分析師關(guān)注對(duì)盈余公告后股價(jià)漂移的影響

【中圖分類號(hào)】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1004-0994（2025）17-0123-6

一、引言

有效市場(chǎng)假說（EMH）認(rèn)為，在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，所有公開與非公開信息均能瞬時(shí)融入資產(chǎn)價(jià)格。然而Ball和Brown（1968）的研究揭示了資本市場(chǎng)效率悖論，其經(jīng)典實(shí)證研究表明，盈余公告后存在顯著但遲緩的價(jià)格調(diào)整過程，由此提出的盈余公告后股價(jià)漂移現(xiàn)象，構(gòu)成了對(duì)市場(chǎng)有效性的重大挑戰(zhàn)。這一異象本質(zhì)上是市場(chǎng)對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量、信息傳播效率及預(yù)測(cè)價(jià)值等維度的系統(tǒng)性錯(cuò)誤定價(jià)，其持續(xù)存在不僅動(dòng)搖了傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的根基，更通過扭曲投資者預(yù)期直接影響資本市場(chǎng)上的資源配置效率。

關(guān)于股價(jià)漂移的影響因素，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及傳播和投資者有限注意是導(dǎo)致股價(jià)漂移產(chǎn)生的主要原因（于李勝和王艷艷，2006；Hirshleifer等，2009）。值得注意的是，作為資本市場(chǎng)關(guān)鍵信息中介，分析師兼具信息生產(chǎn)與擴(kuò)散雙重職能，通過深度挖掘企業(yè)基本面信息、專業(yè)解讀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、前瞻預(yù)測(cè)未來盈余，理應(yīng)修正市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)并緩解股價(jià)漂移現(xiàn)象。但實(shí)務(wù)界對(duì)分析師獨(dú)立性的持續(xù)質(zhì)疑，使其治理效能能否有效發(fā)揮成為亟待檢驗(yàn)的問題。因此，本文嘗試從分析師關(guān)注的信息生成視角和信息傳遞視角研究其能否對(duì)股價(jià)漂移產(chǎn)生影響？通過什么路徑影響股價(jià)漂移？不同路徑下的影響結(jié)果又有何不同？對(duì)這些問題的回答不僅有利于深人認(rèn)識(shí)股價(jià)漂移的影響因素及成因，也有助于更加全面客觀地評(píng)估分析師的行為及其有限理性特征，對(duì)進(jìn)一步規(guī)范分析師行為及資本市場(chǎng)效率的提高具有重要意義。

本文可能的貢獻(xiàn)包括：第一，研究視角的范式突破。傳統(tǒng)對(duì)股價(jià)漂移的研究多遵循企業(yè)內(nèi)部特征一投資者認(rèn)知局限的內(nèi)生解釋路徑，本文則轉(zhuǎn)向外部治理主體，構(gòu)建分析師關(guān)注一市場(chǎng)定價(jià)效率的外生作用框架。通過揭示信息中介在修正市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)中的治理效能，拓展股價(jià)漂移影響因素的理論邊界。第二，作用路徑的二元框架構(gòu)建。針對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)分析師功能認(rèn)知的分歧，本文通過整體效應(yīng)分析，提出分析師關(guān)注對(duì)信息生成階段和信息傳遞階段的不同作用路徑：基于信息生成階段的分析師關(guān)注對(duì)管理層行為的影響和基于信息傳遞階段的分析師關(guān)注對(duì)信息傳播速度的影響。這種機(jī)制分離為解釋既有研究結(jié)論矛盾提供了新的理論視角。第三，深化了對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差成因的理論認(rèn)知。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要強(qiáng)調(diào)利益沖突對(duì)預(yù)測(cè)偏差的驅(qū)動(dòng)作用，對(duì)行為主體有限理性的內(nèi)在影響關(guān)注不夠。本文從分析師心理偏差角度考察了其對(duì)管理層行為的影響，為分析師樂觀偏差的動(dòng)因研究提供了利益沖突一認(rèn)知局限的雙重解釋范式，是對(duì)分析師樂觀偏差產(chǎn)生原因的有益補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)回顧

