上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的動因和效應(yīng)研究

0 引言

隨著我國資本市場朝著多層次、全方位方向發(fā)展，上市公司的融資方式也呈現(xiàn)出多元化趨勢，近年來受經(jīng)濟下行壓力的影響，我國許多企業(yè)仍然面臨融資難、融資貴等問題。相較于傳統(tǒng)的股權(quán)融資、債券融資，股權(quán)質(zhì)押具有流動性強、易變現(xiàn)、業(yè)務(wù)辦理流程簡單的天然優(yōu)勢，因此在資本市場上受到很多控股股東、大股東的青睞。1995年我國在《擔(dān)保法》中就首次規(guī)定，公司可以利用股權(quán)質(zhì)押進行融資，但當(dāng)時主要是場外質(zhì)押，銀行和信托公司壟斷了大部分質(zhì)押業(yè)務(wù)，手續(xù)復(fù)雜且對質(zhì)押股東的股權(quán)質(zhì)量要求較高，所以整體股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模比較小。直到2013年5月，上海證券交易所與中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司推出《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，我國正式啟動場內(nèi)股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，允許證券公司承接股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，股權(quán)質(zhì)押才開始不斷發(fā)展。2018年、2025年上交所對這一辦法先后進行了修訂和完善，從初始質(zhì)押標的、質(zhì)押比率、業(yè)務(wù)運作等方面對股權(quán)質(zhì)押行為進一步規(guī)范，為股權(quán)質(zhì)押在資本市場的開展奠定了制度基礎(chǔ)。東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)中心對股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末A股上市企業(yè)中有2313家公司進行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押筆數(shù)為1.54萬筆，質(zhì)押總股數(shù)為3244.52億股，質(zhì)押總市值達到2.80萬億元。

控股股東作為企業(yè)的實際控制人，利用其實控股權(quán)進行股權(quán)質(zhì)押，本質(zhì)是一種債務(wù)融資行為，質(zhì)押后控股股東雖然失去股權(quán)帶來的財產(chǎn)收益權(quán)，但仍享有對持股企業(yè)的控制權(quán)、決策權(quán)、投票權(quán)等原有權(quán)力。股權(quán)質(zhì)押雖然是控股股東的個人行為，在一定程度上有利于加快企業(yè)資金流轉(zhuǎn)，但是過度的股權(quán)質(zhì)押也會給企業(yè)帶來更多不確定性風(fēng)險[1]，尤其是在市場股價快速下跌的情況下，質(zhì)權(quán)人強制平倉會極大影響企業(yè)的短期利益和長期發(fā)展[2]。因此，在2019年9月全面深化資本市場改革的座談會上，中國證監(jiān)會就提出要加強對股權(quán)質(zhì)押尤其是控股股東股權(quán)質(zhì)押行為進行規(guī)范。因此，本文以具有高比例、高頻率股權(quán)質(zhì)押特征的上市公司昆吾九鼎投資控股股份有限公司（以下簡稱“九鼎投資”，股票代碼：600053）為例，對其2016—2023年控股股東股權(quán)質(zhì)押的動因和效應(yīng)展開深入分析，以期更好防范控股股東股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)帶來的風(fēng)險，促進資本市場股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。

