未盈利上市公司估值研究

摘要：目前在估值領域對未盈利上市公司的估值研究較少，投資者如何獲取科創(chuàng)板虧損型企業(yè)進行合理的估值，傳統(tǒng)估值模型存在缺陷。本文將風險投資估值法應用到企業(yè)價值評估中，通過對典型公司的研究以得到合理的最終估值并與二級市場市值進行比較，來驗證估值模型的適用性。

關鍵詞：價值評估；虧損企業(yè)；風險資本法

中圖分類號：F23"""""" 文獻標識碼：A""""" doi：10.19311/j.cnki.16723198.2025.22.046

無論是企業(yè)首次公開發(fā)行股票，還是投資者的投資決策，都要對企業(yè)進行估值。但是，傳統(tǒng)教科書的企業(yè)自由現金流估值模型，卻無法對A公司（科創(chuàng)板上市公司）這樣的前期現金流均為負數的企業(yè)進行估值。要對A公司進行估值，就需要對自由現金流估值模型進行調整。因為傳統(tǒng)的自由現金流折現估值法是對成熟企業(yè)進行估值，其商業(yè)模式已經過驗證，但是A公司卻是個創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其研發(fā)的新藥是否能夠上市銷售，還處于未知階段——大多數產品正處于臨床試驗階段。如何對這一類型的企業(yè)進行估值，成為了本文研究的核心問題。

1 傳統(tǒng)估值理論的核心：自由現金流折現法

1.1 絕對估值法

絕對估值法是以自由現金流折現模型為基礎，在實踐過程中逐步完善。現金流折現模型認為資產的內在價值等于資產預期產生的現金流的現值。

現金流量折現模型的基本思路是企業(yè)的價值基于其未來將會產生的現金流來計算，等于現金流按照能夠反映其風險的折現率進行折現的結果。此模型的實際操作通常是預測未來5年的現金流，再將第5年的現金流折現到第0年，再加上企業(yè)未來永續(xù)現金流的折現價值，得出企業(yè)總體估值。

1.2 相對估值法

1.2.1 市盈率（P/E）

市盈率通常指的是靜態(tài)市盈率，靜態(tài)市盈率=每股市價/當期每股收益，市盈率簡稱P/E，P/E指標是投資收益率的數字化表現形式。P/E較高的股票，表示投資回收期相對較長，風險也相對較高，股價有下滑的風險。但在真實的股市行情當中，市盈率也是市場的一個期望數值，市盈率較高也說明股民對企業(yè)股票行情有較強的信心。

1.2.2 市凈率（P/B）

市凈率的公式為：P/B=每股股價/每股凈資產，市凈率指標所表達的理念是企業(yè)股票價格與企業(yè)資產現有價值兩者間存在聯系，反映了資本市場上交易結果的漲跌程度。在實踐應用過程中，企業(yè)股票的P/B越高，則表明該股票存在的投資風險較高，這就使得該股票投資價值變低，反之，如果企業(yè)股票的P/B值越低，投資價值則會較高。在一些固定資產占比相對較高且資產的賬面相對穩(wěn)定的公司里，P/B指標能較為客觀地體現出企業(yè)股票的投資價值。

1.2.3 市銷率（P/S）

市銷率（P/S）的表達公式有兩種，一種是用每股股價除以每股銷售額，另一種是企業(yè)總市值除以主營業(yè)務收入，P/S指標在對企業(yè)內在價值評估的著重點是其銷售收入，該估值方法的內在邏輯是，當企業(yè)規(guī)模夠大、市場份額占有率越高，公司較小的收益也可以帶來較大的內在價值提升。總體來看，市銷率越高，投資標的價值越低，二者呈反向變動的趨勢。實際運用中，市銷率指標有助于剔除依靠非經常性損益盈利的企業(yè)，而選擇出盈利能力較強的企業(yè)。

1.3 傳統(tǒng)估值方法的局限性

傳統(tǒng)估值方法需要強調企業(yè)有穩(wěn)定的現金流，未來增長趨勢可以預測，這種方法對于初創(chuàng)期的醫(yī)藥行業(yè)不太適用。因為初創(chuàng)期的醫(yī)藥行業(yè)最大的特點就是基本沒有正的現金流，研發(fā)投入比較大，一家專注于創(chuàng)新生物醫(yī)藥的公司，在研發(fā)初期可能需要投入數千萬元甚至上億元的資金。研發(fā)過程中存在諸多不穩(wěn)定因素。從藥物靶點的發(fā)現、化合物的篩選到臨床試驗，每個環(huán)節(jié)都有可能因技術困難導致失敗，創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市的成功率可能只有10%左右。市場前景也存在著極大的風險，盡管創(chuàng)新的技術或理念容易被接受。但是對于病人更看重藥物的療效，新的藥物對于人體都需要有適應期還需要考慮每位病人不同的身體特征，創(chuàng)新藥物想要給企業(yè)帶來正的現金流量，需要市場、醫(yī)生和患者都接受新產品。未來風險巨大，前期研發(fā)投入又很迫切，初創(chuàng)的醫(yī)藥企業(yè)需要不斷融資來維持運營，吸引風險資金和政府科研基金來實現創(chuàng)新藥物成功推向市場的目標。科研團隊的組建也需要投入大量財力，而且法律法規(guī)對于醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管嚴格也會提高研發(fā)成本和團隊建設。

