不確定性感知對(duì)制造業(yè)企業(yè)實(shí)體投資的影響

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-4657（2025）04-0077-09

0 引言

近年來(lái)經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流，不確定性環(huán)境成為了企業(yè)生存和發(fā)展常態(tài)，極不利于企業(yè)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型升級(jí)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局和發(fā)展和改革委員會(huì)發(fā)布的有關(guān)報(bào)告顯示[1J2005—2023年，我國(guó)制造業(yè)投資增速由39.2% 降至 6.5% 。除了2021年受疫情影響增速陡增外，2015年以后制造業(yè)投資增速均在 10% 以下。可以說(shuō)，我國(guó)制造業(yè)投資已進(jìn)入下行通道，行業(yè)內(nèi)多個(gè)領(lǐng)域投資增長(zhǎng)低緩。企業(yè)投資的衰退不僅影響企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量的升級(jí)，還影響著企業(yè)自主創(chuàng)新能力、資源利用效率、信息化程度等方面的變革，甚至阻礙企業(yè)形成核心優(yōu)勢(shì)，失去市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

目前，關(guān)于影響企業(yè)投資的因素研究有許多，主要集中在于外部市場(chǎng)、制度環(huán)境、公司經(jīng)營(yíng)管理特征等方面。有關(guān)研究顯示加計(jì)扣除[2]、稅收優(yōu)惠[3]、寬松貨幣[4]等政策均會(huì)顯著地影響企業(yè)投資。與具體的政策支持相比，經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響是更為隱蔽的，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法對(duì)政府是否、何時(shí)以及如何改變經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期。而企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知即企業(yè)不確定性感知，更關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶給經(jīng)濟(jì)主體的差異性反應(yīng)，它更容易被政府忽視，但其帶來(lái)的影響卻是深遠(yuǎn)又廣泛的。

那么制造業(yè)投資衰退的現(xiàn)象是否與企業(yè)不確定性感知存在某種關(guān)系？基于此，本文使用了2007—2021年中國(guó)上市制造企業(yè)的數(shù)據(jù)，深入探討了企業(yè)不確定性感知與制造企業(yè)投資的關(guān)系。本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：一、不同于以往的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性，本文更重視微觀主體企業(yè)面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的差異性。二、以往的研究并未將目光聚焦至制造業(yè)，忽視了對(duì)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的探討，這有助于深化經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資的關(guān)系的探索。三、現(xiàn)有的有關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為管理者的投資行為是以企業(yè)的價(jià)值、利潤(rùn)最大化為出發(fā)點(diǎn)，并沒(méi)有考慮到管理者個(gè)體的時(shí)間特質(zhì)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生的刺激作用。四、通過(guò)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督、信息透明度、管理者工資水平均能顯著抑制短視主義，使企業(yè)不確定性感知上升時(shí)理性規(guī)劃投資。

1 文獻(xiàn)綜述

中國(guó)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，強(qiáng)調(diào)的是政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極有為，因此討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性是具有現(xiàn)實(shí)價(jià)值和啟示意義的。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)行為的研究方向，主要集中于企業(yè)信貸融資、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、投資金融化等方面。從信貸融資角度觀察，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升后，企業(yè)為達(dá)成債務(wù)契約，會(huì)囤積壞消息[5]。銀行受道德風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱、代理成本等問(wèn)題的影響，收緊了對(duì)企業(yè)貸款的條件，提高了企業(yè)的融資成本[6]、縮減對(duì)企業(yè)的融資規(guī)模[7]、惡化了企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)[8]，企業(yè)資金流將受到限制。從財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)角度觀察，李鳳羽等[9認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)企業(yè)會(huì)增加現(xiàn)金持有，增持的現(xiàn)金增量來(lái)源于企業(yè)當(dāng)前放棄的投資機(jī)會(huì)。紀(jì)洋等[10認(rèn)為受金融抑制的影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致非國(guó)企降低杠桿率，國(guó)企增加杠桿率。從企業(yè)投資角度觀察，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)投資金融化，減少短期投機(jī)性的投資，增加長(zhǎng)期保值類的金融資產(chǎn)[]。但也有部分學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化投資[12]。由此可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定上升時(shí)，企業(yè)為降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)防資金斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，將調(diào)整投融資結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)彈性。

