“雙減”意見對K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)類企業(yè)價值的影響分析
——基于事件研究法

田文韜

一、引 言

K-12 教育是美國、加拿大等北美國家基礎(chǔ)教育的統(tǒng)稱?！癒-12”中的K 代表Kindergarten（幼兒園），“12”代表12年級，“K-12”是指從幼兒園到12年級的教育，因此也被國際上用來代指基礎(chǔ)教育。在我國，K-12 教育泛指小學(xué)一年級到高中三年級的教育系統(tǒng)（林協(xié)民等，2018）[1]，即義務(wù)教育階段和高中階段。

2021年7月24日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》（以下簡稱“雙減”意見），旨在切實提升學(xué)校育人水平，持續(xù)規(guī)范校外培訓(xùn)，有效減輕義務(wù)教育階段學(xué)生過重的校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)?！半p減”意見明確了其適用對象為校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，根據(jù)培訓(xùn)內(nèi)容的不同以及“減負(fù)”內(nèi)容的指向性，該意見又著重強(qiáng)調(diào)了對義務(wù)教育階段校外學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的嚴(yán)監(jiān)管。同時，雖然“雙減”意見重在強(qiáng)調(diào)對義務(wù)教育階段學(xué)生的“減負(fù)”，但在該意見結(jié)尾也明確指出“對面向普通高中學(xué)生的學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的管理，參照本意見有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”。從培訓(xùn)內(nèi)容上看，初中階段和高中階段的學(xué)科類培訓(xùn)內(nèi)容具有一定關(guān)聯(lián)性和遞進(jìn)性，并且在難度與跨度上并沒有“不可逾越的鴻溝”，故校外學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)往往會同時開設(shè)面向初中和高中的課外輔導(dǎo)課程。因此，根據(jù)以上分析可以看出，“雙減”意見是對我國基礎(chǔ)教育整體的一次整頓，K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)行業(yè)將出現(xiàn)劇烈震蕩，面臨重新洗牌。本文擬分析該意見對我國K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)企業(yè)價值的影響，據(jù)此為現(xiàn)階段評估K-12 學(xué)科培訓(xùn)類企業(yè)價值的評估機(jī)構(gòu)和評估專業(yè)人員提出建議。

從目前國內(nèi)外研究文獻(xiàn)來看，可用于衡量企業(yè)價值的代理變量主要為財務(wù)績效指標(biāo)（例如ROA、ROE）、市場價值指標(biāo)（例如Tobin Q）、財務(wù)績效-市場價值組合指標(biāo)（例如ROE 與Tobin Q 標(biāo)準(zhǔn)化后的平均值）、CAR（基于事件研究法計算的累計異常收益率）以及綜合評分等5 種指標(biāo)。除利用事件研究法計算的CAR 外，其余4 種指標(biāo)均或多或少需要涉及上市公司披露的財務(wù)報告中的信息，然而，囿于上市公司財務(wù)報告定期編制與披露的制度安排及管理層盈余管理動機(jī)，在衡量企業(yè)價值時運用歷史財務(wù)報告信息顯得滯后且失真。事件研究法可以用來衡量一個未預(yù)料到的事件對企業(yè)價值的影響（陳守明、王杰，2021[2]），目前已有許多學(xué)者運用事件研究法來研究突發(fā)性事件對企業(yè)價值的影響。因此，本文采用事件研究法計算平均異常收益（AAR）和平均累計異常收益（ACAR），并據(jù)此分析“雙減”意見給我國K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)企業(yè)價值帶來的影響。