1我國上市公司股權(quán)質(zhì)押情況

隨著資本市場的不斷發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象逐漸普遍。一方面，2013年5月我國正式啟動場內(nèi)股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)后，因其無須抵押實物資產(chǎn)的便捷性和相對寬松的監(jiān)管環(huán)境，吸引了大量上市公司參與股權(quán)質(zhì)押。2013—2023年我國A股市場股權(quán)質(zhì)押情況見圖1。由圖1可知，我國質(zhì)押總市值從2014年的2.58萬億元上漲到2015年的4.93萬億元，增幅高達 91.27% ，說明股權(quán)質(zhì)押這種新型的融資方式得到了我國上市公司的偏好。從2016年起，金融監(jiān)管部門加大去杠桿，信托、影子銀行等非標融資渠道收緊，大量企業(yè)尤其是民營上市公司轉(zhuǎn)向股權(quán)質(zhì)押融資，于是2017年、2018年的質(zhì)押總市值和質(zhì)押公司數(shù)量分別達到最大值。另一方面，2018年眾多企業(yè)出現(xiàn)“無股不押”的狀況，部分大股東質(zhì)押比例超 80% ，甚至接近 100% ，過高的質(zhì)押比例增加了平倉風(fēng)險。同年，樂視網(wǎng)、東方園林等案例暴露質(zhì)押爆倉風(fēng)險，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，因此證監(jiān)會發(fā)布明確規(guī)定和相關(guān)政策對我國上市公司股權(quán)質(zhì)押行為進行進一步的監(jiān)督與管理。2018年股份回購新政出臺，多家公司主動回購股份，退出股權(quán)質(zhì)押的行列，股權(quán)質(zhì)押的發(fā)展步伐放緩，側(cè)面反映出市場開始加強監(jiān)管力度，協(xié)調(diào)融資渠道，使質(zhì)押規(guī)模與風(fēng)險逐漸趨于平穩(wěn)[3]。截至2023 年底，A股市場中有2440家公司進行股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押筆數(shù)1.61萬筆，質(zhì)押總股數(shù)3533.14億股，質(zhì)押市值高達2.76萬億元。其中重要股東股權(quán)質(zhì)押（即指大股東股權(quán)質(zhì)押）有 4.56% 已達預(yù)警線但未平倉，有19.48% 已經(jīng)處于平倉的狀態(tài)（見圖2），隨時可能會面臨股票被強制平倉的風(fēng)險，相關(guān)的質(zhì)押方主要集中在券商、銀行、信托投資公司等金融機構(gòu)。

圖12013—2023年我國A股市場股權(quán)質(zhì)押情況

圖2截至2023年底我國上市公司重要股東股權(quán)質(zhì)押市場概況（數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)）

2九鼎投資控股東股權(quán)質(zhì)押行為分析

2.1 案例簡介

九鼎投資是一家在上海證券交易所上市的公司，總部位于北京。九鼎投資的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為私募股權(quán)投資和房地產(chǎn)的開發(fā)與經(jīng)營。私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)（PrivateEquity，PE）主要通過募集資金成立基金，投資具有成長潛力的非上市公司股權(quán)，通過企業(yè)上市、并購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)退出并獲取收益。九鼎投資自1997年成立以來迅速發(fā)展，曾多次獲得“中國最佳PE機構(gòu)”稱號，也曾一度位于中國私募股權(quán)投資機構(gòu)競爭力排行榜首位。在房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)務(wù)方面，九鼎投資的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)主要聚焦于江西省南昌市區(qū)核心地段的“紫金城”項目，結(jié)合國家“房住不炒”的基調(diào)持續(xù)推進存量“紫金城”項目后續(xù)地塊的開發(fā)及銷售，以及紫金城商業(yè)項目的變現(xiàn)工作。

九鼎投資的前身為江西紙業(yè)股份有限公司（以下簡稱“江西紙業(yè)”），2007年江西紙業(yè)因為進行股權(quán)分置改革，更名為中江地產(chǎn)股份有限公司（以下簡稱“中江地產(chǎn)”），控股股東變更為江西中江制藥集團（以下簡稱“江中集團”），其主要業(yè)務(wù)也由紙品及相關(guān)材料和設(shè)備的銷售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榉康禺a(chǎn)開發(fā)與運營。

2011年3月，江中集團進行存續(xù)式分立，江西中江集團有限責(zé)任公司（以下簡稱“中江集團”）作為存續(xù)式分立所形成的新企業(yè)，控股中江地產(chǎn)。但是隨著房地產(chǎn)行業(yè)下行，江西省國資委作為最終控制人一直在尋求退出房地產(chǎn)行業(yè)的辦法，而此時九鼎投資正在尋找上市公司謀求借殼上市。2015年5月15日，同創(chuàng)九鼎投資管理集團股份有限公司（原北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司，以下簡稱“九鼎集團”）通過電子競價以41.496億元競得中江集團 100% 股權(quán)，間接持有當(dāng)時已停牌的上市公司中江地產(chǎn) 72.37% 的股權(quán)。同年，九鼎投資便借殼中江地產(chǎn)完成上市，成為國內(nèi)私募股權(quán)投資上市的第一家公司，建立了房地產(chǎn)和私募股權(quán)投資并行的經(jīng)營模式。

