債權人保護與大股東掏空行為

關鍵詞：破產法庭；大股東掏空行為；債權人保護；公司治理中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2025）04-0057-12DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2025.04.005

一、引言

在資本市場中，公司治理問題一直備受關注，其中，大股東與其他利益相關者之間的利益沖突尤為突出。基于控制權與現金流權的分離特性，控股股東通過其持有的控制權優勢，采用諸如關聯交易、資金占用、過度分紅等隱蔽性操作手段，將上市公司資源向關聯方進行利益輸送，這種代理問題即大股東掏空行為。大股東掏空行為侵占了中小股東、債權人和公司的利益，引起公司治理結構的失衡和資源配置的錯亂，一旦出現嚴重的外部負面沖擊，有可能演化為系統性金融風險2。2024年，證監會推出《關于嚴格執行退市制度的意見》，將巨額資金長期被大股東及其關聯方非法占用未能歸還，導致上市公司資產被大幅“掏空”、上市公司內部控制連續多年被出具非標意見、公司控制權無序爭奪導致投資者無法獲取上市公司有效信息等納人規范類退市情形，增強規范運作約束。由此可見，大股東掏空問題仍是中國資本市場發展的頑疾，也是監管層重點關注的難點。

債權人在公司治理中扮演重要角色，債權人的介人能促使大股東逐步回歸理性，最大程度減少掏空行為帶來的損失。在我國，公司的債權人主要由商業銀行等金融機構組成。相較于中小股東，高度的專業化與組織化使其具備足夠的監督能力[3]。具體而言，銀行的監督作用體現在全流程：事前通過審核企業財務信息決定是否放貸，并設計債務合同條款，能在一定程度上緩解信息不對稱問題4；事后則定期監控企業會計信息，掌握資金流向與使用情況。同時，銀行作為企業內部信息的獲取者，憑借其對信息的充分掌握，可及時識別控股股東及內部人士的侵占行為或機會主義傾向。但當前監督機制的核心瓶頸在于：事前拒絕放貸僅能篩選企業，卻無法對存續期間的違規行為形成威慢；事后發現問題后，現有申訴渠道的低效與模糊導致監督效能嚴重衰減。一方面，當銀行察覺控股股東通過關聯交易轉移資產時，常面臨訴訟周期長、舉證責任重的困境，即便勝訴也可能因企業資產已被掏空而難以追償。這種“發現易、追責難”的現狀，導致債權人監督淪為被動防御。另一方面，當企業出現債務問題時，政府往往要求當地企業或金融機構提供資金救助，這種隱性擔保導致企業難以破產，進而使債權人的監督效能難以發揮。因此，需要構建更完善的約束機制，以強化債權人在公司治理中的監督作用。

破產法庭的設立重構了債權人參與公司治理的制度基礎，為債權人發揮治理監督作用提供了制度支撐。針對長期以來破產審判專業化不足導致的“案多人少”困境，2016年最高人民法院啟動清算與破產審判庭建設，并于2019年在北京、上海、深圳設立首批破產法庭，標志著我國破產審判專業化進入新階段。這項制度創新顯著提升了破產案件審理質效，有效防范了系統性風險。破產法庭通過建立專業審判隊伍，提高破產審判質效，完善了市場退出機制，使債權人在企業債務違約時擁有暢通的申訴渠道，一方面增強了債權人監督企業財務與經營問題的內生動力，另一方面能以威慢效應增加大股東掏空成本。因此，破產法庭的設立通過強化債權人保護，增強約束強度，為債權人發揮治理監督作用提供了制度支撐。

作為新興市場公司治理的痼疾，大股東掏空行為始終面臨制度性治理困境。破產法庭的設立能否實現保護債權人權益的政策目標，并從制度層面抑制大股東掏空行為，是值得探討的問題。鑒于此，本文將以2011—2023年我國上市公司為樣本，采用PSM-DID模型，檢驗破產法庭設立對大股東掏空行為的影響與具體機制，以此豐富相關的理論研究，并為抑制大股東掏空行為提出有針對性的對策建議。