目前，經(jīng)濟(jì)政策不確定性解釋企業(yè)投資行為的理論機(jī)制主要集中于實(shí)物期權(quán)理論、謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)理論和金融摩擦理論。實(shí)物期權(quán)觀點(diǎn)賦予投資看漲期權(quán)的概念[13]，一些研究者認(rèn)為由于投資具有不可逆性[14]，所以等待未來(lái)更好的投資機(jī)會(huì)是有價(jià)值的。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與等待價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)只有預(yù)期當(dāng)下投資收益能超過(guò)投資成本和等待價(jià)值時(shí)，才會(huì)進(jìn)行投資[15]。謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)則從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的角度對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行思考。經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的宏觀環(huán)境波動(dòng)加劇提高了投資失敗的概率，當(dāng)企業(yè)預(yù)期難以及時(shí)聚攏資金恢復(fù)投資失敗沖擊時(shí)就會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)管控，變得更加謹(jǐn)慎[16]，偏好持有更多的現(xiàn)金[17]，規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)的投資。而金融摩擦理論則基于信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱和代理成本上升的現(xiàn)象進(jìn)行觀察，許多的研究者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資條件的嚴(yán)苛，使得企業(yè)難以獲得資金，抑制了企業(yè)投資。

然而上述理論未聚焦至制造業(yè)，忽略了制造行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的激烈性可能帶來(lái)的影響，忽略了等待投資的成本問(wèn)題，所以上述理論是否適用于制造企業(yè)仍是一個(gè)問(wèn)號(hào)。此外，以往理論機(jī)制以企業(yè)利潤(rùn)最大化為出發(fā)點(diǎn)，并未考慮企業(yè)實(shí)際掌舵人的決策特點(diǎn)。劉瑞等[18]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，隨著管理者短視程度的上升，企業(yè)投資行為將變得更為旺盛。而胡楠等[1通過(guò)構(gòu)建短視指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，管理者的短視主義會(huì)抑制企業(yè)的投資。由此可見(jiàn)，管理者短視主義特征既可能延遲企業(yè)投資，也可能促進(jìn)企業(yè)當(dāng)下投資。因此，思考管理者短視主義帶來(lái)的擇時(shí)投資能力偏差，有利于使企業(yè)不確定性感知與制造業(yè)實(shí)體投資之間的關(guān)系研究更具現(xiàn)實(shí)性。

2 研究假說(shuō)

2.1企業(yè)不確定性感知與實(shí)體投資

在實(shí)物期權(quán)理論下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，等待價(jià)值隨之變大，投資收益可能小于投資成本和等待價(jià)值之和，企業(yè)傾向于選擇延遲投資。因此，降低當(dāng)下的實(shí)體投資就成為了合理的選擇。

考慮到我國(guó)制造業(yè)總體處于中低端水平，企業(yè)熱衷于低層次內(nèi)卷，盲目追逐熱門投資項(xiàng)目，使得行業(yè)整體的投資效率偏低，不利于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策引導(dǎo)的作用將被削弱，市場(chǎng)將發(fā)揮主要作用，這對(duì)管理者的投資能力提出了更高的要求，管理者出于謹(jǐn)慎性的動(dòng)機(jī)傾向于降低投資。減少當(dāng)下的投資，等待未來(lái)更好的投資機(jī)會(huì)，一方面有助于提高宏觀環(huán)境的可預(yù)期性和可預(yù)測(cè)性，有利于管理者根據(jù)市場(chǎng)和政策統(tǒng)籌規(guī)劃，合理布局，增加投資成功的概率。另一方面延遲過(guò)程中的冷靜期有助于避免因制造企業(yè)盲目?jī)?nèi)卷、投資趨同、追求熱門投資項(xiàng)目導(dǎo)致的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，從而提高企業(yè)投資的效率。因此，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，具有良好擇時(shí)投資能力的管理者會(huì)放棄當(dāng)下投資，選擇減少投資，為企業(yè)降低投資風(fēng)險(xiǎn)，以等待未來(lái)更好的投資項(xiàng)目。綜上，本文提出