1.盈余公告后股價(jià)漂移。Ball和Brown首次提出股價(jià)漂移這一概念后，眾多學(xué)者證實(shí)了股價(jià)漂移現(xiàn)象在各國資本市場(chǎng)上普遍存在。對(duì)其產(chǎn)生的原因，學(xué)者們主要從會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)和投資者有限注意角度進(jìn)行解釋。

一是基于會(huì)計(jì)信息風(fēng)險(xiǎn)角度。會(huì)計(jì)信息是資本市場(chǎng)信息的最主要組成部分，也是資產(chǎn)定價(jià)最重要的信息來源，因此會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)投資者投資行為具有決定性作用。于李勝和王艷艷（2006）認(rèn)為，信息質(zhì)量是股價(jià)漂移產(chǎn)生和持續(xù)的重要原因之一，信息不確定性能正向影響未預(yù)期盈余及股價(jià)漂移，公司信息透明度與其股價(jià)漂移顯著負(fù)向相關(guān)，信息透明度越低的公司，投資者對(duì)其盈余反應(yīng)速度越慢，股價(jià)漂移越嚴(yán)重（向誠和陸靜，2020）。

二是基于投資者有限注意角度。由于注意力的有限性，投資者只會(huì)關(guān)注部分市場(chǎng)信息，使得信息融人股價(jià)速度放慢，進(jìn)而引發(fā)股價(jià)漂移。Hirshleifer等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)單個(gè)公司盈余公告的注意力越分散，股價(jià)漂移問題越嚴(yán)重。Dellavigna和Pullet（2009）也認(rèn)為，企業(yè)通過盈余公告發(fā)布的信息通常只被部分投資者所注意，導(dǎo)致價(jià)格對(duì)盈余信息做出的反應(yīng)不及時(shí)，隨著注意到該盈余信息的投資者不斷增多，信息才逐漸融入股價(jià)，由此產(chǎn)生了股價(jià)漂移。投資者關(guān)注程度與股價(jià)漂移程度負(fù)相關(guān)，投資者關(guān)注程度越低，對(duì)盈余的即時(shí)反應(yīng)越慢，股價(jià)漂移問題越嚴(yán)重（向誠和陳逢文，2019）。

2.分析師關(guān)注。分析師能夠發(fā)揮資本市場(chǎng)信息中介的重要作用，提高資本市場(chǎng)效率（徐悅等，2024；杜妍和杜閃，2021）。但是分析師在發(fā)揮信息中介作用的同時(shí)，也面臨著各種利益沖突和心理偏差，反而會(huì)降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，抑制盈余信息融入股價(jià)中。

一是分析師關(guān)注對(duì)管理層行為的影響。從信息渠道來看，相比于普通投資者，分析師具有更加豐富的信息渠道，除獲得公開信息外，還可以通過與公司管理層直接溝通和實(shí)地調(diào)研等途徑獲得非公開信息，降低管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱程度，促進(jìn)公司特質(zhì)信息融入股價(jià)（陳鎮(zhèn)喜等，2025），提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。但是，分析師在對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督的同時(shí)也會(huì)對(duì)其施加業(yè)績壓力，迫使管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。若公司盈余未達(dá)到分析師盈余預(yù)測(cè)的目標(biāo)，不僅將面臨股票價(jià)格下跌及市場(chǎng)價(jià)值降低的損失，管理者還可能面臨被減薪（Matsunaga等，2001）和被解雇的風(fēng)險(xiǎn)（Hazarika等，2012），從而刺激管理層采取機(jī)會(huì)主義行為以超過分析師盈余預(yù)測(cè)目標(biāo)。二是分析師面臨的利益沖突和有限理性對(duì)其行為的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)，分析師傾向于發(fā)布較樂觀的盈余預(yù)測(cè)，并傾向于高估有利消息、低估不利消息，導(dǎo)致其預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性降低（Easterwood和Nutt，1999）。對(duì)于分析師樂觀偏差產(chǎn)生的原因，以往學(xué)者多從分析師面臨的利益沖突角度進(jìn)行解釋，這些利益沖突來源不僅包括券商、機(jī)構(gòu)投資者和管理層等（Dambra等，2018），也包括收益、聲譽(yù)和職業(yè)發(fā)展等個(gè)人利益（Chan等，2018），利益沖突使得分析師無法客觀地反映他們所掌握的私有信息。部分學(xué)者認(rèn)為，分析師不是完全理性的，他們?cè)谔幚碛嘈畔r(shí)，鑒于非理性因素的影響也會(huì)導(dǎo)致預(yù)測(cè)出現(xiàn)偏差（Dambra等，2018）。例如：羊群效應(yīng)（游家興等，2017）、認(rèn)知偏差（Easterwood和Nutt，1999）、投資者情緒（伍燕然等，2012）和名義價(jià)格幻覺（何貴華等，2021）等非理性因素都會(huì)影響分析師盈余預(yù)測(cè)。