二、文獻綜述

已有關于破產法庭的研究主要集中于探討破產法庭對企業、金融市場以及市場資源配置的積極影響。第一，破產法庭在調整企業資本結構、推動企業創新、優化投資決策、降低企業稅負等方面發揮著重要作用。李曉溪等（2022）研究表明，破產法庭設立加速了企業資本結構動態調整，促使高負債企業向下調整杠桿率。許年行等（2023）研究發現，破產審判專業化改革降低了企業融資約束，推動企業創新數量與質量提升[9]。宋清華等（2024）認為，破產法庭設立通過增強債權人保護，減少企業融資約束并抑制過度投資，提升了制造業企業投資效率[10]。潘越等（2023）發現，破產審判改革通過為地方財政“節流”和“開源”，顯著降低了地區內企業稅負[]。第二，破產法庭能夠改善企業融資環境，降低金融機構風險，對金融市場的穩定和發展具有積極作用。王永欽等（2022）發現，破產法庭成立顯著降低了當地企業債券二級市場利差和一級市場發債成本，提升了企業債券融資和長期負債比例[12]。胡詩陽等（2023）證實，破產法庭通過提高司法執行效率、縮短企業破產時間成本，提升債權人回收率，顯著降低了地方性商業銀行信用風險[13。第三，破產法庭的設立能夠完善市場退出機制，化營商環境和資源配置，促進就業，為市場經濟健康發展提供司法保障。Li等（2022）研究發現，破產法庭的設立能夠提升破產案件的審判效率，加速僵尸企業出清，通過更有效的市場退出機制實現資源的重新分配[4。方福前等（2024）研究認為，通過破產審判改革以完善市場退出機制，能夠有效激發企業家精神，提升整體資源配置效率和就業水平[。周磊等（2024）指出，破產審判改革顯著提升了破產案件的審理效率，完善了我國的市場退出機制，有效激發了市場活力，為提供更多就業崗位創造了條件[。

關于大股東掏空行為，現有文獻主要關注了大股東掏空行為的動因和治理機制。一是大股東掏空行為的動因。大股東掏空行為的驅動因素根植于股權結構缺陷與代理問題的深層矛盾，而核心誘因在于股權結構失衡與外部監督不足。代理理論指出，大股東與小股東的目標不一致以及信息不對稱導致代理成本較高2。而不完全契約理論進一步表明，由于未來的不確定性和信息不對稱，契約無法涵蓋所有可能的情況，導致某些權利和義務無法明確規定。這種契約漏洞在公司治理中尤為突出，使大股東得以通過關聯交易等隱蔽手段轉移利益。唐躍軍等（2014）發現，國有企業因股權高度集中且缺乏制衡，大股東掏空動機顯著強于家族控股企業，后者因產權明晰、監督機制有效而掏空行為較少，這揭示了股權結構對治理效率的決定性影響[。耿志民（2007）進一步指出，國有股“一股獨大”導致治理行政化，大股東可通過關聯交易等低成本方式侵占利益[19]。賈凡勝等（2023）從兩權分離視角證實，控制權與現金流權偏離度越高，大股東越易借助“存貸雙高\"等財務異象轉移資金，且融資壓力與融資約束條件會強化這一行為[20。王壘等（2022）的研究還表明，機構投資者抱團可能通過合謀加劇掏空行為，但團體內部合作分散或競爭加劇時，負面影響可被抑制[2]。二是大股東掏空行為的治理機制。基于上述動機，現有研究認為可以通過內部治理和外部監督渠道強化利益相關方的權利，保護利益相關方的權益，從而制衡和監督大股東，抑制掏空行為，優化企業治理。Gao等（2008）研究認為，通過優化董事會結構、高級管理人員激勵制度、所有權結構等內部機制約束大股東行為，以及通過平衡產品市場競爭與法律途徑保護中小股東權益能減緩大股東掏空行為22；甘月等（2023）發現促進中小股東行權能抑制大股東掏空行為[23]。葉康濤等（2007）認為具有足夠獨立性的獨立董事監督能抑制大股東掏空行為[24]。

綜上，在大股東掏空行為方面，現有研究認為股權結構失衡與外部監督不足是大股東掏空行為的核心誘因，且已有治理機制研究均聚焦于市場主體的自發監督，而破產法庭作為司法專業化改革的核心舉措，可通過集中管轄破產案件、提升債權人回收效率等司法途徑，系統性增強外部治理的權威性與強制力，形成對現有市場機制的有效補充，尤其是在債權人保護長期弱于股東保護的現實背景下，破產法庭的制度創新有望填補“債權人監督缺□”。在破產法庭方面，已有研究證實了破產法庭設立具有積極的經濟效應與制度效應，但是缺乏探討破產法庭設立能否通過抑制大股東掏空行為優化企業治理。因此，本文將破產法庭這一準自然實驗引人分析框架，補充了現有“正式制度干預代理問題”領域的研究，為理解司法改革如何通過外部制度供給抑制大股東掏空行為提供新證據。