二、基于事件研究法的實證分析

（一）事件與事件日的確定

事件通?？梢苑譃閮深?，一類是同類事件，另一類是單一事件。同類事件是指所有樣本觀測發(fā)生的事件是一致的，但是各個樣本觀測發(fā)生事件的日期不完全相同。例如，饒海闊和毛國育（2021）[6]對白酒上市公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)“輸血”效應(yīng)的研究，由于各公司股權(quán)變動公告日或提示性公告日不盡相同，所以具體的事件日也不相同。單一事件是指不但各樣本觀測發(fā)生的事件是一致的，而且各樣本觀測發(fā)生事件的日期也是完全相同的。例如，陳守明和王杰（2021）[2]基于新冠疫情爆發(fā)給證券市場帶來沖擊的背景，以滬深證券交易所上市的285 家5G 相關(guān)企業(yè)為樣本，采用事件研究法實證研究并檢驗了政府資助與企業(yè)價值的關(guān)系。顯然，“雙減”意見的印發(fā)對K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)企業(yè)的影響是同時的，屬于單一事件。

事件日一般是指市場接收到該事件相關(guān)資訊的時間點，而非該事件實際發(fā)生的時間點?！半p減”意見于2021年7月24日由教育部官網(wǎng)正式發(fā)布，因此理論上應(yīng)將7月24日作為事件日。但考慮到該日為周六，A 股、港股和美股均休市①考慮這三個資本市場是因為下一步的樣本選擇將會涉及它們。，故可將事件日重新定義為7月24日后第一個股市開盤日，即7月26日（T=0）。

事件研究中涉及的窗口包括：（1）事件窗口，即用于檢驗股價對事件有無異常反應(yīng)的期間。本文將事件窗定義為7月26日及其前后5 個交易日（[T-5，T+5]），共計11 個交易日；（2）估計窗口，用來計算股票正常收益率，即在假設(shè)未發(fā)生該事件時樣本股票的預(yù)期收益率。本文將估計窗口定義為7月26日前125 個交易日至7月26日前6 個交易日共計120 個交易日的期間（[T-125，T-6]）。

（二）研究樣本的選取

我國教育企業(yè)在股權(quán)融資方面往往傾向于赴海外上市，動因在于教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的營利與非營利性定位、內(nèi)地資本市場發(fā)展不夠成熟、融資及稅收相關(guān)政策等給教育企業(yè)在內(nèi)地上市帶來了壓力（齊岳等，2019）[7]，因此在滬深兩市上市的教育企業(yè)并不多。根據(jù)證監(jiān)會2021年2 季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果，教育行業(yè)企業(yè)僅有12 家，一些K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)“巨頭”，如新東方、好未來等并未囊括其中，因此僅以滬深上市公司為樣本顯然代表性不強(qiáng)。為使研究樣本更具代表性與廣泛性，本文參考東方財富APP 中“教育股”（板塊代碼：HK1010，截至2021年12月該板塊包含27 家港股上市公司）和“內(nèi)地教育股”（板塊代碼：US37004，截至2021年12月該板塊包含17 家美股上市公司）兩個板塊以及Wind 金融終端APP 中“K-12 教育指數(shù)”（指數(shù)代碼：8841048.WI，截至2021年12月該概念主要包含布局K-12 教育業(yè)務(wù)的30家A 股上市公司）共計74 只成分股確定研究樣本。通過以下篩選程序來保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性：

（1）剔除被ST 和*ST 的上市公司；

（2）剔除“勤上股份”。因為7月16日，勤上股份剛剛撤銷退市風(fēng)險警示；

（3）剔除不在中國大陸開展業(yè)務(wù)的上市公司；

（4）剔除非K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)企業(yè)。

待篩選的74 家公司涉及教育行業(yè)的各細(xì)分領(lǐng)域，除K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)外，還包括K-12 校外非學(xué)科培訓(xùn)、民辦學(xué)校、職業(yè)教育、教育產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)等。其中，涉及判斷學(xué)科培訓(xùn)與非學(xué)科培訓(xùn)的，參考教育部辦公廳在7月28日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確義務(wù)教育階段校外培訓(xùn)學(xué)科類和非學(xué)科類范圍的通知》中的相關(guān)概念界定②學(xué)科培訓(xùn)類：道德與法治、語文、歷史、地理、數(shù)學(xué)、外語（英語、日語、俄語）、物理、化學(xué)、生物。非學(xué)科培訓(xùn)類：體育（或體育與健康）、藝術(shù)（或音樂、美術(shù)）學(xué)科，以及綜合實踐活動（含信息技術(shù)教育、勞動與技術(shù)教育）等。。