但也有研究發(fā)現(xiàn)，基于聲譽(yù)機(jī)制的影響，市場(chǎng)參與者的短視機(jī)會(huì)主義行為會(huì)受到懲罰，而建立聲譽(yù)是最優(yōu)選擇。分析師聲譽(yù)不僅能為其帶來經(jīng)濟(jì)效應(yīng)（Stickel，1992），也會(huì)對(duì)其職業(yè)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。業(yè)務(wù)能力較差的分析師存在離職風(fēng)險(xiǎn)，而預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高的分析師可能會(huì)獲得普升或更好的工作機(jī)會(huì)（彭韶兵等，2014）。因此，分析師有動(dòng)機(jī)發(fā)布準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)，以建立和維護(hù)聲譽(yù)。

通過以上文獻(xiàn)分析可以得出，分析師會(huì)影響企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，管理層和機(jī)構(gòu)投資者等也會(huì)影響分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，兩者之間是一種相互影響的關(guān)系。實(shí)際上，分析師的預(yù)測(cè)行為受到兩個(gè)對(duì)立立場(chǎng)的影響：利益沖突和聲譽(yù)壓力。分析師為了自身利益的最大化，會(huì)對(duì)兩種情況綜合考慮，假設(shè)分析師在信息生成階段發(fā)布了樂觀的盈余預(yù)測(cè)，該行為緩解了利益沖突，卻會(huì)帶來聲譽(yù)的下降，不利于其后期職業(yè)生涯的發(fā)展，但是如果分析師選擇在信息傳遞階段采取樂觀的態(tài)度，只關(guān)注好消息、忽視壞消息，這樣既可以保持預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確性，又可以通過好消息的積極傳遞緩解利益沖突的壓力，是一種“兩全其美\"的選擇。但是，分析師的預(yù)測(cè)偏差不僅僅來源于其面臨的利益沖突，分析師自身的認(rèn)知能力也是其樂觀偏差的重要來源，在認(rèn)知偏差的影響下，分析師沒有刻意提高對(duì)目標(biāo)公司的預(yù)測(cè)，只是僅在看好公司股票時(shí)才發(fā)布盈利預(yù)測(cè)。因此，本文認(rèn)為分析師面對(duì)壓力產(chǎn)生的樂觀性存在于信息傳遞階段，而由自身認(rèn)知帶來的樂觀偏差則存在于信息生成階段。