與現有研究相比，本文的邊際貢獻主要體現在：第一，現有研究對大股東掏空行為的治理機制多聚焦于股權結構優化或市場監督，本文將破產法庭的制度創新納人分析，并從債權人這一角度拓展了該領域的相關研究。同時，相較于英美等成熟市場，新興市場普遍面臨股權集中化、債權人保護薄弱的問題。因此，從債權人保護角度探討大股東掏空問題是基于代理理論與不完全契約理論的本王化拓展。第二，如何抑制大股東掏空行為一直是監管層重視的問題，本文證實了債權人監督在抑制大股東掏空行為中的積極作用，為政策制定提供了新的理論依據。第三，本文驗證了破產法庭設立的政策目標，即保護債權人權益，并進一步拓展了該政策的積極影響，檢驗了其對企業治理的推動作用。

三、理論分析與研究假設

破產法庭設立能夠通過強化債權人監督治理作用，增加法律威慢效應，從而對大股東掏空行為起到抑制作用。第一，破產法庭設立提升了審判質效，有利于各地方法院匯聚破產審判專業人才，組建專業化的破產審判團隊，從而快速、專業地處理破產案件[25]。對于雖然已經具備破產條件但仍可能適應市場需要、有挽救價值的企業，破產法庭會充分利用破產重整和破產和解制度，對其進行積極有效的挽救，保障債權人能夠挽回更多損失[。對于無挽救希望和價值、符合破產清算條件的企業，法庭則會及時啟動破產清算程序，優先償還債務[。這一機制縮短了破產審判周期[13]，降低了債權人提起訴訟的成本。較低的訴訟成本以及合理的訴訟收益增強了債權人的維權動力，使得大股東掏空行為能夠被及時發現和懲治，進而提高威慢效應，抑制大股東掏空行為。第二，破產法庭的設立也暢通了債權人的維權渠道，讓維權所產生的威慢效能得以施展。我國企業的債權人主要是商業銀行，它們具有廣泛的信息獲取渠道和專業的財務分析能力，可及時識別企業的異常財務狀況，理論上具備監督企業的能力，但在現實中，商業銀行通常通過貸款前的審核機制倒逼企業優化治理，而在貸款發放后面臨較高的道德風險，難以阻攔企業的過度自利行為。當前不完善的破產機制使銀行貸款的硬約束無法充分展現，而破產法庭的成立打通了監督渠道，強化了監督動機，促使債權人更關注企業的財務狀況，及時行使監督職能，給企業形成實質性震懾。

企業一旦進入破產程序，將面臨嚴重的破產損失，包括控制權轉移2、聲譽損失、股價波動、負面信息暴露等。因此，破產法庭設立帶來的威慢壓力能夠約束大股東的行為，使大股東更加重視債權人權益保護，減少股東與債權人之間的代理成本，抑制大股東掏空行為。

基于此，本文提出以下研究假設。

假設1：破產法庭設立能夠抑制大股東掏空行為。

從信息披露的角度來看，信息披露質量的提升直接壓縮了大股東掏空的操作空間。大股東掏空行為往往借助關聯交易、過度投資等手段轉移資金，通常導致公司財務狀況出現異常，尤其是現金流、資產負債、盈利模式等方面的異常，特別是嚴重的掏空行為可能導致債務違約或巨額虧損2。而高質量的信息披露使商業銀行等專業債權人能夠精準捕捉這些信號，一旦發生上述情況，就可能觸發破產審查程序。大股東是否進行掏空行為取決于掏空行為成本與收益的權衡，企業更多地披露信息會增加違規行為的暴露風險，提升掏空行為成本，從而抑制大股東掏空行為[。同時，為避免引起債權人對企業償債能力的質疑，股東會按期償還債務并進行合理分紅，壓縮盈余操作空間，從而減少掏空行為。

破產法庭的設立能夠通過倒逼企業提升信息披露質量，進而抑制大股東掏空行為。第一，破產法庭的設立能夠強化債權人的監督權，提升企業財務信息披露的約束剛性。企業的財務狀況直接決定債權人本息回收可能性，而大股東掏空行為將直接侵蝕債權保障基礎。因此，債權人天然具有監控企業財務信息的強烈動機。破產法庭設立顯著增強了債權人在公司治理中的話語權[，促使其在貸前審核環節增設披露條款，并在貸后管理階段行使深度核查權，強制企業擴大關鍵信息的披露范圍。第二，破產風險成本提升能夠倒逼企業主動提升信息透明度。無論企業是否存在掏空行為，進人破產程序都會給企業帶來聲譽損失。同時，進人破產程序后，專業司法審判團會對企業進行詳細調查并披露，增加企業其他負面信息暴露的可能性，導致企業價值受損。所以企業會主動提升信息透明度以強化債權人信任，避免債權人質疑。而信息披露質量的提升會增加掏空行為的成本，從而抑制大股東掏空行為。