如下假設(shè)：

假設(shè)1：制造企業(yè)的不確定性感知上升會(huì)降低企業(yè)實(shí)體投資，

2.2企業(yè)不確定性感知、管理者短視主義與實(shí)體投資

管理層作為企業(yè)實(shí)質(zhì)上的掌舵人，其所具有的時(shí)間認(rèn)知的特質(zhì)會(huì)影響企業(yè)的投資行為[20]。以往的理論默認(rèn)了管理者對(duì)時(shí)間的認(rèn)知是同質(zhì)的，忽略了個(gè)體的差異性。短視主義的管理者擇時(shí)投資能力較弱，投資視域較短，較于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃，其更關(guān)注短期內(nèi)所能獲取的利益。在當(dāng)下和未來(lái)投資時(shí)機(jī)的選擇中，越接近當(dāng)前時(shí)點(diǎn)投資收益的主觀貼現(xiàn)率更低，投資價(jià)值更大，而遠(yuǎn)離當(dāng)前的投資收益價(jià)值更低。因此，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，具有當(dāng)下投資偏好的短視管理者，面對(duì)更低的等待價(jià)值和逐步上升的投資價(jià)值，在重新衡量收益與成本后，傾向于選擇及時(shí)投資。

從利益驅(qū)動(dòng)角度剖析管理者短視主義可以發(fā)現(xiàn)，管理者可以通過(guò)超出合理規(guī)模投資，控制企業(yè)更多資源[21]，提升企業(yè)對(duì)其依賴度，從而獲取職業(yè)保障和隱性利益[22]。股份制造成的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，使得股東難以全面掌握營(yíng)運(yùn)信息。尤其是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)性上升、未來(lái)現(xiàn)金流波動(dòng)加劇，放大了噪音，加劇了股東與管理者之間的信息不對(duì)稱，股東難以準(zhǔn)確掌握管理者真實(shí)的能力和動(dòng)機(jī)，此時(shí)更便于短視行為的實(shí)施。管理者可以通過(guò)擴(kuò)大投資構(gòu)造自己的商業(yè)帝國(guó)，提高股東對(duì)其依賴性，保障職位的穩(wěn)定性，獲取更大的私人利益。因此，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，短視的管理者并沒(méi)有激勵(lì)減少投資，反而擴(kuò)大投資\"有利可圖”，故提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：管理者的短視主義會(huì)導(dǎo)致企業(yè)不確定性感知上升時(shí)實(shí)體投資難以縮減至合理水平。

2.3抑制管理者短視主義行為的相關(guān)因素分析

事實(shí)上，管理者不愿意在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)將企業(yè)投資規(guī)模降至合理范圍，這種行為可能會(huì)損害股東的利益。而機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是規(guī)范企業(yè)行為的優(yōu)秀監(jiān)督者，他們具有專業(yè)的知識(shí)儲(chǔ)備和敏銳的價(jià)值嗅覺(jué)，追求長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿蛢r(jià)值投資，對(duì)于自利的投資行為具有較高的判斷力。一旦發(fā)現(xiàn)短視行為，即會(huì)采取行動(dòng)，抗議短視行為，能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響力較大。因此，機(jī)構(gòu)投資者的存在可以加強(qiáng)對(duì)管理者的行為的監(jiān)督和約束，從而使管理者合理行事，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)將投資下降至合理水平。

公司信息的透明度也是抑制管理者短視主義的一種有效手段。公司信息披露有助于促進(jìn)公司治理水平的上升，使決策過(guò)程更加透明，加強(qiáng)對(duì)管理者的約束和激勵(lì)，減少關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部交易等損害他人利益的行為。因此，隨著企業(yè)信息透明度的上升，管理者的行為將受到更多的監(jiān)督，可有效抑制管理者的短視行為，使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升后，投資規(guī)模合理下降。