基于醫(yī)藥行業(yè)的以上特點可以看出傳統(tǒng)估值方法不能對初創(chuàng)期的醫(yī)藥行業(yè)做出比較準確的價值評估，風險資本評估法可以通過多因素考慮、綜合考慮初創(chuàng)期風險和采用科學的估值模型預測風險較高行業(yè)未來風險對于初創(chuàng)期的醫(yī)藥行業(yè)價值進行較為準確的評估。

2 A公司基本情況簡介

本文所選擇的研究對象為A公司，成立于2009年3月，2020年1月23日成功在科創(chuàng)板上市，是A股和科創(chuàng)板歷史上第一家獲準上市的虧損企業(yè)。

A公司股本2.64億，首次公開發(fā)行股票數量不超過6000萬股，IPO募集資金約為23.84億元，其中14.59億元投向于新藥研發(fā)項目，4.25億元投向于新藥研發(fā)生產中心二期工程建設項目，5億元用于營運及發(fā)展儲備資金。

A公司目前還沒有產品成功上市銷售，幾乎沒有營業(yè)收入，同時還需要在新藥研發(fā)和審批、宣傳推廣等環(huán)節(jié)持續(xù)不斷地投入，這就導致公司近幾年一直處于虧損狀態(tài)。2018—2022年分別實現營業(yè)收入131萬、0、2766萬、1.9億、3.05億，2018—2022年企業(yè)創(chuàng)造的凈利潤分別為-4.4億元、-4.62億元、-3.19億元、-4.51億元、-4.62億元。根據企業(yè)自由現金流計算公式得出（企業(yè)自由現金流=息稅前利潤-調整的所得稅+折舊+攤銷-營運資本凈增加-資本性支出），在2018—2022年A公司產生的自由現金流分別為-33.5億元、-60.4億元、-380.2億元、-134.7億元、-527.4億元。

3 A公司利用風險資本法進行估值

3.1 風險資本法的定義

風險資本法是將現金流量法和倍數法有機地結合起來，慢慢發(fā)展成為一種被投資人廣泛運用的價值評估方法。

相對于傳統(tǒng)的自由現金流折現模型，風險資本估值法在現金流的預測和折現率的選取兩個方面有所改進。

（1）風險資本法主要通過預測未來現金流量并估計合理的折現率來預測企業(yè)當前價值的方法。

（2）風險資本法根據公司具體情況估計折現率，處于科創(chuàng)板且初創(chuàng)階段的公司未來風險較大，多采用比較高的折現率，一般在40%至70%之間。折現率的選擇有如下的基本公式：

R+Rf+g（t）+Ri

其中：R是指折現率；Rf是指無風險報酬率；g（t）是指風險調整率；Ri是指預期通貨膨脹率。

目前大部分科創(chuàng)板生物制藥企業(yè)有著負的現金流量，產品核心技術研發(fā)周期長使得企業(yè)盈利期限難以準確預測且失敗風險極高，再加上處于初步上市階段的企業(yè)股份沒有明朗的發(fā)展前景，因此投資人投資這類企業(yè)需要承擔巨大的市場風險。針對這一特性，國外越來越多的風險投資人采用風險資本法來評估企業(yè)的價值[1]。事實證明，這種方法作為一種估值方法是有效的，可以在未來面對各種不確定因素時大致地評估企業(yè)價值，并在很大程度上彌補投資人需要承擔的高風險。這種方法更多的是基于投資者作出的評估，而不是基于企業(yè)的角度（例如DCF方法）。

風險資本法在A公司估值過程中主要考慮的風險有四個方面：

（1）考慮研發(fā)風險。醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)周期長、風險高。風險資本法重點關注醫(yī)藥項目在不同研發(fā)階段的成功概率，如臨床前研究、臨床試驗各階段風險，根據這些風險因素來調整估值。

（2）關注市場潛力。風險資本法會詳細評估藥品的市場潛力和可接受人群、市場競爭狀況、藥品的獨特性和未來的療效。如果一種新藥是針對龐大的未被滿足的市場且具有明顯的療效優(yōu)勢，即使還處于研發(fā)早期，也有可能獲得較高的估值。