基于此，本文提出以下研究假設。

假設2：破產法庭設立通過提升信息披露質量，增加掏空成本，抑制大股東掏空行為。

從營商環境角度看，優化營商環境能夠從市場機制和制度保障層面系統性降低大股東掏空行為的發生概率。一方面，在完善的營商環境下，市場競爭充分且規則透明，企業更傾向于通過技術創新、成本控制等合法途徑提升競爭力與獲取利潤，這從根源上削弱了大股東通過關聯交易、資金占用等不正當手段掏空企業的經濟動機28。另一方面，良好的營商環境往往伴隨著嚴格的法律執行與高效的監管體系，使大股東的違法違規行為能夠被及時發現并嚴厲懲處，顯著提高其掏空的成本與風險。此外，公平有序的市場環境有助于吸引更多優質企業與投資者參與，增強市場監督力量，使大股東的掏空行為更易被市場識別與抵制，形成“不敢掏空、不愿掏空”的外部約束機制。

破產法庭的設立從多個維度為營商環境優化注人強大動力，進而抑制大股東掏空行為。在企業退出機制方面，破產法庭憑借專業化的審判團隊與標準化流程，能夠快速且規范地處理僵尸企業破產清算與重整案件，加速市場出清，釋放被低效占用的土地、資金等生產要素，實現資源的優化再配置，為優質企業發展騰出空間。在企業進入環節，高效的破產處置向市場傳遞積極信號，增強投資者信心，降低新企業進入市場的顧慮，促進市場主體多元化發展。在制度保障方面，破產法庭設立主要通過兩方面優化營商環境。第一，破產法庭設立通過垂直化管理和集中管轄機制，明確政府與司法的權責邊界，有效減少了地方行政對司法的不當干預，確保破產案件能夠得到獨立、公正的審理8。在涉及大股東掏空資產的案件中，破產法庭可以排除外界干擾，嚴格依據法律規定追究相關責任，維護市場的公平正義。第二，破產法庭的“府院聯動\"創新機制進一步強化了破產法庭優化營商環境的效能。該機制打破了政府與法院之間的行政壁壘，促使政府以“服務者”和“協調者”的角色參與司法案件處理。在企業破產重組過程中，政府可憑借其掌握的產業規劃、土地政策、稅收優惠等資源，引導金融機構、上下游企業等市場主體參與企業重組，推動優質資源向有挽救價值的企業流動。同時，“府院聯動”機制還能確保政府優惠政策精準落地，如在企業破產清算后，政府可及時兌現招商引資政策，吸引新企業入駐，加速產業結構升級。這種“司法審判 + 政策引導”的協同模式，既保障了破產程序的依法推進，又增強了市場主體對營商環境的信心。而營商環境的改善會削弱大股東掏空行為的動機，提高掏空行為的成本與風險。

基于此，本文提出以下研究假設。

假設3：破產法庭設立通過優化營商環境，抑制大股東掏空行為。

四、研究設計

（一）數據來源

本文以2011—2023年中國上市企業作為研究樣本，研究破產法庭設立對大股東掏空行為的影響。本文對初選樣本進行以下處理：一是剔除金融業公司樣本，二是剔除ST和 ^*ST 樣本，三是剔除相關變量缺失的樣本。最后，本文得到33940個有效觀測值。破產法庭設立數據通過手工搜集并整理得到，其他數據均來自CSMAR數據庫。

（二）變量選取

1.解釋變量

本文解釋變量為破產法庭設立（COURT）。借鑒胡詩陽等（2023）3的做法，若某城市當年設立破產法庭，則當年及以后的年份COURT取值為1，其余取值為0。

2.被解釋變量

本文被解釋變量為大股東掏空行為 （RPT） 參考侯青川等（2017）2的研究，以上市公司與關聯方發生的關聯交易作為大股東掏空行為的衡量指標，計算方式為上市公司年度關聯交易金額總和除以總資產。該指標數值越大，意味著大股東對上市公司的掏空程度越嚴重。