最后，管理者的工資水平也可以影響管理者的短視主義。當(dāng)管理者具有較高的工資水平時(shí)，其因短視行為遭遇降薪、開(kāi)除的機(jī)會(huì)成本就大，這就使得他必須以公司或股東的利益最大化為首要目標(biāo)，從而減少了管理者的自利行為。相反，若管理者工資水平較低，其短視行為的機(jī)會(huì)成本就低，而通過(guò)擴(kuò)大投資可以獲得隱性收益，那么短視行為變得有利可圖，因此在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，自然不愿意將投資規(guī)模下降至合理水平。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者占比高的、公司信息越透明的、管理者工資越高的企業(yè)，管理者的短視行為會(huì)受到抑制，企業(yè)不確定性感知上升時(shí)能夠合理降低投資水平。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到中國(guó)在2007年對(duì)會(huì)計(jì)科目進(jìn)行了較大的調(diào)整，為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，本文選取2007—2021年所有的滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并且對(duì)研究樣本進(jìn)行了如下處理：剔除了關(guān)鍵變量存在缺失值的樣本，僅保留了行業(yè)代碼為\"C\"的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)。使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為stata17.0。

3.2 變量說(shuō)明

3.2.1 被解釋變量

企業(yè)投資（Invest）。實(shí)體投資是制造企業(yè)不斷擴(kuò)大再生產(chǎn)的關(guān)鍵基礎(chǔ)，因此本文借鑒了黃瓊宇

等[23]衡量投資水平的方式，本文使用固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、在建工程的本期增加額減去上一期增加額除以總資產(chǎn)作為企業(yè)實(shí)體投資的代理變量。為了提高被解釋變量的穩(wěn)健性，后文還借鑒了譚小芬等[24]測(cè)量企業(yè)投資的方式加以驗(yàn)證。

3.2.2 解釋變量

企業(yè)不確定性感知（Fepu）。企業(yè)不確定性感知是指從企業(yè)層面衡量的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，反映的是經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)導(dǎo)致的不穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)微觀主體的影響。本文使用的是聶輝華等最新構(gòu)建的企業(yè)不確定性感知指標(biāo)[25]，，其通過(guò)文本分析法把上市公司年報(bào)文本中包含政策、不確定性等詞匯信息的句子定義為經(jīng)濟(jì)政策不確定性句子，然后根據(jù)句子中的不確定性詞匯數(shù)量除以總文本數(shù)量獲取的指標(biāo)。

3.2.3 調(diào)節(jié)變量

管理者短視主義（Myopia）。本文的管理者短視主義借鑒了胡楠等[19]構(gòu)建的短視主義指標(biāo)，其以上市公司年報(bào)文本為對(duì)象，通過(guò)文本分析法和機(jī)器學(xué)習(xí)方法對(duì)中文語(yǔ)境下的“短期視域\"詞集進(jìn)行捕捉，從而刻畫出管理者短視主義指標(biāo)。

3.2.4控制變量

結(jié)合以往的研究和企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，本文參考了劉貫春等[26]、才國(guó)偉等[27的設(shè)置控制變量的方式，選取了包括企業(yè)規(guī)模、銷售收入、現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、賬面市值比、有形資產(chǎn)負(fù)債比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在內(nèi)的控制變量，具體見(jiàn)表1。

表1變量描述與統(tǒng)計(jì)表

3.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)企業(yè)不確定性感知對(duì)投資決策的抑制作用在制造業(yè)企業(yè)中仍然顯著，本文建立回歸模型1：

Inνest_i，t=β₀+β₁Fepu_i，t+γX_i，t+δ_i，t+ε_i，t

在模型1中，被解釋變量Invest是企業(yè)投資，解釋變量Fepu是企業(yè)不確定感知指數(shù)，控制變量 X 包括企業(yè)規(guī)模、銷售收入、現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓 Q 、賬面市值比、有形資產(chǎn)比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)， δ 表示企業(yè)固定效應(yīng)， ε 表示的是殘差項(xiàng)。考慮到降低投資帶來(lái)的投資效率提升和市場(chǎng)前景明朗等一系列等待價(jià)值，本文預(yù)期解釋變量系數(shù) β₁ 為負(fù)值。

其次，建立模型2，檢驗(yàn)管理者短視主義對(duì)企業(yè)不確定性感知與制造業(yè)實(shí)體投資關(guān)系的影響：

模型2在模型 I 的基礎(chǔ)上加入了短視主義指標(biāo)Myopia，短視主義指標(biāo)與企業(yè)不確定性感知的交乘項(xiàng)為Fepu*Myopia。當(dāng)企業(yè)感知經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，短視主義的管理者傾向于當(dāng)下投資，所以本文預(yù)期交乘項(xiàng)的系數(shù)為正值。

