新《公司法》制度優化背景下債券持有人保護制度轉型與建議

摘要：自2024年7月1日起施行的新《公司法》有較多制度優化：明確債券權屬信息與發行人公示義務，有助于防范潛在風險；完善債券持有人會議制度并規范債券受托管理人行權行為，強化債券存續期監督；增設債轉股選擇權，明確債券受托管理人的賠償責任，同時界定股東有限責任邊界，顯著提升了債券持有人保護效能。在新《公司法》制度優化背景下，建議相關管理部門細化落實新法相關規定，債券發行人須認真遵守新《公司法》的要求，債券受托管理人助力債券持有人向“積極監督者”轉變，從而更好地保護債券持有人利益。

關鍵詞：公司法 債券持有人會議 債券受托管理人 信息披露

新修訂的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“新《公司法》”）自2024年7月1日起施行，公司債券持有人保護制度迎來了系統性優化的重要契機。隨著我國資本市場改革深化與金融風險防控需求增加，強化公司債券持有人權益保障已成為公司法律制度現代化轉型的核心議題之一。新《公司法》通過構建貫穿債券發行、存續、兌付全周期的立體化保護框架，既完善了公司債券相關法律制度，也為注冊制改革下債券市場的高質量發展提供了必要的法治保障，體現了立法者對金融市場主體利益平衡與系統性風險防范的雙重考量。

債券持有人保護的法律正當性

（一）債券持有人法律地位的特殊要求

公司1作為獨立法人，以其全部財產對公司的債務承擔責任，有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任，股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任。公司人格獨立與股東有限責任原則是現代公司制度的基石，也從根本上決定了公司債權人的特殊風險處境。股東承擔有限責任雖然有助于鼓勵投資，促進社會經濟發展，但也可能忽視對外部債權人的保護。股東有限責任原則雖然降低了股東的投資風險，但公司的經營風險并未因此減少，反而可能因股東承擔有限責任的反向激勵引發道德風險，并進一步擴大經營風險。當公司的資產不足以清償債務時，股東受有限責任原則保護，個人財產免于被追索，而公司債權人則需要被動承受公司資產貶值或不足的損失。若股東有限責任失去合理限制，極易滋生法人資格的濫用行為，通過不正當行為將公司的商業風險從股東轉移至債權人等其他利益相關主體，侵蝕公司制度的基礎，造成風險分配失衡。

區別于一般的公司債權人，公司債券持有人是特殊的公司債權人。商業銀行等一般公司債權人可以通過談判與公司簽訂偏個性化的借款合同，包括設定具體的擔保安排和違約救濟措施等。相比之下，債券持有人與發行人之間的法律關系具有典型的標準化契約特征，實際上是格式化的借款合同關系，合同條款由發行人單方面擬定，債券持有人只能選擇接受或拒絕，缺乏實質性的協商空間。公司債券所體現的債權債務關系具有整體性，債券持有人相對分散，極易陷入集體行動難題，且單一債券持有人與發行人在專業能力和市場地位方面不對等，債券持有人在交易關系中處于相對弱勢地位。此外，公司的商事組織特性2使得組織內外部存在信息壁壘，公司債券的格式化特征加劇了信息不對稱，與商業銀行等債權人可以通過談判獲取定制化信息相比，債券持有人受制于標準化的信息披露制度，信息不對稱的負外部影響將會被放大，與股東有限責任濫用形成風險疊加。

債券持有人面臨風險分配失衡與風險疊加等多重困境，需要法律制度合理分配、調整債券發行人與持有人之間的風險，矯正因信息不對稱、集體行動困境等造成的風險疊加。

（二）防范系統性金融風險的基本考量

債券市場作為資本市場的重要組成部分，債券持有人保護直接關系投資者對資本市場的信心，是維護金融穩定的重要保障。若缺乏有效的債券持有人保護機制，不僅會給市場帶來風險分配失衡與風險疊加等負面影響，更可能因債券的集合性和流通性特征引發風險擴散。一般的民事債權債務關系風險發生在特定主體之間，而公開發行的公司債券面向社會公眾投資者，形成非特定的債券持有人群體，易引發系統性金融風險。完善債券持有人保護機制的意義不僅在于平衡債券發行人與持有人之間的利益沖突，更要通過信息公示、強化監督、明確權責、暢通退出與救濟渠道來提高維權效率，保障投資安全，從而有效提升投資者信心，最終有力維護債券市場穩定，促進資本市場可持續發展。