九鼎投資的控股情況見圖3，其最終控制人為吳剛、黃曉捷、吳強、蔡蕾和覃正宇5人，他們通過持股九鼎集團旗下同創(chuàng)九鼎投資控股有限公司間接控制九鼎集團，九鼎集團再通過中江集團等子公司間接控制九鼎投資，江西紫星企業(yè)管理有限公司、江西紫星商業(yè)發(fā)展有限公司與拉薩昆吾九鼎產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司都為中江集團一致行動人。后續(xù)中江集團因業(yè)務(wù)發(fā)展需要實施存續(xù)式分立，在2021年和2024年分別將 21.37% 和 21.2% 的股權(quán)轉(zhuǎn)置給分立出的新公司江西紫星企業(yè)管理有限公司和江西紫星商業(yè)發(fā)展有限公司，中江集團存續(xù)但持股比例從 72.37% 降至 29.80% ，但中江集團仍處于九鼎投資的控股地位，實際控制人是九鼎投資集團。

2.2九鼎投資控股股東股權(quán)質(zhì)押行為

自2015年完成借殼上市之后，九鼎投資就開啟了高比例的股權(quán)質(zhì)押之路。本文主要研究九鼎投資控股股東—中江集團的股權(quán)質(zhì)押行為。梳理中江集團2016—2023年股權(quán)質(zhì)押的情況（見表1），發(fā)現(xiàn)其質(zhì)押具有質(zhì)押頻率高、質(zhì)押比例高、多次循環(huán)質(zhì)押、質(zhì)押公告披露不詳?shù)忍攸c。

圖3九鼎投資與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系圖

表12016—2023年九鼎投資控股股東中江集團股權(quán)質(zhì)押情況

1.質(zhì)押頻率高

2016—2023年九鼎投資控股股東中江集團先后進行了53次股權(quán)質(zhì)押，其中37次質(zhì)押行為都集中在2016—2018年這3年間。2017年，九鼎投資負債嚴重，企業(yè)凈利潤相較于2016年降幅接近 50% ，急需大量資金維持業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，2017年中江集團頻繁進行股權(quán)質(zhì)押，在5月和11月分別進行了4次和6次股權(quán)質(zhì)押，且11月的質(zhì)押中有4次質(zhì)押是發(fā)生在5天之內(nèi)。2018年證監(jiān)會進一步要求證券公司建立融入方信用風(fēng)險持續(xù)管理及資金用途跟蹤管理機制，這無疑增加了股權(quán)質(zhì)押成本，中江集團的質(zhì)押行為次數(shù)有所回落。2019年之后其股權(quán)質(zhì)押次數(shù)維持在較低水平，其原因在于前期質(zhì)押比例過高，導(dǎo)致后期無股可押，即使股價出現(xiàn)波動也無法立即通過補充質(zhì)押的方式降低風(fēng)險[4]。在經(jīng)過數(shù)次解壓后，2021—2022年的質(zhì)押次數(shù)又呈現(xiàn)有所上升的趨勢，且單筆數(shù)額龐大。

2.質(zhì)押比例高

通過整理公司股權(quán)質(zhì)押的公告可以發(fā)現(xiàn)，九鼎投資在上市前兩個月左右，質(zhì)押率突然上升到近 70% ，中江集團第一次幾乎將自己所有股份質(zhì)押出去。之后一直維持著高質(zhì)押率，2016—2018年的累計質(zhì)押比例近乎 100% 。幾乎全倉質(zhì)押的行為表明一旦股票價格突破警戒線，中江集團將沒有多余的股票進行補倉，這無疑會增加九鼎投資的經(jīng)營風(fēng)險。2018年后，在監(jiān)管的要求下，中江集團累計質(zhì)押數(shù)量占所持股份比例有所下降，但是資金鏈依舊緊張，質(zhì)押比例基本維持在76% 以上的水平。2023年，九鼎投資在管基金累計實繳規(guī)模呈現(xiàn)持續(xù)萎縮態(tài)勢，為了降低九鼎投資的財務(wù)風(fēng)險，股權(quán)質(zhì)押的比例才有所回落。

3．多次循環(huán)質(zhì)押

控股股東多次在解除質(zhì)押后，在幾日內(nèi)，甚至當(dāng)天就又立刻將全部或部分解押的股權(quán)重新質(zhì)押給另一家或同一家金融機構(gòu)。例如中江集團在2018年3月14日、15日、16日分別將質(zhì)押給中信證券和江西銀行的7089萬股解除質(zhì)押后，在3月16日立刻全數(shù)重新質(zhì)押給中信信托；中江集團在2021年4月14日將前期質(zhì)押給國民信托有限公司的5500萬股、606.6萬股、437.1萬股、500萬股、7590萬股、2000萬股股票解除質(zhì)押后，又于4月16日將1.66億股質(zhì)押給浙商銀行股份有限公司用于償還債務(wù)。見表2。類似的在短時間內(nèi)循環(huán)質(zhì)押的行為從2017年起便逐漸頻繁，2018—2021年循環(huán)質(zhì)押更高達20余次。