（3）結合行業(yè)特點和經營周期調整折現率。由于醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)風險較高，所以風險資本法會采用較高的折現率來反映其存在的風險，且不同的研發(fā)階段風險也不會相同。折現率會根據醫(yī)藥企業(yè)具體所處的發(fā)展階段和研發(fā)項目面臨的風險分項目進行評估其折現率，比如處于臨床前研發(fā)階段的項目折現率就會高一些，進入臨床階段的項目折現率可以相應降低。

（4）知識產權和技術壁壘也很重要。風險資本法在對具體醫(yī)藥企業(yè)估值時會充分考慮該企業(yè)擁有的知識產權和技術壁壘，具有核心專利和難以復制的技術平臺的醫(yī)藥企業(yè)，會有更高的未來現金流量，估值會更高一些。

3.2 風險資本法的一般估值程序

風險投資人在采用風險資本法對初創(chuàng)型高科技企業(yè)進行估值的過程中，通常需要采用以下幾個步驟：

（1）估計企業(yè)在未來某一時點的凈收益。在這一時點上，企業(yè)具有正的現金流量和利潤，可以基于創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)發(fā)展規(guī)劃中所列出的銷售額、凈利潤等指標，來進行大致的預測。

（2）確定合理的市盈率，可以通過收集同行業(yè)企業(yè)的市盈率數據，來計算并最終確定合理的市盈率。

（3）用終點的市盈率和凈收益的乘積，來計算預期終值。

（4）將預期終值進行折現計算現值。該現值是案例企業(yè)目前的市場估值[2]。（風險投資者常采用的折現率從35%～80%不等，這取決于投資種類的風險；風險投資者采用的折現率，通常為目標收益率，而不是傳統(tǒng)的資本成本，目標收益率是風險投資者認為特定投資的風險和投入所對應的必要回報率）

（5）根據風險投資者的投資數額和目標企業(yè)的市場估值，來計算風險投資者要求的投后股權比例。投資者要求的股權比例=風險投資額/折現后現值

（6）計算新發(fā)行的股票數量。新發(fā)行的股票數量=現有發(fā)行在外股票數量/（1-投資者要求的股權比例）-現有發(fā)行在外股票數量

（7）計算本輪風險投資的股票價格。每股價格=風險投資額/新發(fā)行股票數量

（8）如果沒有后續(xù)融資，那么，投資者要求的股權比例正是上面公式所決定的。但通常會有多輪后續(xù)融資，因此：調整后投資者要求的股權比例=投資者要求的股權比例/留存比率；留存比率=1/（1+稀釋股份比例1）/（1+稀釋股份比例2）

3.3 風險資本法的考量因素

風險資本法的考量因素主要涉及財務指標、合規(guī)指標、股權修改，對于科創(chuàng)企業(yè)來說一個更重要的指標是研發(fā)管線。研發(fā)管線是科創(chuàng)企業(yè)最大的成本支出，也最重要的收入來源。

（1）營業(yè)收入。在創(chuàng)新藥品研發(fā)成功且上市后，其營業(yè)收入的預測也是一個重點，其中包括患者數量、發(fā)病率、市場占有率、產品定價、專利期的綜合測算。營業(yè)收入對凈利潤的計算有直接的影響；營業(yè)收入的預測不僅依據過去的歷史經驗，更要注重未來的經濟環(huán)境和競爭對手的發(fā)展，對于醫(yī)藥行業(yè)更是如此。醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)費用投入較多，且研發(fā)費用風險較大，在預估營業(yè)收入的時候除了考慮營業(yè)收入對凈利潤的影響之外，還應該考慮研發(fā)費用對凈利潤的影響。未來現金流量是風險資本法最重要的考量因素，合理預計為了現金流量才能做出相對符合企業(yè)本身特點的價值估計。盡可能地做到估值準確。

（2）目標收益率。對于正處于未盈利階段的科創(chuàng)板企業(yè)來說，通過預測未來實現盈利時點的企業(yè)價值來逆向估值，選擇合理的目標收益率尤為重要，目標收益的預測步驟包括：提出計劃期收益目標的理想數額，采用科學的方法測算計劃期可能實現的目標收益數額，將計劃收益目標的理想數額與可能實現數額進行比較，最終確定目標收益數額。貼現率對于具有很大不確定性的生物制藥企業(yè)估值是一個重要的載體；未來收益的風險和研發(fā)失敗的風險都需要反映在貼現率上面，所以貼現率也是風險資本法考量的關鍵因素。目標收益率要涵蓋貼現率的風險，涵蓋經濟發(fā)展和社會環(huán)境的風險以及企業(yè)自身特點的風險，這樣才能確保估值的準確性。