新《公司法》實施背景下債券持有人保護的制度轉型

（一）債券發行環節

1.明確債券持有人信息，使債券權屬關系明晰化

新《公司法》對公司債券的形式予以修改，其中，第一百九十七條明確“公司債券應當為記名債券”。與不記名債券相比，記名債券的法律權屬更為明確。當記名公司債券被盜、遺失甚至滅失時，債權人可以依照公示催告程序，請求人民法院宣告債券失效并依法獲得救濟。新《公司法》刪除了不記名債券的相關制度，不但契合已有交易實踐，而且順應了數字化時代的發展。在無紙化時代，記名債券的交易成本已明顯下降。公司債券交易已很少運用傳統的債權憑證交付方式，較多采用的是發行人將公司債券轉入認購人在第三方開立的電子化證券賬戶，即視為債權人合法占有債券。

根據新《公司法》第一百九十八條的規定，發行公司債券的，應當在公司債券持有人名冊上載明債券持有人的姓名或者名稱及住所、債券持有人取得債券的日期及債券的編號、債券總額、債券的票面金額等必要信息。新《公司法》第一百九十九條規定，公司債券的登記結算機構應當建立債券登記、存管、付息、兌付等相關制度。新《公司法》明確要求公司債券的發行人和登記機構完整記錄持有人身份信息及權利內容，不但可以使公司債券的權屬關系明晰化，提升市場透明度，降低交易風險，而且更有利于促進債券市場的規范化。

2.強化發行人的信息公示義務，提升債券市場透明度

新《公司法》第四十條引入公司信息公示義務，明確要求公司應當按照規定通過國家企業信用信息公示系統公示有限責任公司股東認繳的出資額、出資方式和出資日期，股份有限公司發起人認購的股份數，以及行政許可取得、變更、注銷等信息，且應當確保前款公示信息真實、準確、完整。公司發起人持有股份的變動情況直接關系到公司內部股權結構和控制權的變化，間接影響債券發行人的經營策略和償債水平。同時，新《公司法》不再拘泥于傳統的公司治理和資產結構信息，強調行政許可信息的統一公示。行政許可信息變動與部分公司的盈利模式相關聯，尤其是對于科創企業而言，其核心資產中的專利、技術許可等信息直接關系到科創企業的持續經營能力和償債基礎。此類信息的公示，有利于保護債券持有人的知情權，可以有效降低信息不對稱風險，提升債券市場透明度。

此外，針對公司合并、分立、減資、宣告破產等債券發行人的重大事項變化，新《公司法》在原有公告通知義務的基礎上，新增國家企業信用信息公示系統這一重要渠道。新《公司法》強化發行人的信息公示義務，與《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）、《公司債券發行與交易管理辦法》（以下簡稱《公司債券管理辦法》）相協同，為債券持有人提供透明、統一的公司信息查詢途徑，有助于潛在的債券持有人基于公司的核心信息作出理性的交易決策，也有助于現有的債券持有人了解公司有關償債能力和信用水平的動態信息，進而助力債券市場的透明化。

（二）債券存續期間

1.落實債券持有人會議制度，助力債券持有人協商高效化

債券持有人會議制度通過整合分散的個體權益形成集體決策機制，使債券持有人能夠以統一的團體身份與發行人平等對話，強化了債券持有人的自主監督能力，從而有效監督公司債券的履約情況和發行人的資產變化。新《公司法》通過內部銜接與外部協同兩種方式落實債券持有人會議制度，確立債券持有人維權渠道。

在內部銜接方面，新《公司法》第一百九十八條明確要求公司債券發行人應當將債券持有人姓名或者名稱及住所等信息記載于名冊上，明確公司債券權屬關系，為債券持有人參與債券持有人會議提供依據。新《公司法》第二百零六條規定“債券受托管理人違反法律、行政法規或者債券持有人會議決議，損害債券持有人利益的，應當承擔賠償責任”，為債券持有人維護債券持有人會議的決議效力提供制度保障。在外部協同方面，新《公司法》第二百零四條明確“公開發行公司債券的，應當為同期債券持有人設立債券持有人會議，并在債券募集辦法中對債券持有人會議的召集程序、會議規則和其他重要事項作出規定”，此項規則與《證券法》第九十二條相呼應。此外，新《公司法》對債券持有人會議的決議效力予以肯定。

