熊貓債市場的發展概況及趨勢

摘要：自2005年熊貓債首次發行以來，熊貓債市場的發展經歷了摸索啟動期、穩步拓展期、加速擴容期。本文在概述熊貓債各發展時期特征的基礎上，分析當前驅動熊貓債快速擴容的主要因素，并做出未來趨勢展望。

關鍵詞：熊貓債 擴容期 人民幣國際化

2023年以來，熊貓債市場規模快速擴張，呈現一系列新特征。從市場需求和國際比較看，熊貓債市場處于加速擴容期，未來仍有潛在增長空間。從發行人類型看，當前中資機構仍是熊貓債發行主體，但外資機構發行占比明顯提升。從市場化程度看，熊貓債市場結構持續優化，逐步從政策試點平臺轉變為更加成熟的人民幣投融資平臺。本輪熊貓債“熱”，既有市場因素的驅動，也受政策環境優化的影響，同時人民幣國際化水平的提升和地緣政治格局的深度調整也為熊貓債擴容提供了契機。未來，應密切關注熊貓債發展趨勢，推動其穩步成為人民幣國際化的重要支點。

熊貓債市場發展概況

（一）發展歷程

當前熊貓債市場處于加速擴容期，未來仍有潛在增長空間。自2005年國際金融公司和亞洲開發銀行首次發行熊貓債以來，熊貓債市場的發展大致可分為三個階段。

一是2005—2014年的摸索啟動期。受美聯儲量化寬松影響，境內外利差降低了熊貓債的融資吸引力。同時，人民幣單邊升值預期較強，我國缺乏匯率風險對沖工具，不利于人民幣發揮融資貨幣職能。另外，募資用途限制、會計準則和審計規則差異等因素也影響了熊貓債融資的便利性。2005—2014年，僅有7只熊貓債發行，發行額合計63億元（見圖1）。

二是2015—2021年的穩步拓展期。2015年11月，人民幣被正式納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）貨幣籃子，人民幣國際化地位顯著提升。同期美聯儲退出量化寬松后加息預期持續升溫，疊加2015年“8·11”匯改，人民幣貶值預期較強，客觀上提升了人民幣債券融資的吸引力。熊貓債市場基礎性制度的改革進一步提升了融資便利性。2018年9月，《全國銀行間債券市場境外機構債券發行管理暫行辦法》（中國人民銀行 財政部公告〔2018〕第16號）進一步優化了熊貓債的申請注冊流程，并放寬會計和審計準則要求，如對于不在等效會計準則范疇內的會計準則，只要求提供差異說明即可。在上述因素推動下，2015年9月起，熊貓債發行進入穩步拓展階段。9—12月，熊貓債累計發行額達100億元，超過2005—2014年的總和（63億元）。2016—2022年年均發行額為774.8億元。

三是2023年以來的加速擴容期。2023年、2024年熊貓債發行額均超過1500億元，年度發行額和發行數量均連續創歷史新高。2025年1—8月發行額為1283.5億元，預計全年發行量仍將維持高位。截至2025年8月末，存量規模達3855.5億元（共236只），較2022年末增長90.7%。國際金融協會（IIF）2025年2月發布的報告顯示，日本武士債占日元計劃國際未償債券的比重最高達2.5%（1998年），目前降至0.5%。2024年末，熊貓債在人民幣計價未償債券總額中的占比不到0.2%，從這個角度看，熊貓債未來仍有較大增長空間。

（二）近期概況

中資機構仍是熊貓債發行的主體，但近年外資機構發行占比明顯提升。目前，熊貓債市場的發行人包括國際開發機構、主權政府、金融機構和非金融企業。中資機構仍是熊貓債發行主體。根據萬得（Wind）統計，中資機構（含境內主體在港分支機構）在多數年份發行額占比過半，以公眾企業1、央企、地方國企為主。2023年1月—2025年8月，上述三類企業發行額占比分別為24.0%、22.6%和14.3%。外資主體（含國際開發機構、主權政府、境外企業）發行額在2015—2023年為300億～500億元。2023年以來，外資機構發行額和占比均有明顯提升。2024年外資主體發行額增加至763億元，主要由外資企業和國際開發機構發行額大幅增加驅動。從外資主體發行額占比看，2019年達到66.6%的階段性高點后持續下降，2023年降至20.4%的歷史低點。2024年以來，外資主體發行額占比明顯提升，2024年全年和2025年前8個月占比分別提升至39.2%和47.5%（見圖2）。