表2九鼎投資控股股東中江集團2018—2021年循環(huán)質(zhì)押情況一覽

（續(xù)）

數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)。

4.質(zhì)押公告披露不祥

九鼎投資的股權(quán)質(zhì)押公告披露存在規(guī)范性問題。其一，缺少質(zhì)押期限。九鼎投資公開的股權(quán)質(zhì)押信息大多未寫明質(zhì)押期限。例如2017年11月3日和2018年8月6日質(zhì)押公告，公告中除了質(zhì)押主體、累計質(zhì)押占比、質(zhì)權(quán)人等基礎(chǔ)信息就再無更多詳細描述。其二，缺少資金去向。在2016—2023年中江集團的股權(quán)質(zhì)押公告中大多只是簡單公布了質(zhì)押目的，如補充質(zhì)押、融資擔(dān)保、償還債務(wù)等，對于質(zhì)押具體融資金額以及資金用途等重要信息都未做出公告。質(zhì)押公告的信息不透明，表明在資金使用方面九鼎投資控股股東存在進行暗中操作的動機，可能會損害公司及中小股東的利益[5]

2.3九鼎投資實施股權(quán)質(zhì)押的動因分析

1.滿足資金需求

九鼎投資的私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)需要籌集大量資金投入到有潛力的企業(yè)中，直到股權(quán)實現(xiàn)增值，才能帶來相應(yīng)的投資收益。然而隨著監(jiān)管環(huán)境日益嚴格及行業(yè)內(nèi)競爭加劇，傳統(tǒng)的債權(quán)融資無法滿足九鼎投資大量、快速的融資需求，只有股權(quán)質(zhì)押能在保障控制權(quán)的同時實現(xiàn)快速融資。另外，九鼎投資的另一主營業(yè)務(wù)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)回報周期較長且需要持續(xù)投資，短期內(nèi)收益甚微。同時，隨著全國范圍經(jīng)濟下行及2021 年國家實施的對房地產(chǎn)嚴監(jiān)管的“三條紅線”，房地產(chǎn)行業(yè)越發(fā)不景氣，企業(yè)發(fā)展艱難。因此在逐漸惡劣的融資環(huán)境中，股權(quán)質(zhì)押是解決資金難題的最有效途徑。

2.維持控制權(quán)

在融資的同時維持股東自身的控制權(quán)也是九鼎投資控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的動因之一。增發(fā)股票或者減持股票的融資方式會一定程度降低控股股東控制權(quán)和表決權(quán)，且如果大量減持，還會向市場傳遞負面信號，影響公司價值[6]。因此中江集團選擇股權(quán)質(zhì)押進行融資，中江集團只需在面臨平倉風(fēng)險時能夠及時補充質(zhì)押或者回購股票就不會對自身持有的控制權(quán)造成影響，其在2017年質(zhì)押比例居高不下后頻繁進行補充質(zhì)押印證了這一點。自九鼎投資上市以來，中江集團和其一致行動人拉薩昆吾進行了兩輪股權(quán)增持，共花費資金16571.62萬元，以支持其進行大量的股權(quán)質(zhì)押活動。中江集團通過增持的方式向外界傳達出九鼎投資發(fā)展良好的信息，以此提高投資者信心并穩(wěn)固自身控制權(quán)。

3.利益侵占

控股股東在實施股權(quán)質(zhì)押以后可能通過關(guān)聯(lián)交易、股份減持、非經(jīng)營性資金占用等非常規(guī)途徑來實現(xiàn)自身利益[7]?？毓晒蓶|可以操控公司資源并干預(yù)經(jīng)營決策，且行為不受中小股東的牽制與監(jiān)督，有充足的動機和足夠的機會侵占公司利益[8]。例如，在股權(quán)質(zhì)押之前，九鼎投資鮮少為關(guān)聯(lián)公司提供高風(fēng)險的大額擔(dān)保。但自2016年頻繁開展股權(quán)質(zhì)押操作后，其作為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的頻次與金額都大幅攀升，九鼎投資為關(guān)聯(lián)企業(yè)九鼎集團、中江集團的融資活動均給予了巨額擔(dān)保，后續(xù)這些資金并未切實投人到關(guān)聯(lián)子公司的發(fā)展中，僅僅是滿足了控股股東及最終控制人的資金需要。