4實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)本文中涉及的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

表2描述性統(tǒng)計(jì)表

由表2可知，企業(yè)投資的最大值是0.77，而最小值是-4.26，說(shuō)明不同企業(yè)的投資水平存在較大差異，且存在負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象。企業(yè)感知到的經(jīng)濟(jì)政策不確定性最大值為1，最小值為0，這說(shuō)明企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的敏感度明顯不同，其他變量也均在合理范圍，故不再贅述。

4.2企業(yè)不確定性感知對(duì)實(shí)體投資的影響

面板回歸模型的hausman檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為101.89，拒絕了原假設(shè)隨機(jī)效應(yīng)，因此，本文使用固定效應(yīng)模型作為主回歸模型。基準(zhǔn)回歸模型與異質(zhì)性分析如表3所示。

表3基準(zhǔn)回歸模型與異質(zhì)性分析表

注：括號(hào)內(nèi)表示穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差；*、**、***分別表示在 10%5% ， 1% 水平上顯著，下同。

由表3的固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果可知，企業(yè)不確定性感知的系數(shù)為-0.0256，通過(guò)了 1% 水平上的顯著性檢驗(yàn)，這充分說(shuō)明了隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)不確定性感知使得企業(yè)傾向于等待未來(lái)更好的投資機(jī)會(huì)，從而會(huì)減少實(shí)體投資的水平。故本文的假設(shè)1得到驗(yàn)證。

事實(shí)上，制造業(yè)企業(yè)投資講究搶占先機(jī)，獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。制造行業(yè)內(nèi)存在競(jìng)爭(zhēng)程度不一的子行業(yè)，企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)程度較低的，其投資機(jī)會(huì)被其他企業(yè)搶走的概率較低，等待經(jīng)濟(jì)不確定性下降的時(shí)間更為充裕，等待是有利可圖，企業(yè)傾向于選擇降低投資水平。而企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度激烈的，則需要通過(guò)不斷投資，獲得生存空間，其投資機(jī)會(huì)短暫，易被其他企業(yè)搶占先機(jī)，所以降低投資水平動(dòng)機(jī)偏弱。

為了觀察競(jìng)爭(zhēng)水平對(duì)企業(yè)不確定性感知和企業(yè)投資關(guān)系的影響，本文使用行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)將大于中位數(shù)的樣本分為競(jìng)爭(zhēng)不激烈組，小于中位數(shù)的分為競(jìng)爭(zhēng)激烈組。競(jìng)爭(zhēng)不激烈組的回歸結(jié)果，仍在 1% 的置信水平上顯著的為負(fù)值。競(jìng)爭(zhēng)激烈組，隨著企業(yè)所在制造業(yè)子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇，回歸結(jié)果變得不再顯著，這說(shuō)明制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇會(huì)使企業(yè)變得等不起，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用明顯下降。

同時(shí)，本文將公司年齡小于等于3年的看作是市場(chǎng)新入者，而大于3年的企業(yè)看作為非市場(chǎng)新入者。非市場(chǎng)新入者的系數(shù)為正的-0.0056，并通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，原因在于非市場(chǎng)新入者在市場(chǎng)上已經(jīng)積累了一定的聲譽(yù)和固定的客戶群，產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈均較為穩(wěn)定，其競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，有能力等待經(jīng)濟(jì)政策不確定性下降后再進(jìn)行投資。市場(chǎng)新入者系數(shù)則不再顯著，這是因?yàn)槭袌?chǎng)新入者正處于起步階段，必須要通過(guò)不斷投資才能搶奪市場(chǎng)，獲取喘息的機(jī)會(huì)，因此，企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，降低投資會(huì)使市場(chǎng)新入者錯(cuò)失機(jī)遇，等待價(jià)值變得微乎其微。

4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了保證上文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本部分進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，將解釋變量企業(yè)不確定性感知更換為滯后一期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性。本文采用的是BakerSR等[28]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)，該指標(biāo)是使用香港最大的英文報(bào)紙通過(guò)文本分析法得出的，并且也是本文企業(yè)不確定性感知指標(biāo)構(gòu)建的參考對(duì)象。第二，本文還更換了被解釋變量，借鑒了譚小芬等構(gòu)建企業(yè)投資方式，用購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)作為代理變量。