熊貓債市場結構持續優化，逐步成為成熟的人民幣投融資平臺。一是發行人中的市場化機構占比提升。2023年以來的市場擴容主要由公眾企業、國際開發機構、地方國企發行需求增加推動，上述三類企業近3年發行額均值較2015—2022年分別增加304.7%、262.9%、226.1%。市場化主體發行占比的提升，表明熊貓債市場正逐步成為多元主體參與市場化融資的平臺。二是產品投資資金來源日趨多元化。本輪熊貓債擴容的主要買方為非法人類產品、商業銀行和境外機構。截至2025年7月末，熊貓債存量較2022年末增加1746.9億元。在此期間，非法人類產品增持537.9億元，占全部增幅的30.8%；國有大型商業銀行、股份制銀行和外資銀行分別增持318.7億元、227.8億元、129.6億元，分別占全部增幅的18.2%、13.0%和7.4%；境外機構增持17.8%，占全部增幅的17.8%。未來低利率背景下，熊貓債對各類資金的吸引力有望進一步提升。三是市場流動性明顯提升。2023年熊貓債現券月均交易量首次超過300億元。2024年及2025年前8個月，現券月均交易量分別為444.3億元、458.0億元，較2022年分別增長89.5%、95.3%。

本輪熊貓債“熱”的三大主要因素

一是境內債券市場融資成本下行、人民幣匯率預期穩定等市場環境的有利變化持續提升熊貓債融資成本優勢。2023年以來，中美10年期國債利差始終在100基點（BP）以上，2025年1月一度觸及300BP（見圖3）。而近年來我國實施適度寬松的貨幣政策，社會融資成本處于歷史較低水平。熊貓債市場加權平均發行利率自2023年以來累計下降91BP，融資成本優勢相較于境外市場進一步提升。同時，近年來人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定，不存在系統性高估或低估，包括熊貓債在內的人民幣計價債券的融資吸引力不斷提升。根據國際清算銀行（BIS）統計，2022年12月至2025年3月，人民幣計價的未償國際債券余額從27.4萬億美元增長至30.8萬億美元，占全部國際債券的比重從0.63%快速提升至0.82%，均屢創歷史新高。此外，在岸市場人民幣匯率波動性一般低于離岸市場，因此境內熊貓債市場匯率風險也較離岸市場低，進一步增加了熊貓債融資的吸引力。

二是市場基礎性制度的完善和持續優化，大幅提升了熊貓債融資的便利性。2022年以來，監管部門從市場準入、信息披露、會計準則、資金使用等方面進一步優化熊貓債市場基礎性制度。尤其是中國人民銀行、國家外匯局于2023年1月起實施的《關于境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》（銀發〔2022〕272號），統一了銀行間市場和交易所市場關于熊貓債發行所涉及的資金登記、賬戶開立、資金匯兌及使用、統計監測、外匯風險管理等規則，明確境外機構境內發行債券募集資金既可匯往境外，也可留存境內使用，并允許境外發行機構開展外匯套期保值交易等。2025年7月，國家發展改革委等七部門共同印發的《關于實施鼓勵外商投資企業境內再投資若干措施的通知》（發改外資〔2025〕928號）中明確為符合條件的外商投資企業境內再投資所需熊貓債開辟“綠色通道”，優化管理流程。這些舉措在前期政策優化的基礎上進一步提升了監管政策的透明度和熊貓債募資及使用的便利度，不僅提高了熊貓債市場的吸引力，也進一步強化了境外機構對熊貓債市場穩步發展的信心。