（3）市盈率。通過計算同行業(yè)上市公司的財務數據確定市盈率，得出未來企業(yè)價值的終值。市盈率是否合理對企業(yè)價值有直接的影響，需要投資者對企業(yè)未來凈利潤進行合理的預測；只有上市公司才有市盈率，對于沒有盈利的企業(yè)無法估計市盈率，但是可以通過類比企業(yè)的市盈率結合未來該公司的盈利水平推斷目前未盈利上市公司的價值，并與風險資本法的估值進行對比，來驗證估值的合理性。

3.4 基于風險資本法的A公司估值

A公司作為一個高新技術企業(yè)，目前還在處于產品研發(fā)和臨床研究階段，還沒有實現產品的量產和盈利。根據A公司年報數據，通過A公司制定的產品營銷指標及成本預測出下表財務指標。

投資者要求的股權比例=風險投資額/折現后現值=22000/1104034.97=2%

新發(fā)行的股票數量=現有發(fā)行在外股票數量/（1-投資者要求的股權比例）-現有發(fā)行在外股票數量=14072/（1-2%）-14072=287.18萬股

每股價格=風險投資額/新發(fā)行股票數量=22000/287.18=76.6元/股

融資后企業(yè)估值=22000/2%=1100000萬元

因企業(yè)已經上市，故不考慮后續(xù)融資問題，對于投資者所要求的投資比例不做進一步調整。

3.5 估值結果與市值的比較

本文中，經過風險資本法計算的估值結果為110億元，根據廣發(fā)證券發(fā)布的財務數據，截至2023年3月23日，A公司的市場價值為114.26億元。兩種估值結果的差異率在3.87%左右，兩種估值結果存在較小差距。出現這種差距的原因除了采用的估值方法不同之外，還有在使用風險資本法的估值過程中，將企業(yè)的研發(fā)能力放在了核心的位置，估值結果也驗證了本文思路的可行性及可操作性。而股票投資機構則以股價為研究對象進行估值，對于未盈利的科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)，受市場波動、資本介入、股民情緒干擾等因素其股價存在著很大的不確定性，對其估值也產生了一定影響[3]。在對其進行價值評估時，不僅要關注企業(yè)的財務狀況，更要從研發(fā)和技術角度出發(fā)，關注企業(yè)的長遠價值前景，而不是僅關注企業(yè)的股價變動，從而忽視了產品在未來市場成功上市帶來的巨大收益。對于生物制藥企業(yè)來說，研發(fā)能力是企業(yè)未來現金流量的重要來源。

風險資本法是隨著風險投資產業(yè)的發(fā)展而產生的一種估值方法，它不需要復雜的財務預測，也沒有嚴格的計算模型和必要的運算參數。此方法計算過程比較簡短，不同的投資者會產生不同的評估結果。所以，有效地運用風險資本法估值需要結合客觀的評估結果和準確的主觀判斷。

風險資本法需要錨定未來價值，通過行業(yè)發(fā)展階段（結合戰(zhàn)略發(fā)展周期）確定收益率和增長率以及現金流量，可以分階段進行動態(tài)調整，結合政策周期和資本市場周期以及全球經濟環(huán)境發(fā)展特點通過預測5年和10年以上的現金流量、貼現率預測企業(yè)價值[4]。而且要遵循ESG（環(huán)境、社會和公司治理）和行業(yè)差異化披露要求，提升評估的市場接受度。隨著注冊制和數據庫完善，未來未盈利企業(yè)的估值技術將會更加完善，更趨向于科學化，對于投資人了解未盈利企業(yè)的發(fā)展更具參考價值。

綜上所述，在未來對生物制藥企業(yè)的估值過程中，首先要考慮能否準確計算出能夠反映企業(yè)研發(fā)能力的指標，以作為企業(yè)整體價值的重要參考要素。其次利用科創(chuàng)板同行業(yè)的虧損型企業(yè)的經營業(yè)績數據計算出合理的市盈率進行估值。準確的指標能夠進一步提升風險資本法在虧損生物制藥企業(yè)估值中的實用性。企業(yè)的估值不僅于自身價值，也受到許多外部因素影響，例如來自同行業(yè)的競爭壓力影響企業(yè)融資以及股價大幅波動。在以后的研究中，我會嘗試將更多的考慮因素納入企業(yè)估值框架中，以獲取更接近實際價值的估值結果，提高估值結果的合理性。

主要參考文獻

［1］張玉行，楊紅.Black-Scholes及其優(yōu)化模型在企業(yè)價值評估中的分析研究[J].生產力研究，2012，（11）：225226+234.

[2]曹金淼，韓曉楠，李玥佳.成長期高新技術企業(yè)價值評估方法評價與選擇[J].科技和產業(yè)，2014，14（04）：6572.

[3]湯伶俐.初創(chuàng)型科技企業(yè)估值方法研究——基于風險投資法視角[J].財會通訊，2016，（32）：710+129.

[4]林妍.我國科創(chuàng)板上市公司市場價值評估分析[J].會計之友，2020，（23）：140143.