本文采取了兩種方式緩解內(nèi)生性對(duì)回歸結(jié)果的影響。首先，為了避免宏觀層面遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文補(bǔ)充了宏觀層面的控制變量，包括省級(jí)GDP增長(zhǎng)率、消費(fèi)者信心指數(shù)、投資者信心指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)先行指數(shù)。其次，本文選取與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有密切關(guān)系的法國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為工具變量，得出工具變量第一階段、第二階段回歸結(jié)果。

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性檢驗(yàn)表

由表4可知，更換解釋變量后，回歸結(jié)果仍然顯著并且方向一致為負(fù)值。更換被解釋變量后，F(xiàn)epu仍顯著為負(fù)值，與前文回歸結(jié)果一致。增加宏觀控制變量回歸結(jié)果與前文假設(shè)并無(wú)明顯差異。選取工具變量后，弱工具變量檢驗(yàn)F值為109.73大于10，內(nèi)生性檢驗(yàn)p值0.00小于0.05，說(shuō)明選取的工具變量是適合的。通過(guò)面板工具變量模型進(jìn)行回歸后，可以看到回歸結(jié)果顯示仍為負(fù)值，與前文主要模型回歸結(jié)果并無(wú)明顯差異。

5進(jìn)一步分析

調(diào)節(jié)效應(yīng)與分組回歸如表5所示。

表5調(diào)節(jié)效應(yīng)與分組回歸表

由表5可知，企業(yè)不確定性感知和短視主義指標(biāo)的交乘項(xiàng)為正值0.3432，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明當(dāng)管理者具有短視主義特征時(shí)，企業(yè)投資將會(huì)更重視追求短期利益，而降低投資有損短期效益，因此，企業(yè)不確定性感知上升時(shí)管理者并不會(huì)把實(shí)體投資規(guī)模縮減至規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的合理水平，證實(shí)了假說(shuō)2的存在。對(duì)于管理者短視主義追求短期效益，不愿意降低實(shí)體投資的行為，可以從機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督、公司信息透明度的提升以及管理者工資水平的提高進(jìn)行有效的抑制。

在較多的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督下，管理者的短視主義得到了遏制，交乘項(xiàng)回歸結(jié)果不再顯著，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性感知會(huì)導(dǎo)致降低投資；而較少的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的情況下，交乘項(xiàng)仍然為正值，意味著短視主義傾向會(huì)導(dǎo)致管理者在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)放棄降低投資，使得企業(yè)實(shí)體投資超出合理范圍。

管理者薪酬高組的交乘項(xiàng)不再顯著，而管理者薪酬低組的交乘項(xiàng)仍然顯著為正值。這說(shuō)明隨著管理者薪酬水平的上升，管理者投資失敗的成本在增加，短視行為的機(jī)會(huì)成本也上升了，為了維護(hù)顯性的在職利益和聲譽(yù)，管理者會(huì)自覺(jué)削弱短視行為，保障企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)期的實(shí)體投資水平下降至合理水平。

信息透明度高組的交乘項(xiàng)不再顯著，信息透明度低組的交乘項(xiàng)仍然顯著。這充分說(shuō)明隨著企業(yè)信息透明度的上升，管理者的投資行為將充分地受到外界的評(píng)判。管理者為了避免短視的投資行為被發(fā)現(xiàn)，將更多地從企業(yè)角度和長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮投資風(fēng)險(xiǎn)，從而降低實(shí)體投資。

綜上分析，證實(shí)了假設(shè)3，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者占比高的、公司信息越透明的、管理者薪酬水平越高的企業(yè)而言，管理者短視主義將受到抑制，企業(yè)不確定性感知仍會(huì)促使企業(yè)合理降低實(shí)體投資水平。

6 結(jié)論和建議

6.1 結(jié)論

本文以2007—2021年滬深A(yù)股制造業(yè)類的上市企業(yè)為研究樣本，實(shí)證考察了企業(yè)不確定性感知對(duì)制造業(yè)實(shí)體投資的影響。主要研究結(jié)論如下：第一，企業(yè)不確定性感知上升會(huì)降低企業(yè)的實(shí)體投資；第二，企業(yè)投資降低主要表現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè);第三，管理者的短視主義會(huì)弱化企業(yè)不確定性感知對(duì)實(shí)體投資的降低程度;第四，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督、公司信息披露的透明度以及管理者工資的水平均能夠顯著抑制管理者的短視主義，使得企業(yè)不確定性感知上升時(shí)實(shí)體投資降低至合理水平。