三是人民幣國際化水平的提升和地緣政治格局的深度調整，進一步增強熊貓債吸引力。一方面，人民幣國際使用場景的拓展增加了對熊貓債融資的需求。根據國家外匯局發布的銀行代客涉外收付款數據計算，2023年、2024年及2025年前7個月，銀行代客人民幣涉外收付款金額同比增幅分別為20.4%、21.9%和12.8%，反映出人民幣跨境使用需求旺盛。近年來我國企業走出去，推動全球產業布局調整，為人民幣國際使用創造了更多場景，如2023年我國與東盟貨物貿易人民幣跨境結算額同比增長47%，主要大宗商品貿易人民幣跨境結算額同比增長109.2%。另一方面，地緣政治格局的深度調整和美國頻繁動用對外金融制裁驅動國際資本增配包括熊貓債在內的高信用等級人民幣債券。美元資產不確定性上升導致新興及發展中經濟體面臨的地緣政治風險或被西方金融制裁風險陡增，西方金融市場提供的傳統“安全資產”不再安全。我國經濟金融周期與發達國家特別是美國存在差異，債券市場走勢、債券收益率與發達國家債券市場的相關性低，同時人民幣匯率波動與其他主要國際貨幣匯率波動相關性也較低。上述低相關性可以有效發揮投資多元化的風險降低效應，吸引國際資本投資我國債市。同時，目前大部分熊貓債信用評級為AAA，發行利率普遍高于同等評級下同期限國債，進一步提升了熊貓債在資產配置中的吸引力。此外，人民幣國際化基礎設施的持續完善也有力支持了熊貓債的國際使用。如2025年7月末，人民幣跨境支付系統（CIPS）共有168家直接參與者和1461家間接參與者，較2022年末分別增加128.6%和19.3%，覆蓋全球119個國家和地區2。另據中國人民銀行發布的《人民幣國際化報告（2024）》，截至2024年8月末，中國人民銀行已在31個國家和地區授權33家境外人民幣清算行。

熊貓債市場發展趨勢展望

近年熊貓債市場快速擴容，但市場仍處于發展初期。目前存量熊貓債余額占境內債券市場比重僅為0.2%，在我國債券市場中權重很低。與成熟債券產品相比，熊貓債在便利化政策、產品結構等方面還存在優化提升的空間。未來，應密切關注熊貓債發展趨勢，推動其穩步健康發展，更好地服務于新時期金融強國建設。

人民幣融資成本優勢仍將延續，熊貓債市場有望繼續擴容。低成本融資優勢是熊貓債融資的主要吸引力。雖然2024年9月美聯儲開啟降息進程，但截至2025年8月末，美國聯邦基金利率仍維持在4.25%～4.50%。同時，中美利差倒掛已有3年多，目前中美10年期國債利差仍在220BP以上。未來，美聯儲即使持續推動降息，按市場慣性推測，中美利差倒掛仍將至少延續一段時間。低融資成本優勢疊加人民幣資產吸引力的持續提升，熊貓債市場仍將繼續擴容。

熊貓債管理機制進一步完善，國際吸引力進一步提升。熊貓債境外發行人和投資者的持續增加，將繼續改變熊貓債市場的參與者結構，不論在投資端還是在融資端都有利于推動熊貓債市場信息披露、交易、發行、會計、審計等規則更好地與國際標準接軌，不斷提升國際化水平，進而提升市場定價效率、完善交易機制。2025年2月，中國銀行間市場交易商協會發布的《關于進一步優化銀行間債券市場境外機構發行綠色債券機制安排有關事項的通知》就體現了這一趨勢。該通知引入框架發行這一國際綠債市場慣例，允許外國政府、國際開發機構在綠色項目認定依據、募集資金管理方式等方面采取與國際市場慣例相一致的安排。當前熊貓債市場便利化政策已涵蓋募、投、管、退全鏈條，可以預見，在市場需求的推動下，未來相關管理細則將持續優化。熊貓債產品期限結構、信用評級覆蓋、衍生工具配套、指數化產品開發等也有望在市場需求驅動下進一步優化和完善。

熊貓債對人民幣國際化的支撐作用進一步顯現。從跨境支付結算向投融資職能演進，是貨幣國際化的普遍趨勢。20世紀20年代初，美國借助美元計價的商業承兌匯票順勢將經濟貿易優勢轉化為金融優勢，加速推動了美元國際化，形成了美元國際環流雛形。2023年6月以來，我國跨境支付結算中人民幣占比大致維持在50%以上，如何在此基礎上加快探索設立將我國經濟貿易優勢“引流”至金融領域的有效工具，對未來穩慎扎實推動人民幣國際化具有重要意義。當前市場環境的有利變化和基礎性制度的持續完善，共同推動了熊貓債市場規模的快速增長。熊貓債市場的擴容既有利于構建向境外輸出人民幣的市場化渠道，也有利于提升境內債券市場的國際吸引力，還有利于構建起以熊貓債為支點的人民幣國際環流，進一步拓展人民幣國際投融資職能。