2.約束債券受托管理人行權，債券持有人利益保護優先

《證券法》第九十二條規定，“公開發行公司債券的，發行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人”。新《公司法》與《證券法》相呼應，新增債券受托管理人的勤勉義務和忠實義務，規定“債券受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，不得損害債券持有人利益”“債券受托管理人違反法律、行政法規或者債券持有人會議決議，損害債券持有人利益的，應當承擔賠償責任”。新《公司法》嚴格限制債券受托管理人與發行人的利益關聯，在利益沖突時，必須優先執行債券持有人會議決議，重塑債券受托管理人的中立性與專業性，避免債券受托管理人因與發行人的合同關系而出現角色異化，從而恰當履行代表債券持有人利益的職責。此外，新《公司法》第二百零六條賦予債券持有人會議對債券受托管理人的解任權，以進一步防范利益沖突風險。

（三）債券違約救濟

1.增加債券持有人債轉股選擇權

新《公司法》第二百零三條明確賦予債券持有人債轉股的選擇權，此項權利為形成權。一旦債券持有人行使選擇權，發行人即有義務向其核發股份。債轉股選擇權的嵌入，使得債券持有人在公司出現階段性流動性風險但仍有持續經營價值時，可以依據新《公司法》關于股份轉換的相關規定，將債權請求權轉化為股權剩余索取權，避免陷入破產清算環節受償率低、周期漫長的被動局面。

新《公司法》第一百五十二條規定“公司章程或者股東會可以授權董事會在三年內決定發行不超過已發行股份百分之五十的股份”，授予董事會在法定范圍內自主運作公司資本的權利。新《公司法》第二百零二條與第一百五十二條形成體系聯動，對公司債券發行的決策主體予以擴展，規定股份有限公司的股東會或經公司章程、股東會授權的董事會均可以決議發行可轉換為股票的公司債券。此項規定可以避免因股東會召集程序煩瑣而延誤發行時機，從而更好地匹配債券持有人的投資需求和公司的資金安排。此外，此條款還將可轉換公司債券的發行主體從上市公司拓展至所有股份有限公司，從而優化市場供給，為債券持有人提供了更加多元化的投資選擇。

2.明確債券受托管理人的賠償責任

新《公司法》第二百零六條明確規定債券受托管理人的賠償責任，其中以“違反法律、行政法規或者債券持有人會議決議”為行為構成要件，既強調法定義務的強制性，又尊重債券持有人的意思自治，并以“損害債券持有人利益”為結果要件，避免追責范圍過寬。若債券受托管理人已恰當履行法定和約定的債券托管人義務，債券持有人的損失屬于正常商業風險范疇的，債券受托管理人無須擔責。新《公司法》強化債券受托管理人的信義義務，賦予債券持有人直接訴權，系統規定了債券受托管理人的民事賠償責任，顯著提升了債券持有人保障力度。

3.明確股東有限責任的法律限度

公司法人獨立地位和股東有限責任的正當性建立在權利不得濫用的基礎上。當控股股東通過關聯公司實施利益輸送、逃避債務等權利濫用行為時，實際上已突破法人人格獨立的邊界，法律通過否定其人格獨立性恢復利益平衡，要求嚴重損害債權人利益的濫權股東對公司債務承擔連帶責任。新《公司法》引入橫向法人人格否認制度，通過“連帶橫向穿透”的責任追究機制，將具有共同濫用行為的關聯公司納入責任主體范圍，進一步明確股東有限責任的法律限度，使承責主體多元化，顯著提升了債權保護的有效性。