3九鼎投資控股股東股權(quán)質(zhì)押的效應(yīng)分析

3.1 短期市場效應(yīng)

中江集團作為控股股東在進行股權(quán)質(zhì)押時會進行相應(yīng)的信息披露，市場會對公司發(fā)布的信息做出反應(yīng)進而引起股價波動。本文采用事件研究法，觀察九鼎投資發(fā)布股票質(zhì)押公告前后股價變動，分析九鼎投資股權(quán)質(zhì)押公告后累計收益率和超額收益率。

詳細步驟如下：

第一步，確定事件日。2017年3月28日公告的質(zhì)押是質(zhì)押最頻繁的一年中單筆質(zhì)押股數(shù)最多且質(zhì)押比例也相對較高的一筆，因此將2017年3月28日定義為事件發(fā)生日，記為 T=0 。

第二步，確定窗口期。將事件日前5天和后5天作為事件的窗口期，記為 。并且通過查詢九鼎投資公告可知，選定公告日的事件期內(nèi)企業(yè)都沒有發(fā)生重大事項可以影響股價的變化。

第三步，計算超額收益率和累計超額收益率。實際收益率包括九鼎投資的日收益率 R_it 和上證A股日收益率 R_mt ，九鼎投資的日收益率主要是通過 χ_t 日減t-1日的收盤價除以t-1日的收盤價，同樣市場日收益率也是用上證A股指數(shù) ?_m 日減 m-1 日的收盤指數(shù)除以m-1 日的收盤指數(shù)；預(yù)期收益率 R^′_it 是指假設(shè)在沒有進行股權(quán)質(zhì)押的日期九鼎投資的正常收益率。以事件日前60天作為估計期來計算預(yù)期收益率，并剔除所有休息日的數(shù)據(jù)，即為 。本文主要采用市場模型法，公式為

R_it=α_i+β_iR_mt+ε_it

式中， ε_it 為殘差，回歸后得到 α_i 和 β_i 的值。有

R^′_it=α+βR_mt

超額收益率 ，是股票的實際收益率與正常收益率之間差額；累計超額收益率 CARΨ=Ψ ΣAR ，可以評估質(zhì)押事件對公司股票價格所造成的整體影響，即將窗口期內(nèi)的超額收益率加總求和，它表示整個事件期企業(yè)的反應(yīng)。將AR與CAR的變化趨勢繪制成折線圖見圖4。

從圖4可知，累計超額收益率在窗口期內(nèi)基本呈現(xiàn)出負值狀態(tài)，這表明市場對中江集團這次的股權(quán)質(zhì)押行為持消極態(tài)度。超額收益率總體變化不大，主要圍繞0值上下波動。而累計超額收益率自公告發(fā)布前4日就開始出現(xiàn)下降趨勢，直到公告發(fā)布后第3日才開始出現(xiàn)回升，但總體都是呈現(xiàn)出負值狀態(tài)。這表明市場具有敏感性，在公告發(fā)布之前股權(quán)質(zhì)押消息就已經(jīng)被市場所察覺，加之中江集團的股權(quán)質(zhì)押向市場傳遞消極信號，造成股價的波動。由此可以推測，隨著中江集團發(fā)布股權(quán)質(zhì)押的公告，短期內(nèi)會造成股價下降，投資者對企業(yè)逐漸失去信心，最終帶來企業(yè)價值的下降。

圖4質(zhì)押事件引起的收益率波動情況

3.2 長期財務(wù)效應(yīng)

3.2.1 償債能力分析

股權(quán)質(zhì)押行為雖緩解了部分償債壓力，但是未能顯著提升償債能力，見表3。從表3可以看出，九鼎投資上市后的8年時間里，速動比率呈現(xiàn)出上升趨勢但整體水平較低，股權(quán)質(zhì)押最頻繁的2017年其速動比率跌至最低值0.34后緩慢爬升。同樣，流動比率呈現(xiàn)出和速動比率相同的上升趨勢，流動比率由1.16逐漸上升至5.80，表明股權(quán)質(zhì)押行為的確有助于緩解企業(yè)的資金壓力，增強短期償債能力。另外，九鼎投資的資產(chǎn)負債率逐年下降，反映了其長期償債能力的提升，但結(jié)合九鼎投資股權(quán)質(zhì)押后愈加保守的經(jīng)營策略，不難看出質(zhì)押后的資金使用效率低，限制企業(yè)的成長速度。