三、理論分析和假設(shè)提出

1.信息生成階段分析師對(duì)股價(jià)漂移的影響。已有研究發(fā)現(xiàn)分析師傾向于發(fā)布樂觀的盈余預(yù)測(cè)，但對(duì)其樂觀偏差產(chǎn)生的原因卻沒有統(tǒng)一的結(jié)論。有學(xué)者基于利益沖突視角對(duì)分析師樂觀偏差進(jìn)行了理性的解釋，認(rèn)為分析師可能會(huì)為了與目標(biāo)公司管理層保持良好關(guān)系以獲得非公開信息（劉青青和陳宋生，2019），為了提高個(gè)人收人等（Chan等，2018）而發(fā)布樂觀的預(yù)測(cè)。隨著行為金融學(xué)的興起，學(xué)者們從行為金融角度解釋了分析師預(yù)測(cè)偏差。他們認(rèn)為分析師是非理性的，鑒于自身的認(rèn)知能力，分析師在處理信息時(shí)同樣會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。分析師可能會(huì)受到過度自信（Hilary和Menzly，2006）、投資者情緒（伍燕然等，2012）和第一印象（Hirshleifer等，2021）等常見心理偏誤的影響，而給出有偏甚至相反的盈余預(yù)測(cè)。這說明分析師也會(huì)受認(rèn)知偏差的影響，無法合理判斷股票的內(nèi)在價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Γ龀鲥e(cuò)誤的判斷。何貴華等（2021）還發(fā)現(xiàn)，分析師目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性受到名義價(jià)格幻覺的影響，分析師對(duì)低價(jià)股未來收益的心理預(yù)期顯著高于高價(jià)股。進(jìn)一步研究表明，上述發(fā)現(xiàn)并不是因?yàn)榉治鰩煖?zhǔn)確地預(yù)測(cè)到低價(jià)股和高價(jià)股未來有不同的投資機(jī)會(huì)，也不是為了其所屬證券公司的利益最大化，而是分析師心理預(yù)期的真實(shí)反映。

通過以上分析可知，分析師存在有限理性，做出分析和預(yù)測(cè)時(shí)完全有可能受到名義價(jià)格幻覺的影響，對(duì)低價(jià)股發(fā)布樂觀的目標(biāo)價(jià)格預(yù)測(cè)。在資本市場(chǎng)中，當(dāng)企業(yè)實(shí)際業(yè)績低于分析師預(yù)測(cè)時(shí)，投資者可能會(huì)認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)了嚴(yán)重問題，最終引發(fā)企業(yè)股價(jià)下跌、市場(chǎng)價(jià)值減少，進(jìn)而影響到高管的薪酬及職業(yè)發(fā)展。為了應(yīng)對(duì)分析師盈利目標(biāo)的壓力，經(jīng)理人存在迎合分析師而進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。因此，在信息生成階段，分析師受名義價(jià)格幻覺的影響，會(huì)對(duì)價(jià)格低的股票發(fā)布樂觀的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，而且分析師盈余預(yù)測(cè)的樂觀偏差越大，管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量降低的程度也越大，股價(jià)漂移的程度就會(huì)加劇。基于此，本文提出：

H1a：在信息生成階段股價(jià)高的組中，分析師關(guān)注對(duì)股價(jià)漂移沒有顯著影響。

H1b：在信息生成階段股價(jià)低的組中，分析師關(guān)注加劇了股價(jià)漂移現(xiàn)象。

2.信息傳遞階段分析師對(duì)股價(jià)漂移的影響。有研究發(fā)現(xiàn)，分析師向市場(chǎng)傳遞信息時(shí)存在好消息和壞消息的非對(duì)稱行為（Easterwood和Nutt，1999），他們更傾向于發(fā)布好消息的盈余預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)，而忽視負(fù)面信息或面對(duì)負(fù)面信息存在樂觀傾向（Klein，1990）。分析師通過以行為金融學(xué)與語言分析相結(jié)合的方法試圖隱藏負(fù)面價(jià)格敏感事件，不愿意將負(fù)面信息納入報(bào)告中，最終控制市場(chǎng)情緒（Luca等，2012）。同時(shí)，分析師面臨的利益沖突也會(huì)導(dǎo)致分析師不愿意公開發(fā)布公司的負(fù)面評(píng)級(jí)，為了獲得企業(yè)內(nèi)部信息，分析師有動(dòng)機(jī)與管理層保持良好的關(guān)系，因此會(huì)回避或拖延壞消息的傳遞來討好管理層（劉青青和陳宋生，2019），發(fā)布有偏的盈余預(yù)測(cè)，這種樂觀傾向使得公司壞消息難以有效傳遞，導(dǎo)致定價(jià)效率低下。

通過以上分析可知，分析師通過發(fā)布盈余預(yù)測(cè)，能夠向資本市場(chǎng)傳遞信息，促進(jìn)信息融入股價(jià)的速度。但是在分析師樂觀傾向下，分析師盈余預(yù)測(cè)普遍存在樂觀偏差，即傾向于發(fā)布正面或樂觀的盈余預(yù)測(cè)與股票評(píng)級(jí)而忽視或抑制負(fù)面信息傳遞。公司的負(fù)面信息并不能通過分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告及時(shí)傳遞給投資者，從而使得分析師的信息傳遞功能難以發(fā)揮，甚至發(fā)揮了反作用，使得負(fù)面信息延遲反映到股價(jià)中。基于此，本文提出：