經(jīng)過上述篩選，最終從74 家備選公司中選出19 家截至7月26日布局K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)業(yè)務(wù)的公司作為研究樣本，詳見表1。

表1 K-12校外學(xué)科培訓(xùn)類上市公司匯總表

01797 新東方在線 REDU 瑞思學(xué)科英語 300192 科德教育01769 思考樂教育 FEDU 四季教育 000526 學(xué)大教育--EDU 新東方 - -ONE 精銳教育------AMBO 安博教育 - ---LAIX 流利說 - ---COE 51Talk - ------NEW GOTU樸新教育高途---

（三）正常收益的估算

所謂正常收益，是指假設(shè)該事件沒有發(fā)生時，樣本企業(yè)的預(yù)期收益。為了評價“雙減”意見對企業(yè)價值的影響，需要度量樣本企業(yè)的異常收益。因此，測量正常收益是計算異常收益的基準(zhǔn)和前提。本文采用市場模型（Market Model）估計正常收益，表達(dá)式如下：

式中，Rit和Rmt分別是證券i 和市場證券投資組合在t 期的收益率，εit是零均值擾動項；αi和βi是市場模型的參數(shù)（下同）。

由于樣本公司橫跨港股、美股和A 股市場，因此本文在計算各樣本公司正常收益時，根據(jù)估計窗口內(nèi)各樣本公司證券的日收益率和其對應(yīng)市場指數(shù)（恒生指數(shù)或標(biāo)普500 或滬深300）的日收益率，按照市場模型進(jìn)行回歸。

（四）異常收益的估算與統(tǒng)計檢驗

異常收益是證券在事件窗口的實際收益與前一步驟估計的正常收益之差。表達(dá)式為：

式中，ARit為i 公司在事件窗口t 期的異常收益（下同）。

異常收益反映理論情況下由于事件的介入對企業(yè)價值的影響程度。因為本文討論的是“雙減”意見印發(fā)這一特定事件對K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)行業(yè)整體的影響，所以還需要將各個樣本的異常收益進(jìn)行簡單平均。根據(jù)（2）式，得到平均異常收益：

式中，AARt表示事件窗口內(nèi)t 期平均異常收益，N 為樣本容量（下同）。

根據(jù)樣本的異常收益，可進(jìn)一步計算其在事件窗口[t1，t2]內(nèi)的累計異常收益（CAR），據(jù)此可進(jìn)一步計算出事件窗口[t1，t2]內(nèi)全體樣本的平均累計異常收益（ACAR）。公式如下：

樣本企業(yè)事件窗口內(nèi)AAR 和ACAR 的計算結(jié)果見表2。

表2 事件窗口內(nèi)的AAR和ACAR（基于"雙減"意見印發(fā)）

由于事件研究法主要討論事件的發(fā)生是否對企業(yè)價值有異常的影響及影響的程度，因此僅觀察估計的AAR 和ACAR 無法得出確切結(jié)論，還需要判斷它們是否顯著異于0。Brown 和Warner（1985）[8]發(fā)現(xiàn)，雖然少量樣本觀測的異常收益通常不符合正態(tài)分布，但隨著樣本規(guī)模的增大，橫截面異常收益逐漸服從正態(tài)分布，因此傳統(tǒng)參數(shù)檢驗中的t 統(tǒng)計量仍具有較強(qiáng)檢測效力。前文已述，“雙減”意見的發(fā)布屬于典型的單一事件，這可能會導(dǎo)致事件日聚集而存在嚴(yán)重的截面相關(guān)性，因此本文參考Boehmer et al.（1991）[9]及曲曉輝、萬鵬（2011）[10]的標(biāo)準(zhǔn)化截面相關(guān)調(diào)整法，計算標(biāo)準(zhǔn)化異常收益率（SAR）和累計標(biāo)準(zhǔn)化異常收益率（CSAR），對傳統(tǒng)t 檢驗進(jìn)行修正，計算方法如下：