新《公司法》制度轉型下的發展建議

（一）細化落實新《公司法》的規定

建議公司債券管理部門通過規則細化與跨部門協同，推動公司債券市場高質量發展。新《公司法》對債券持有人會議、受托管理人責任等僅作原則性規定，建議相關部門及時出臺實施細則。例如，細化債券受托管理人利益沖突的認定標準，以及當債券受托管理人拒絕召集債券持有人會議或應召集而不召集時，債券持有人自行召集的具體要求。建議統一信息披露格式，要求發行人在公示系統中分類列示債券相關風險，如信用評級下調、行政許可變動等。此外，建議相關部門按照新《公司法》的事后救濟保護邏輯，推動市場化救濟機制創新，鼓勵市場機構參與債券風險化解，通過建立“白名單”制度加強對債券受托管理人的執業評價，促進公司債券市場良性競爭。

（二）債券發行人認真遵守新《公司法》的要求

新《公司法》對債券發行人的信息披露和公司治理提出了更嚴格的要求，發行人應認真遵守新《公司法》的要求，以維護市場信譽，降低融資成本。其一，債券發行人應嚴格履行新《公司法》第四十條規定的信息公示義務，通過國家企業信用信息公示系統完整披露股權結構、行政許可變動等核心信息。其二，債券發行人在制定債券募集說明書時，需要明確債券持有人會議的召集程序與決議規則等重要事項，避免因條款模糊引發爭議。債券發行人應結合《公司債券管理辦法》細化新《公司法》第二百零四條所規定的債券持有人會議可決議事項，詳細列舉“與債券持有人有利害關系的事項”，增強公司債券合同條款的可操作性。其三，債券發行人應完善公司內部治理。在防范股東權力濫用方面，應規范集團內交易程序和行為，完善內控機制，不得通過關聯公司進行利益輸送或逃避債務。在提升融資效率方面，新《公司法》賦予董事會發行可轉債的靈活性，債券發行人可借此優化融資方式，但應同步完善公司內部治理機制，防止過度舉債損害債券持有人利益。

（三）債券受托管理人助力債券持有人向“積極監督者”轉型

1.債券持有人的角色轉變

新《公司法》實施后，債券持有人需要從傳統的“消極債權人”轉變為“積極監督者”。這一轉變具體體現為以下三個方面。其一，提升風險識別能力。新《公司法》明確公司債券必須為記名債券，債券持有人應主動關注持有人名冊的登記信息，確保自身權益記錄的準確性與完整性。債券持有人應充分利用國家企業信用信息公示系統等平臺，持續核查發行人的股權結構、行政許可變動及重大事項，動態評估發行人的信用狀況，尤其是對于科創類企業債券，需要重點關注其核心技術許可、專利變動等影響償債能力的關鍵因素。其二，強化集體決策效力。債券持有人應積極參與債券持有人會議，熟悉召集程序與決議規則，合法行使表決權，通過會議決議有效監督和約束債券發行人與受托管理人的行為。此外，當債券受托管理人因利益沖突可能損害債券持有人利益時，債券持有人可積極行權更換受托管理人。其三，善用多元救濟機制。債券持有人可以合法行使其債轉股選擇權，在發行人面臨流動性風險但具備持續經營價值時，可以考慮債轉股以規避破產清算的低受償率風險。此外，善用新《公司法》的責任追究制度，突破合同相對性限制，針對債券受托管理人違反信義義務和股東濫用法人獨立地位損害債券持有人權益的行為，債券持有人可以通過訴訟手段主張民事賠償。

2.債券受托管理人助力債券持有人轉型

作為債券持有人的利益代表，債券受托管理人應助力債券持有人向“積極監督者”轉型。其一，防范利益沖突是關鍵。債券受托管理人應盡職履責，避免與其他利益主體的不當關聯；若產生利益沖突，應優先考慮債券持有人利益。其二，落實債券持有人會議制度是核心職責。債券受托管理人應高效召集會議，推動形成對債券持有人有利的決議，并在發行人違約時及時啟動法律救濟程序。其三，強化主動監督。債券受托管理人應通過持續監督發行人的財務狀況、經營動態及償債能力，及時識別潛在風險并采取預警措施，利用專業能力彌補債券持有人個體分散導致的監督不足，確保債券募集資金使用、信息披露等環節合規，輔助債券持有人權益保護從被動救濟轉向主動監督，從而實質性提升契約執行的可靠性和違約風險的可控性。

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