3.控制變量

借鑒張嘉偉等 （2023）^[30] 的做法，本文選擇以下控制變量：現金持有量（ ?CASH? 、長期借款資產比率（LTDEBT）、兩職合一（DUAI）、股權性質（SOE）、資產利潤率（ROA）公司規模（SALE）股權集中度（TOP1）、托賓Q（TOBINQ）、金融負債比率（FINLEV）和存貨周轉率（INVENTORY）。

4.中介變量

一是信息披露質量（KV）。本文參考曹獻飛等（2024）31的做法，構建KV指數以衡量信息披露質量。該指數越大意味著信息披露質量越差。

二是營商環境（ENV）。本文借鑒朱艷麗等（2025）[32、周小剛等（2025）[3的做法，從政務環境、公共環境、金融環境、人力資源、創新環境、市場環境六個方面構建營商環境評價指標體系，并通過值法計算營商環境指數。該指數越大意味著營商環境越好。

各變量定義如表1所示。

（三）模型設計

1.基準回歸模型

為了驗證假設1，本文構建如下多期雙重差分（DID）模型來檢驗破產法庭設立對大股東掏空行為的影響。

RPT_i，t=α₀+α₁COURT_i，t+Controls_i，t+Year_i+Firm_i+ε_i，t

其中， RPT_i，t 為被解釋變量，表示第 χ_i 個企業第Ψ_t 年的大股東掏空水平； covRT_i，t 為解釋變量，表示是否設立破產法庭； Controls_i，t 為一系列控制變量，Year_t 為時間固定效應， Firm_i 為企業個體固定效應，ε_i，t 為隨機誤差項。

2.中介效應模型

為了進一步檢驗破產法庭設立對大股東掏空行為抑制效應的傳導機制，參考江艇（2022）34的相關研究，建立以下模型。

表1變量定義

資料來源：作者自行設計。ENVi=Qo+aCOURTi，+Controls，+Year+Firm+εt

其中，KV表示信息披露質量，ENV表示營商環境，其他變量定義與上述公式相同。

（四）傾向得分匹配法（PSM）

考慮到可能存在實驗組樣本的選擇偏差問題，借鑒以往研究的做法，本文對樣本進行PSM傾向得分匹配。具體而言，以式（1）中的所有控制變量作為協變量，運用Logit模型，進行卡尺值為0.05的一對一匹配。經過PSM匹配后，本文樣本量縮小到17420個。為檢驗PSM的匹配效果，本文繪制了匹配前后樣本的密度函數圖、標準化偏差圖。從圖1可以得知，匹配前處于破產法庭設立地區和未處于破產法庭設立地區的樣本的密度函數存在較大差異，而在匹配后處理組與控制組的密度函數高度重合。圖2顯示協變量的標準差偏差在匹配后均小于

圖1密度函數

圖2標準化偏差

10% ，表明匹配有效，緩解了選擇偏差問題。

五、實證回歸分析

（一）描述性統計

表2列示了PSM匹配前主要變量的描述性統計結果。大股東掏空行為的均值為0.288，說明上市企業的關聯交易行為較為普遍；標準差為0.357，最小值與最大值的差為2.399，意味著不同企業的關聯交易程度差異較大。破產法庭設立的均值為0.2，說明樣本中有 20% 的企業位于破產法庭設立的城市。

表2描述性統計結果

（二）基準回歸分析

表3顯示了基準回歸結果。可以看出，在匹配前后，破產法庭設立均在 1% 顯著性水平上對上市公司大股東的掏空行為具有顯著的抑制作用，且在PSM處理后，即緩解選擇偏差問題后呈現出更強的抑制作用，這表明破產法庭設立有助于抑制大股東掏空行為。可能的原因在于，破產法庭設立提升了債權人在企業治理中的監督效能，增加了大股東進行掏空的風險，從而抑制大股東掏空行為。

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

平行趨勢假定是采用雙重差分（DID）方法的前提條件，即處理組和控制組在破產法庭設立前各年度應該具有一致的大股東掏空趨勢。為檢驗是否滿足平行趨勢假定，本文使用PSM匹配前的數據，以破產法庭設立當年為參照，選取前后三期，設置時序虛擬變量，并以第-3期作為基準，代入模型進行估計，得到平行趨勢檢驗圖。如圖3所示，破產法庭成立前的時序虛擬變量系數均不顯著，滿足事前平行趨勢假定。在破產法庭設立后，時序虛擬變量的回歸系數均在 5% 水平上存在顯著差異，表明本文結果通過了平行趨勢檢驗。