其中，Ti為i 公司估計窗口長度；m為估計期市場收益率的簡單平均；i為i 公司用估計窗口數(shù)據(jù)獲得的超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；E 為估計窗口；SRit為i 公司在事件窗口內(nèi)第t日的標(biāo)準(zhǔn)化異常收益。

以事件窗口內(nèi)第t 期無異常收益為原假設(shè)（AAR=0，ACAR=0），雙側(cè)t 檢驗的計算結(jié)果如表3 所示。

表3 標(biāo)準(zhǔn)化異常收益及其假設(shè)檢驗結(jié)果（基于"雙減"意見印發(fā)）

可以看出，在事件日當(dāng)天，三個主要的資本市場SAR、CSAR 均在5%或1%的水平上顯著，說明“雙減”意見的印發(fā)在事件日對股價影響顯著，其影響通過證券市場即股票價格反映出來。港股、美股和A股樣本的AAR 分別為-38.93%、-18.30%和-13.12%，占同日ACAR 的比例分別為72.50%、31.12%和85.47%，說明“雙減”意見印發(fā)對K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)行業(yè)造成了較大的負(fù)面影響。（T-1）日對應(yīng)時間為7月23日，三個資本市場AAR 均顯著為負(fù)，而“雙減”意見實際印發(fā)日期為7月24日，考慮到政府政策頒布常常存在信息泄露，而市場亦會對政策落地存在預(yù)期，因此可以視作市場對“雙減”意見印發(fā)存在提前反應(yīng)。

三、進(jìn)一步研究：政策目標(biāo)對象是否及時接收政策信號

從政策出臺到落地的全過程來看，“雙減”意見印發(fā)絕非“突發(fā)事件”。早在2021年4月26日，教育部印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)義務(wù)教育學(xué)校作業(yè)管理的通知》，將禁止留作業(yè)作為校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)日常監(jiān)管的重要內(nèi)容，旨在切實避免“校內(nèi)減負(fù)、校外增負(fù)”。緊接著在5月21日，中央全面深化改革委員會第十九次會議審議通過了“雙減”意見，明確對存在不符合資質(zhì)、管理混亂、借機(jī)斂財、與學(xué)校勾連牟利等問題的機(jī)構(gòu)要嚴(yán)肅查處。這兩個時間點尤其是后者完全可以視為“雙減”意見印發(fā)的前奏與信號。以2021年5月21日為事件日（T=0），參照前文對“雙減”意見印發(fā)事件研究相關(guān)參數(shù)的設(shè)置，計算“雙減”意見審議通過這一事件的AAR、ACAR、SAR、CSAR 和截面調(diào)整t值，計算結(jié)果如表4、表5 所示。

表4 事件窗口內(nèi)AAR和ACAR（基于“雙減”意見審議通過）

表5 標(biāo)準(zhǔn)化異常收益及其假設(shè)檢驗結(jié)果（基于“雙減”意見審議通過）

上述結(jié)果表明，“雙減”意見審議通過時（T=0），從AAR 和ACAR 的表現(xiàn)來看，僅美股市場和A 股市場存在小幅下降，但由于三個資本市場SAR 均不顯著異于0，所以無法認(rèn)為相關(guān)企業(yè)股價相較整個市場均顯著下降。在（T-1）日，僅港股市場相關(guān)企業(yè)股價顯著下降（AAR=-3.67%，p＜0.05），在（T+1）日，港股市場和美股市場相關(guān)企業(yè)股價顯著下降，而這兩日A 股市場相關(guān)企業(yè)股價并沒有出現(xiàn)顯著下降。另外，（T+5）日三個資本市場ACAR 雖為負(fù)，但程度遠(yuǎn)不及“雙減”意見印發(fā)時（T+5）日的表現(xiàn)。可見，三個主要資本市場在“雙減意見”審議通過后，短期內(nèi)沒有對政策變化做出應(yīng)有反應(yīng)。