表32016—2023年九鼎投資償債能力指標

（續(xù)）

數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)。下同

3.2.2 盈利能力分析

2016—2023年九鼎投資三大盈利指標整體變化方向均呈現(xiàn)出下降趨勢，且2020年后凈資產(chǎn)收益率斷崖下降到 10% 以下，每股收益均低于0.5元，見表4。從表4可以看出，其銷售利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益分別由2016年的 38.44% 、 43.91% 、1.45元下降至2023年的 5.47% 、 0.52% 、0.04元，頻繁的股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致企業(yè)投資盈利減少，獲利能力變?nèi)?，股東和投資人的利益保障度越來越低。這期間僅2019年出現(xiàn)1.83元的每股收益與 33.43% 的凈資產(chǎn)收益率，這是因為當(dāng)年“紫禁城”項目住宅四期達到交付條件確認收入，同時九鼎投資從146家私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)完全退出獲得資金，從而使得當(dāng)期凈利潤大幅上升?？傮w來看，盈利指標的變化一定程度受到社會環(huán)境的影響，但中江集團在股權(quán)質(zhì)押獲得資金以后，并未將資金用到企業(yè)投資發(fā)展上面，導(dǎo)致盈利能力大幅度下降，損害了股東利益。

表42016—2023年九鼎投資盈利能力指標

3.2.3 營運能力分析

中江集團瀕繁股權(quán)質(zhì)押使得營運能力出現(xiàn)下降（見表5），除2019年出現(xiàn)一定幅度的上升外（理由同前），2016—2023年九鼎投資三大營運能力指標總體一致向下，在股權(quán)質(zhì)押頻繁的2017年和2020年降幅尤其明顯。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金或其他流動資產(chǎn)的能力。結(jié)合九鼎投資逐年下降的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和其年報中披露的逐年提高的壞賬計提比率，不難得出頻繁的質(zhì)押行為導(dǎo)致了公司壞賬增多，賬款回收能力下降的結(jié)論。與此同時，九鼎投資的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也逐年下降，且一直處于比較低的水平，反映了企業(yè)利用其資產(chǎn)進行投資的效率較低。由于九鼎投資的核心業(yè)務(wù)是私募股權(quán)投資，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)自2019年后未有新盤開出，業(yè)務(wù)本質(zhì)決定了其2020—2023年存貨周轉(zhuǎn)率連續(xù)4年接近0。

表52016—2023年九鼎投資營運能力指標

（單位：次）

3.2.4成長能力分析

2016—2023年九鼎投資成長能力指標見表6。從表6可以看出，其2016—2023年營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率波動較大，2019年和2022年兩個指標較好，主要是基于這兩年九鼎投資對已投私募項目的退出、套現(xiàn)，同時房地產(chǎn)業(yè)務(wù)達到交付條件，有大量營業(yè)收入確認，剩余年份成長能力表現(xiàn)較差，尤其是2017年和2020年。九鼎投資兩項成長能力指標的波動下降一定程度上是受行業(yè)和經(jīng)濟下行的影響，但其中最主要的原因仍是中江集團大規(guī)模的質(zhì)押行為帶來了消極影響，股權(quán)質(zhì)押所獲得的資金也并未用于公司運營，九鼎投資的經(jīng)營狀況遲遲未能改善，致使企業(yè)缺乏成長能力。

表62016—2023年九鼎投資成長能力指標

（單位： % ）

4對策建議

本文以九鼎投資為研究對象，通過研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的動因及效應(yīng)，嘗試給出以下建議：

4.1 完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

1.建立內(nèi)部有效制約機制

為了防范股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)該建立內(nèi)部有效制約機制，設(shè)置相應(yīng)內(nèi)部監(jiān)督崗位加強對公司各項事務(wù)的監(jiān)督。在崗位人員選舉上采用匿名的方式并且預(yù)留出一定位置給中小股東，以保證中小股東對控股股東的監(jiān)督。對于有許多關(guān)聯(lián)公司及子公司的復(fù)雜企業(yè)組織結(jié)構(gòu)來說，存在對于關(guān)聯(lián)交易的漏報錯報風(fēng)險，可以由董事會投票決定關(guān)于關(guān)聯(lián)方交易的具體事項并且明確公示關(guān)聯(lián)交易涉及金額，從而減少利用關(guān)聯(lián)交易進行利益侵占的機會。增強董事會獨立性，強化董事會監(jiān)督，董事會要對股權(quán)質(zhì)押事項進行嚴格審查，確保符合公司整體利益。

