銀行間債券市場指數化投資的市場現狀與生態優化建議

摘要：隨著政策推動，指數化投資成為資本市場高質量發展的重要方向。我國債券市場指數化投資發展迅速，但與國際水平相比仍存在提升空間。銀行間債券市場憑借機構投資者主導、投資品種標準估值體系完備以及高效交易結算機制等優勢，為指數化投資發展提供了有利環境。同時，指數化投資通過提升市場活躍度、豐富投資工具、增強市場吸引力等方式，可助推銀行間債券市場高質量發展。本文提出完善基礎設施、推動產品創新、優化市場結構等政策建議，以促進銀行間債券市場指數化投資生態的進一步優化。

關鍵詞：銀行間債券市場 指數化投資 高質量發展 柜臺市場

2024年4月《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（國發

〔2024〕10號）明確提出，推動指數化投資發展。2025年1月，《促進資本市場指數化投資高質量發展行動方案》提出，以風險可測可控、投資者有效保護為前提，研究推出實物申贖模式跨市場債券交易型開放式指數基金（ETF），銀行間債券市場可轉讓指數基金等創新型指數產品。債券市場是資本市場的重要組成部分，指數化投資作為連接投融資兩端的重要載體，在優化市場資源配置、促進發行人質量提升、壯大多元化投資者隊伍、滿足各類投資管理需求等方面發揮著重要作用。

我國債券市場指數化投資發展情況

（一）債券指數情況

目前，我國市場主流的債券指數包括中債金融估值中心編制的中債系列指數、中證指數公司編制的中證系列指數、上海清算所編制的系列指數、中國外匯交易中心（CFETS）暨全國銀行間同業拆借中心編制的CFETS系列指數等，債券指數的供給呈現出種類豐富、主題指數特色鮮明、創新指數不斷涌現等特征。

中債指數每日公開發布1600余條，實現境內人民幣債券全覆蓋，是應用最廣泛、產品數量最多的債券市場代表性指數。約八成債券被動基金選擇中債指數作為跟蹤標的；在使用指數作為業績比較基準的理財產品中，中債指數占比超過80%；掛鉤中債指數的銀行結構性存款、結構化理財產品、收益憑證、收益互換、場外期權等產品規模超過300億元。

截至2024年末，中證指數共管理固定收益指數753條，細分為利率債指數系列、信用債指數系列、綜合債指數系列、可轉債及可交換債指數系列、資產支持證券指數系列、貨幣市場工具指數系列及其他固定收益指數系列，提供了豐富的業績參考基準和投資標的。

上海清算所債券指數產品包括銀行間市場綜合指數、全市場綜合指數、債券品種指數、區域指數、概念指數及定制指數6個系列。債券指數類型包括總收益指數、全價指數和凈價指數三種。截至2024年8月，上海清算所每日發布85只債券指數。

CFETS充分利用銀行間市場交易平臺的數據優勢，編制債券指數141條，涵蓋利率債指數、信用債指數、綜合指數、定制指數、實時指數以及綠色債券指數等各類主題指數。

（二）債券型指數基金情況

根據萬得（Wind）數據，截至2024年末，316只指數型債券基金存續規模合計13179.52億元，規模約占全部債券型基金的12.51%。其中，債券型ETF合計20只，存續規模為1739.73億元，約占整體債券型指數基金的13.20%。分類型來看，已成立的債券型指數基金以政策性銀行債等利率品種為主，市場更偏好5年以內短久期，政策性銀行債及同業存單等指數基金發行人數量多、產品相對同質化程度較高，競爭激烈。相比之下，跟蹤信用債指數的基金規模占比僅為15%，供給端明顯不足，不同評級及細分領域的主題特色基金相對稀缺（見圖1）。

債券型指數基金近年來發展較快，反映出市場對于該類產品的認可，債券型指數基金憑借持倉透明、費率較低等特點，已成為相關投資者參與債券市場的重要工具。根據Wind統計，截至2024年末，我國股票型基金中指數基金和指數增強型基金規模占比為87.6%。相比股票市場的指數產品發展，我國銀行間債券市場指數化滲透率較低，指數化覆蓋率與深度均有待提升。

銀行間債券市場與指數化投資發展相輔相成

（一）銀行間債券市場為指數化投資提供了有利環境

1.參與主體以機構投資者為主，市場有效性較強

銀行間債券市場的參與主體以機構投資者為主，其中商業銀行的債券持有量占比為56%，偏好地方政府債、國債和政策性銀行債；非法人產品的債券持有量占比為29%，偏好公司信用類債券、同業存單及金融債券；保險機構重在配置，證券公司傾向交易，與境外機構共同構成了銀行間債券市場的重要參與者（見圖2）。