T=0 0.0944 -1.6060 -0.6932 0.4590 -1.0372 -0.8593（0.6380） （-3.5474）** （-1.4179） （0.8188） （-1.0319） （-3.3580）**T+1 -1.3307 -2.1090 -2.5372 -0.5000 -0.8584 -1.1837（-4.3785）** （-3.8369）** （-4.2347）*** （-0.7483） （-1.7037） （-4.2484）**T+2 -0.3626 -2.2372 1.0471 -0.1298 -0.4725 -1.3508（-0.4558） （-2.7108）* （1.3434） （-0.1917） （-1.5324） （-5.5727）**T+3 -0.0560 -2.2558 -0.3424 -0.2439 0.6909 -1.1205（-0.1334） （-2.3693）* （-1.1339） （-0.3584） （2.6645）* （-3.9957）**T+4 0.2902 -2.1641 0.5298 -0.0764 -0.0278 -1.1293（0.3460） （-2.2011） （0.9846） （-0.1080） （-0.1224） （-3.8794）**T+5 -0.4937 -2.3129 -0.2382 -0.1482 0.0236 -1.1222（-0.8765） （-4.1259）**（-2.6889）* （-0.7458）（-0.2248） （0.0718）

四、結(jié)論與建議

本文主要運用事件研究法研究“雙減”意見印發(fā)對K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)類企業(yè)價值的影響。分析認(rèn)為，在“雙減”意見印發(fā)時，市場及時做出了反應(yīng)，政策的重大不利影響造成相關(guān)企業(yè)的價值顯著下降，而且市場對該意見的印發(fā)存在提前反應(yīng)。但是，早在兩個月前“雙減”意見就已審議通過，彼時市場在事件窗口內(nèi)幾乎沒有做出任何反應(yīng)。綜上可以發(fā)現(xiàn)，市場對政策的反應(yīng)兼有提前與滯后，呈現(xiàn)出一種“平時不燒香，急來抱佛腳”的無序狀態(tài)。從尤金·法瑪?shù)挠行袌隼碚摻嵌瓤?，本文通過事件研究法進(jìn)一步證實了在“雙減”意見審議通過這一情境下我國股票市場尚不支持半強(qiáng)式有效市場假說的成立，可能是因為“雙減”意見審議通過這一事件與自然災(zāi)害相比并不能算作完全意義上的“突發(fā)事件”，這是對高佳和榮鷹（2022）[3]研究的重要補(bǔ)充。

因此，對評估機(jī)構(gòu)和評估專業(yè)人員來說，在承接相關(guān)業(yè)務(wù)時首先要認(rèn)真解讀各項法律法規(guī)和政策意見，及時準(zhǔn)確捕捉政策信號，并通過訪談、實地勘察等現(xiàn)場調(diào)查手段仔細(xì)確認(rèn)企業(yè)是否具備轉(zhuǎn)型升級、“填平補(bǔ)齊”所必備的資源與能力，以此得出較為客觀的價值。同時，評估機(jī)構(gòu)和評估專業(yè)人員在評估K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)類企業(yè)價值時要慎用上市公司比較法。一方面，本文研究結(jié)果已經(jīng)證明，市場對“雙減”意見的反應(yīng)存在“臨渴掘井”的現(xiàn)象，如果在“雙減”意見審議通過后采用上市公司比較法評估企業(yè)價值，可能會明顯高估K-12 校外學(xué)科培訓(xùn)類企業(yè)價值；另一方面，“雙減”意見指出，“學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資，嚴(yán)禁資本化運作；上市公司不得通過股票市場融資投資學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)；外資不得通過兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益實體等方式控股或參股學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。已違規(guī)的，要進(jìn)行清理整治”，可見，在國內(nèi)現(xiàn)有的政策框架下，學(xué)科培訓(xùn)機(jī)構(gòu)將無法在境內(nèi)上市，已上市的學(xué)科培訓(xùn)機(jī)構(gòu)如不變更經(jīng)營范圍將面臨強(qiáng)制退市風(fēng)險，上市公司比較法的運用將會進(jìn)一步受到限制。