表3基準回歸結果

注： ***，** 分別表示在 1%5%.10% 水平上顯著，括號內數值為穩健標準誤。下同。

2.安慰劑檢驗

破產案件在高掏空風險企業聚集的地區更多，更有可能促使當地成立專業破產審判庭。為排除這種可能性，本文通過保持各地區破產法庭設立的時間不變，隨機分配處理組和控制組，并按照式（1）估算虛擬的政策效果，隨機模擬1000次。圖4安慰劑檢驗結果顯示，原系數顯著偏離模擬系數的集中區域，且其真實 p 值低于0.1。因此，可以排除破產法庭設立對大股東掏空行為的影響是由其他不可觀測的因素推動的可能性。

圖3平行趨勢檢驗結果

3.機器學習法

選擇性內生性問題仍然可能沖擊回歸結果的穩健性。與傳統的因果推斷方法相比，雙重機器學習方法的優勢不僅體現在變量選擇和模型設定上，還體現在基于機器學習方法處理變量非線性問題上，由此可以緩解經濟系統中變量非線性關系引致的模型設定偏誤。

因此，本文借鑒楊思瑩等（2025）[3的做法，構建雙重機器學習模型進行因果檢驗。其中，樣本分割比例為1：4。表4中列（1）至列（6）分別表示使用支持向量機算法（ svm. 、隨機森林法 Π（rf） 、交叉驗證嶺回歸（lassocv）、交叉驗證套索回歸法（ridgecv）、梯度提升法（gradboost）、人工神經網絡法（nnet）進行機器學習的回歸結果。根據結果可知，在雙重機器學習模型中，破產法庭設立仍然在 1% 水平上顯著抑制大股東掏空行為。

圖4虛擬處理組的安慰劑檢驗結果

表4穩健性檢驗一：機器學習法

4.阿森費爾特沉降檢驗法

為了排除破產法庭設立前處理組與對照組在大股東掏空行為趨勢上可能存在的內生性差異，確保政策實施前的趨勢一致性假設成立，本文采用阿森費爾特沉降檢驗法對核心結論進行穩健性檢驗，以強化因果關系的可靠性。本文參考陳勇兵等（2025）3的做法，在基準回歸模型中引入一個表示觀測時間是否處于事前1～2年的虛擬變量（Pre1-2） ，當時間屬于事前1～2年時為1，否則為0 表5中列（1）結果顯示，核心解釋變量的估計系數仍然顯著為負，表明即使控制了事前可能存在的阿森費爾特沉降，在破產法庭設立之后，處理組個體的大股東掏空程度還是顯著低于對照組個體。

5.更改解釋變量

為檢驗本文穩健性，替換解釋變量為DID12與DID7。若某城市當年12月設立破產法庭，則下一年及以后的年份DID12取值為1，其余取值為0；若某城市當年7月設立破產法庭，則下一年及以后的年份DID7取值為1，其余取值為0。表5結果顯示，更改解釋變量后的回歸系數與基準回歸中的回歸系數接近，且在 1% 水平上顯著，驗證了本文主要結論的穩健性。

表5穩健性檢驗二：沉降檢驗法和更改解釋變量

六、進一步分析

（一）機制檢驗

表6中列（1）列（2）為信息披露機制的檢驗結果。根據回歸結果可知，破產法庭設立對信息披露質量的影響在 1% 水平上負向顯著。這說明破產法庭設立提升了企業信息披露質量，而信息披露質量的提升意味著大股東掏空行為產生的財務異常更有可能被識別，從而增加大股東掏空行為的成本，進而抑制大股東掏空行為，假設2得以驗證。

表6中列（3）列（4）為營商環境機制的檢驗結果。根據回歸結果可知，破產法庭設立對營商環境的影響在 1% 水平上正向顯著。這說明破產法庭設立優化了營商環境，而營商環境的優化意味著更充分的市場競爭以及更高強度的司法監督，增加了掏空企業的破產風險，進而抑制大股東掏空行為，假設3得以驗證。

表6中介機制檢驗回歸結果

（二）異質性分析

1.法律環境異質性分析

法律環境作為破產法庭運行的外部制度框架，其完善程度決定了破產程序的執行效能與債權人保護力度。在司法獨立性強、契約執行高效的地區，破產法庭能通過快速處理破產案件、明確債權優先級等切實降低債權人維權成本，強化對大股東掏空行為的司法威慢；而在法律環境薄弱地區，地方保護主義、程序繁瑣等問題可能削弱破產法庭的制度優勢，導致債權人監督動力不足。