6.2 建議

基于上文的研究結(jié)論，本文提出如下建議。一方面，上市制造業(yè)企業(yè)需要充分認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)政策不確定性已成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的常態(tài)。企業(yè)需要自力更生，主動(dòng)挖掘市場(chǎng)機(jī)遇，從等政策指引轉(zhuǎn)向看市場(chǎng)走向;優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈條，注重研發(fā)創(chuàng)新，提升產(chǎn)品質(zhì)量，用優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品鞏固市場(chǎng)，吸引消費(fèi)者，形成“人無(wú)我有，人有我優(yōu)，人優(yōu)我特”的競(jìng)爭(zhēng)力，如此才能占領(lǐng)更廣闊的市場(chǎng)。另一方面，企業(yè)也需要充分認(rèn)識(shí)到管理者是有自利心的。短視的管理者會(huì)追求私人利益和短期效益，投資高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定的發(fā)展。企業(yè)要時(shí)常進(jìn)行“自查自糾”，看看是否存在短視的經(jīng)營(yíng)行為。一是要完善內(nèi)部管理機(jī)制，避免權(quán)力過(guò)度集中。落實(shí)股東大會(huì)制度，避免大股東誘導(dǎo)管理者采取短視行為，損害其他投資者利益;通過(guò)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)加強(qiáng)權(quán)力制衡，監(jiān)督管理者在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的\"損人利己\"行為，及時(shí)糾正管理者的短視傾向。二是要采用多樣化的業(yè)績(jī)考核方式。將短期和長(zhǎng)期相結(jié)合，將投資目標(biāo)與企業(yè)文化相結(jié)合，避免管理者盲目追求單一的、短期的利益。三是要合理配置管理者的薪酬。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)、薪酬激勵(lì)、獎(jiǎng)金激勵(lì)等方式，提高管理者短視行為的機(jī)會(huì)成本，將管理者自身利益和公司的利益綁在一起，促使個(gè)人發(fā)展和企業(yè)發(fā)展相得益彰。此外，企業(yè)要提高信息透明度，自覺(jué)接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)。用外部監(jiān)督的\"火眼金睛”，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的盲點(diǎn)，讓損害股東的短視行為曝光在陽(yáng)光下。相關(guān)部門要增強(qiáng)與各類市場(chǎng)主體互動(dòng)交流，通過(guò)政企座談會(huì)、投資者交流會(huì)、走訪調(diào)研等方式，找準(zhǔn)企業(yè)的煩心事，投資者的操心事，促使政策制定更貼合市場(chǎng)需求，激活經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。

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The Impact of Uncertainty Perception on the Physical Investment of Manufacturing Enterprises：Analysis of Managers’ Ability to Choose Time Investment

JIANG Mengxi， DAI Jugui （BusinessSchool，WenzhouUniversity，Wenzhou325O35，China）

Abstract：Basedontheuncertaintyperception index ofenterprisesanddata from Chinesemanufacturing listedcompanies，this paperexamines howtheperceptionofeconomicpolicyuncertaintyafects theinvestmentof manufacturing enterprises.Itisfound thatwhenenterprisesfceicreasingeconmicpolicyncertaintyteytendtohoosetoduceivestment.Andthedgeeofin vestmentreductionwillweakenwiththeincreaseinthedegreeofcompetitionfacedbynterprses.Theresultsofthemoderationeffectestfoundthatmanagers with myoiccharacteristicswillreducethescaleofphysicalinvestmentdeclinewhenuncertaintyperceptionofenterprisesrises.Furtheresearchhasfoundthatinstitutionalinvestorsupervision，companyinformationtransparency andmanagersalarylevelscanefectivelycurbmanagerial myopia，andreducetheinvestmentscaleofenterprises toareasonable level when the economic policy uncertainty increases.

Key words ：economic policyuncertainty; uncertaintyperceptionof enterprise; managerial myopia; enterprise investment

[責(zé)任編輯：許立群]