機構主導的銀行間債券市場信息不對稱程度相對較低，具有較高的流動性和交易活躍度，同一品種在銀行間債券市場的價差通常小于交易所市場。根據法碼（Fama）有效市場假說，在高度有效的市場中，資產價格能夠充分反映市場信息，主動管理難以持續獲得超額收益。銀行間債券市場機構投資行為趨同性較強，這種機構行為特征導致主動管理獲取阿爾法（Alpha）的空間壓縮，市場超額收益分布趨于正態化，此時跟蹤指數成為理性選擇。因此，銀行間債券市場定價效率高、市場有效性強，這與指數化投資發展的理論基礎高度契合。

2.投資品種以標準化為主，估值體系完備

截至2024年末，我國債券市場存量規模為177萬億元。其中，銀行間及柜臺市場存量規模約為156萬億元，占比約為88%。因此，銀行間債券市場是我國債券的核心交易場所。銀行間債券市場投資品種以地方政府債、國債、政策性銀行債等利率債為主，以公司信用類債券、金融債券等信用債為輔，可投資品種具備多元化、標準化等特征。一方面，這有利于編制豐富的指數以滿足不同類型投資者的多元化投資需求；另一方面，有利于提高指數的可復制性和跟蹤便利性，便于相關指數產品的落地。

中債估值是市場覆蓋最全面、應用最廣泛的人民幣債券公允價值參考，獲得了主管部門及市場參與機構的廣泛認可，是中國債券市場的主要錨定價格及監控風險的重要工具，日均發布估值超10萬條，為指數化投資奠定了堅實基礎。一方面，中債估值不斷優化模型，細化收益率曲線族系，提高估值精度，為開發多樣化指數提供了技術支撐；另一方面，公允的估值結果為市場定價提供便利，有助于降低指數構建成本，顯著減小產品跟蹤誤差。

3.債券交易結算機制高效，做市商制度不斷完善

銀行間債券市場高效的交易結算機制與完善的做市商體系為指數化投資發展提供了堅實基礎。在結算層面，中央結算公司采用券款對付（DVP）的實時全額結算模式，通過逐筆匹配交易指令并同步完成債券與資金的交割，規避了傳統結算中的信用風險，同時采用T+0結算周期大幅縮短資金占用時間，使指數基金能夠快速響應調倉需求，降低因結算延遲導致的跟蹤誤差。

做市商制度方面，約百家核心做市商通過持續的雙邊報價機制為市場提供流動性支持，在國債、政策性金融債等關鍵品種上形成穩定的買賣價差，尤其在大額交易場景下可有效緩解流動性枯竭問題，保障指數能夠以合理價格完成頭寸調整。此外，可顯著降低指數化投資的交易摩擦成本，使得債券型指數基金能夠更精準地貼合標的指數的風險收益特征。

（二）指數化投資可助推銀行間債券市場高質量發展

指數化投資作為被動投資策略的重要形式，近年來在銀行間債券市場中的作用日益凸顯。其通過跟蹤特定債券指數的配置方式，不僅為投資者提供了高效透明的工具，還對市場結構優化、流動性提升和風險管理等方面產生深遠影響，成為推動銀行間債券市場高質量發展的關鍵力量。

1.指數化投資可釋放底層債券，進一步提升市場活躍度

銀行間債券市場80%的交易量由回購業務產生，即大量的債券發行后處于質押狀態，無法參與進一步交易。此外，銀行間市場債券持有者中商業銀行、資管產品、保險公司等核心主體的投資策略均以買入持有為主，導致債券的換手率較低。由于指數化投資的載體是基金等資管產品，市場投資行為由持有一籃子單券轉為持有基金產品，參考交易所上市的債券ETF納入債券通用回購質押庫，與債券具備同樣的質押屬性，因此發展指數化投資可充分釋放底層債券參與流通交易，進而提升市場流動性及活躍度。

2.指數化投資提供了多元化投資工具，提升市場參與者多樣性

銀行間市場的投資者類型可分為配置型與交易型，前者以商業銀行為代表，后者以證券公司為代表。發展指數化投資，對于配置型投資者而言，能夠更便捷地跟蹤市場基準，降低主動管理的風險和投資成本；對于交易型投資者而言，能夠顯著降低投資門檻，簡化交易流程，節省債券交易資源。因此，引入指數化產品后，銀行間債券市場具有了單只債券、債券籃子、指數基金等多層次交易工具，契合各類型投資者的訴求，尤其對中小型機構和個人投資者更具吸引力。