本文使用王小魯等（2025）編撰的市場化指數中的“市場中介組織發育和法律制度環境程度”分指數衡量法律環境3，該指數越大則表示法律環境越好。基于該比值的中位數構建反映法律環境的虛擬變量 LAW ，并在式（1）中引入LAW與COURT的交乘項。回歸結果如表7中列（1）所示，交互項系數顯著為負，說明在法律環境較好的地區，破產法庭設立對大股東掏空行為的抑制作用更為顯著。

2.產品市場發育程度異質性分析

在產品市場發育程度高的地區，市場機制相對完善，資源配置更加有效。破產法庭設立后，其通過良性市場競爭降低代理成本的效果在這樣的地區更為顯著。例如，在一個產品市場發育成熟的地區，企業之間的優勝劣汰更加迅速，潛在進入者和在位企業之間的競爭能夠更好地傳遞市場信號。當破產法庭加強債權人保護，加速僵尸企業淘汰時，市場能夠更快地重新配置資源，使得企業更加注重內部治理，大股東掏空行為受到更強的約束。而在產品市場發育程度較低的地區，市場機制可能不夠靈活，破產法庭設立的效果可能會受到一定限制。

本文使用王小魯等（2025）編撰的市場化指數中的“產品市場發育程度”分指數衡量產品市場發育程度3，基于該比值的中位數構建反映產品市場發育程度的虛擬變量PR0，并在式（1）中引入PRO與COURT的交乘項。檢驗結果如表7中列（2）所示，交互項系數顯著為負，說明在產品市場發育程度較高的地區，破產法庭設立對大股東掏空行為的

抑制作用更為顯著。

3.破產風險異質性分析

企業自身面臨的破產風險會顯著影響大股東的掏空行為。高破產風險企業面臨更直接的控制權轉移、聲譽損失等清算威脅，同時高破產風險企業面臨更嚴重的財務困境，這直接威脅到債權人的利益，從而強化債權人的維權意愿，增加大股東掏空行為的暴露風險。因此，大股東需在掏空收益與破產成本間進行更謹慎的權衡，往往會通過減少關聯交易、提升信息透明度等方式規避破產程序啟動。而低破產風險企業因短期清算壓力較小，大股東可能低估掏空行為的潛在風險，對制度變革的反應相對遲緩。

本文使用0-Score指數3衡量破產風險，該指數越大表示破產風險越大。基于該比值的中位數構建反映破產風險程度的虛擬變量RUPT，并在式（1）中引人RUPT與COURT的交乘項。檢驗結果如表7中列（3）所示，交互項系數顯著為負，說明破產法庭設立對高破產風險企業大股東掏空行為的抑制作用更為顯著。

表7異質性檢驗結果

七、結論與建議

（一）研究結論

本文利用我國各地設立破產法庭作為準自然實驗，選取2011—2023年上市公司樣本，構建PSM-DID模型，實證考察破產法庭設立對大股東掏空行為的影響。結果發現破產法庭設立能夠顯著抑制大股東掏空行為，該結論經平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗等多重穩健性測試后依然成立。機制研究表明，這一抑制作用通過提升信息披露質量和優化營商環境雙重路徑來實現。異質性檢驗進一步揭示，破產法庭的抑制效果在法律環境優良、產品市場發育程度高及破產風險高的樣本中更為顯著，這表明制度效能與外部法律環境、市場環境以及企業自身風險敏感度密切相關。

（二）對策建議

1.進一步拓寬破產法庭的司法職能，完善破產法庭體系與制度建設，充分發揮破產法庭對企業治理的威慢與監督作用。一是將關聯交易透明度納入評級，主動篩查高破產風險企業。要求上市公司在年報中披露關聯交易的“掏空風險評估報告”，包括交易定價公允性、資金流向穿透式說明等，由第三方機構出具鑒證意見。對存在異常交易的企業，由破產法庭聯合監管部門啟動專項調查。二是構建“破產信用黑名單\"制度。將大股東掏空導致企業破產的案例納人央行征信系統，對相關責任人實施“市場禁人 + 信用懲戒”，形成“法律懲罰 + 市場放逐”的雙重威慢。對因掏空導致企業破產的相關責任人，實施行業分類禁入措施，并納人公共信用信息系統，限制其市場交易與職業資格，形成跨行業聯合懲戒。三是完善破產法庭體系與制度建設。政府應加快在未設立地區籌建破產法庭，擴大制度覆蓋范圍。同時，繼續加強破產法庭專業團隊建設，通過培訓與人才引進提升審判人員素養，并進一步優化破產審判流程，縮短案件審理周期，降低債權人訴訟成本，強化法律威慢力。

