方派人加入董事會，最終在公司財務管理、風險機制建立方面受益匪淺。在此次的券商增資擴股、合并重組浪潮中，倘有哪家證券公司能循此途大膽創新，實現股權所有制的多元化，對公司自身、對中國證券業，也一定會帶來制度創新層面的重大收益。