3.指數化投資便利境外投資者高效布局銀行間債券市場，增強市場吸引力

隨著資本市場不斷完善政策框架，持續深入推進對外開放，為境外投資者創造了更加友好的投資環境，外資進入中國銀行間債券市場的便利性不斷提升。截至2025年3月末，入市的境外機構主體總數已達到1163家，境外機構持有債券總量達4.35萬億元人民幣，顯示出強烈的市場參與意愿。隨著指數化投資產品的不斷創新，相比境外投資者通過合格境外機構投資者（QFII）購買場外指數基金，通過直接入市模式在銀行間債券市場配置債券指數產品，不僅為境外投資者提供了便捷高效的投資方式，而且能夠“一鍵”配置中國市場的優質資產，還為其在我國債券市場上豐富了投資策略和風險管理工具，滿足了境外投資者多元化的資產配置需求，持續提升境外投資者對中國市場的關注度和參與度。

銀行間債券市場完善指數化投資生態的政策建議

（一）產品創新：推動銀行間交易型產品發展

結合當下被動投資崛起趨勢，2024年債券型指數基金規模增長超170%，債券ETF已突破2500億元，債券指數化投資的需求持續旺盛。尤其是在當前低利率環境下，純債收益空間不斷收窄，被動產品憑借持倉透明、交易便捷、成本低廉等特點，不斷獲得各類投資者的青睞。根據Wind統計，截至2024年末，已成立的中長期純債基金管理費率平均為0.29%，被動債券型指數基金的管理費率平均為0.17%。目前，債券被動指數產品以公募基金、場外指數產品為主，債券ETF產品尤其是信用類產品明顯供給不足，理財、信托等債券指數產品尚未挖掘，且海外主動債券ETF等創新類產品均未出現，債券指數產品的供給與目前市場需求存在一定程度的滯后。

在銀行間債券市場形成指數化投資生態的過程中，推動銀行間交易型產品的發展是重要的創新方向。銀行間債券市場具備指數產品發展的基礎條件和有利環境，指數產品的發展也必將推動債券市場向更高質量發展，增強對境內外各類投資者的吸引力。銀行間交易型產品可復制交易所ETF發展的成功經驗，由于銀行間債券市場容量大、參與主體多元，這類產品的出現具有重要意義。一是為市場參與者提供了多樣化的投資工具，能夠在同一賬戶下可同時投資債券、債券指數產品，有助于提升投資便利度和豐富投資策略；二是豐富了債券市場交易層次，從單券交易、債券籃子到交易型產品，可有效提升投資者對債券資產的配置靈活性和交易效率；三是進一步便利境外投資機構，可以從原有的通過QFII在銷售機構購買資管產品到通過全球通模式在債券賬戶下直接參與指數產品投資和交易。事實上，根據《關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》（中國人民銀行 中國證監會 國家外匯管理局公告〔2022〕第4號），境外機構投資者可以在中國債券市場開展開放式債券型指數基金及中國人民銀行、中國證監會認可的其他交易。

（二）結構優化：參考美國授權交易商模式實現向柜臺市場延伸

中國人民銀行印發的《關于銀行間債券市場柜臺業務有關事項的通知》自2024年5月1日起施行，投資者可通過柜臺業務開辦機構投資國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等銀行間債券市場債券品種。目前，柜臺市場可投品種與銀行間債券市場一致，但是柜臺業務體量不足銀行間債券市場規模的0.8%，且交易品種相對單一。截至2024年末，柜臺托管債券規模為8670.95億元。其中，國債占93%，政策性銀行債、地方政府債占比分別僅為4%、2%。柜臺業務是我國債券市場的重要組成部分，是連接銀行間債券市場與中小投資者、非金融機構投資者的橋梁，為投資者提供了一個相對便捷、低門檻的債券投資渠道，在銀行間債券市場發展指數化投資的背景下，柜臺業務的作用不可小覷。通過柜臺業務向零售金融和普惠金融延伸，可以為個人投資者及非金融企業參與銀行間債券市場提供便利，健全多元化投資者隊伍。

柜臺業務采用多級托管模式，這一模式與美國ETF模式高度相似，授權交易商（AP）是美國ETF申購/贖回機制中的主要參與者，通常由AP通過一級市場申購或贖回ETF份額，進而在二級市場上與其他投資者進行交易。由于銀行間債券市場以金融機構為主，開辦機構可以作為跨市場鏈接的橋梁，在銀行間債券市場上創設指數產品份額，再“搬運”至柜臺市場面向個人投資者及中小企業交易，并提供報價服務及流動性支持，切實提高金融產品和金融服務的觸達面和可得性，充分發揮柜臺市場踐行普惠金融理念的重要作用。

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