2.構建多層級、立體化的合規管理體系，強化對關聯交易、重大投資等易發生大股東掏空行為的監督。具體來看，包括設立獨立的合規管理部門，配備具備法律、財務專業知識的專職人員，定期審查企業決策流程，尤其針對關聯交易、重大投資等易發生大股東掏空行為的環節，建立專項風險評估機制。完善公司治理結構，強化董事會、監事會的監督職能。通過引入外部獨立董事，形成對大股東的制衡力量，要求獨立董事在涉及大股東利益的決策中行使一票否決權。同時，明確監事會對企業財務狀況、大股東行為的定期審查職責，每季度出具監督報告，確保企業決策的合規性與公正性。

3.提升企業信息披露質量，強化債權人治理監督地位。本文實證結果表明，破產法庭可通過強化債權人監督提升信息披露質量進而抑制大股東掏空行為，因此，企業應提升信息披露能力并強化債權人治理監督地位。設立專業信息管理部門，及時、準確地收集和披露經營、財務信息，定期向債權人提交詳細報告以增強信任。在公司章程及融資協議中明確債權人參與公司治理的具體條款，賦予債權人在重大經營決策中的知情權與建議權。建立常態化的債權人溝通機制，定期召開債權人會議，主動匯報企業經營情況、財務狀況及風險應對措施，及時回應債權人關切，切實提升債權人在公司治理中的話語權與監督效能，充分發揮債權人對大股東行為的制衡作用。政府需完善債權人監督制度，明確商業銀行等債權人貸后管理權責，建立監督激勵機制，對有效監督的債權人給予政策獎勵或稅收優惠。

4.因地制宜實施差別化對策，強化破產法庭制度效能。由實證結果可知，破產法庭的抑制效果在法律環境優良、產品市場發育程度高及破產風險高的樣本中更為顯著。因此，在法律環境較差的地區，政府應加快完善地方破產法規，加強司法隊伍建設，提升司法公正性與效率，開展法治宣傳教育；在產品市場發育程度低的地區，建議加大市場培育投人，制定產業扶持政策，完善市場基礎設施；針對破產風險低的企業，應通過政策引導推動其建立風險預警機制，組織破產風險防范培訓，提升企業風險敏感度。同時，加大對違規企業處罰力度，維護市場競爭秩序，打擊不正當競爭，營造公平透明的市場環境。

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Creditor ProtectionandLarge Shareholders‘TunnelingBehavior

—Empirical Evidence Based on the Establishment of Bankruptcy Courts

QiangGuolingl2，Gong Xinyanl （1.School of Finance，Xinjiang University of Finance and Economics，Urumqi 83ool2，China; 2.CentreforCollaborativeResearch in Public Financeand Finance，Xinjiang University ofFinance and Economics，Urumqi 8300l2，China）

Abstract：The absence of creditor supervision exacerbates firms’opportunistic tendencies，while a soundbankruptcysystem，asanimportant measure toprotectcreditors’rightsand interestsand strengthen their supervisoryand governancerole，may becomean innovative breakthrough in efectively curbing tunnelingbymajor shareholders.Thispaper uses the establishment of bankruptcy courtsacross Chinaasa quasinatural experiment，selects samples of listed companies from 20ll to 2023，and constructs a PSM-DID model to empirically examine the impact of the establishment of bankruptcycourts on tunneling by major share一 holders.The testresultsconfirm that the establishment of bankruptcy courtscancurb tunneling by major shareholders.Specifically，the establishment of bankruptcy courts reduces agency costs by improving the quality of information disclosureand optimizing the business environment，thereby curbing such tuneling behavior.Heterogeneity tests show thatthe inhibitory effect of theestablishment of bankruptcy courts on tunneling bymajor shareholders is more significant in samples with asound legal environment，highly developed product markets，and high bankruptcy risk.Therefore，itisnecessary tofurther improve thesystemand institutional construction of bankruptcy courts，establish amulti-level and three-dimensional compliance managementsystem，enhance thequalityofcorporateinformationdisclosure，and implement differentiated strategies based on local conditions.In this way，wecan efectively protect creditors’rightsand interestsand curb tunnelingbymajorshareholders.

Keywords：bankruptcy courts；tunneling by controling shareholders；creditor protection；corporate governance

（責任編輯：龍會芳；校對：李丹）