2.建立制衡股權(quán)機制

股權(quán)質(zhì)押發(fā)生的一個重要前提就是股權(quán)集中，股權(quán)集中則容易出現(xiàn)一股獨大的情況，控股股東的行為難以被監(jiān)管約束。中江集團在2016—2023年的質(zhì)押行為中，隨著質(zhì)押比例增加逐漸萌生了利益侵占動機，侵蝕了九鼎投資的利益。解決這一問題的關(guān)鍵在于實現(xiàn)權(quán)力的多方面制衡，形成一個合理的、均衡的股權(quán)架構(gòu)。企業(yè)可以引入戰(zhàn)略投資者稀釋控股股東權(quán)力，實現(xiàn)股權(quán)分散與動態(tài)平衡，強化對大股東行為的監(jiān)督制衡，避免其因私利侵害公司及各方權(quán)益。此外，公司還可引入機構(gòu)投資者，加強對中小股東利益的保護，提前防范大股東股權(quán)質(zhì)押可能引發(fā)的負面經(jīng)濟沖擊。

4.2 加強外部監(jiān)管力度

1.嚴格規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為

大量實際案例表明，使用股權(quán)質(zhì)押進行融資造成不良反應(yīng)的往往是質(zhì)押比例較高的企業(yè)。中江集團在進行股權(quán)質(zhì)押時，質(zhì)押比例幾乎維持在 90% 以上，導(dǎo)致了九鼎投資企業(yè)業(yè)績和企業(yè)價值的下降。為促進資本市場健康發(fā)展，政府可以通過制定更細致的質(zhì)押規(guī)則約束股權(quán)質(zhì)押行為，比如明確規(guī)定股權(quán)質(zhì)押比例、資金用途；設(shè)置動態(tài)的質(zhì)押比例紅線，根據(jù)不同板塊、不同規(guī)模企業(yè)設(shè)定差異化標準；對控股股東股權(quán)質(zhì)押情況進行動態(tài)跟蹤，及時發(fā)現(xiàn)異常交易和高風(fēng)險質(zhì)押行為，加大處罰力度。

2.健全股權(quán)質(zhì)押披露制度

我國現(xiàn)有披露內(nèi)容規(guī)定大都不甚詳盡，中小投資者在信息不對稱的情況下難以判斷股權(quán)質(zhì)押的動機及經(jīng)濟后果，易產(chǎn)生誤判的投資決策。企業(yè)披露時，一方面應(yīng)要求其保證披露內(nèi)容的完整性，將質(zhì)押所獲資金、資金具體用途、資金最終流向都作為基礎(chǔ)披露內(nèi)容體現(xiàn)在公告中；另一方面應(yīng)要求企業(yè)落實相關(guān)責(zé)任義務(wù)，做到各個步驟都有相關(guān)監(jiān)督人和執(zhí)行人。此外要保證股權(quán)質(zhì)押公告的及時性，對于延遲或者沒有公告的質(zhì)押的行為予以禁止和懲罰。

5 結(jié)語

九鼎投資控股股東股權(quán)質(zhì)押案例表明股權(quán)質(zhì)押是一把雙刃劍。股權(quán)質(zhì)押作為備受青睞的外部融資方式，一方面能緩解上市公司資金壓力、維持企業(yè)經(jīng)營；另一方面高比例的質(zhì)押威脅著企業(yè)的控制權(quán)，對中小股東的利益存在潛在風(fēng)險。企業(yè)內(nèi)部和外部監(jiān)管機構(gòu)需要共同努力規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為，讓股權(quán)質(zhì)押發(fā)揮融資優(yōu)勢，同時保護中小投資者的利益，建設(shè)健康穩(wěn)定的資本市場。

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收稿日期：2025-06-24

作者簡介：

余麗霞，女，1972年生，博士研究生，教授，碩士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：公司金融。

王緣，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：財務(wù)會計理論與實務(wù)。