H2a：在信息傳遞階段，分析師關(guān)注加快了好消息融入股價(jià)的速度，緩解了股價(jià)漂移。

H2b：在信息傳遞階段，分析師關(guān)注抑制了壞消息融入股價(jià)的速度，加劇了股價(jià)漂移。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取 2010～2023 年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除金融行業(yè)和被ST樣本；剔除預(yù)測(cè)期在一年以上的盈余預(yù)測(cè)樣本；同一個(gè)分析師可能對(duì)同一個(gè)公司、同一年份多次重復(fù)預(yù)測(cè)，因此只保留最近一次預(yù)測(cè)；剔除主要變量缺失的樣本。最終本文得到20060個(gè)樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，采用Stata17.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。

2.模型和變量設(shè)定。本文模型具體如下：

CAR_i，t=α₀+α₁Sue_i，t+α₂Analyst_i，t+α₃Sue_i，t×Analyst_i，t+ α4Controls+Ind+Year+εi，t

其中：被解釋變量超額回報(bào)（CAR）為采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算的累計(jì)超額收益。借鑒向誠和陳逢文（2019）的研究，選取盈余公告后30天（CAR30）和60天（CAR60）的累計(jì)超額收益，用以檢驗(yàn)短期和長期的股價(jià)漂移現(xiàn)象。解釋變量未預(yù)期盈余（Sue）的計(jì)算借鑒向誠和陳逢文（2019）的研究，使用盈余公告前一天的個(gè)股價(jià)格對(duì)未預(yù)期盈余進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，得到標(biāo)準(zhǔn)化的未預(yù)期盈余，Sue大于0表示好消息，Sue小于0表示壞消息。借鑒胡瑋佳和韓麗榮（2020）的研究，分析師關(guān)注（Analyst）采用跟蹤公司的分析師總?cè)藬?shù)加1取自然對(duì)數(shù)衡量。

調(diào)節(jié)變量為股票價(jià)格（P），是虛擬變量，即若該公司的年平均股票價(jià)格大于等于年度行業(yè)中位數(shù)，則取值為1，否則為0。借鑒已有研究（于李勝和王艷艷，2006；向誠和陳逢文，2019），本文還控制了其他可能影響公司股價(jià)漂移程度的變量，具體見表1。

五、實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2報(bào)告了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，CAR30和CAR60的均值為正，且CAR60的均值遠(yuǎn)大于CAR30，表明隨著時(shí)間的推移，投資者對(duì)盈余公告信息有更深人的認(rèn)識(shí)，獲得更多超額回報(bào)，股價(jià)漂移現(xiàn)象存在。Sue的均值為負(fù)，表明企業(yè)公布的盈余比投資者預(yù)期高，說明管理層存在迎合壓力。Analyst的均值為1.492，標(biāo)準(zhǔn)差為1.199，表明不同公司分析師關(guān)注人數(shù)差異較大。

2.回歸結(jié)果分析。

（1）信息生成階段分析師關(guān)注對(duì)股價(jià)漂移的影響。表3第 （1）～（4） 列報(bào)告了在信息生成階段，分析師關(guān)注與股價(jià)漂移的回歸結(jié)果。第（1）（2）列顯示，低股價(jià)組中，Sue×Analyst的系數(shù)都不顯著，分析師關(guān)注對(duì)高股價(jià)組股價(jià)漂移的緩解作用不顯著。說明在公司股價(jià)較低的情況下，分析師的樂觀偏差導(dǎo)致了管理層的盈余管理行為，降低了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，加劇了股價(jià)漂移現(xiàn)象，結(jié)果支持了H1a和H1b。

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（2）信息傳遞階段分析師關(guān)注對(duì)股價(jià)漂移的影響。表3第（5）～（8）列報(bào)告了在信息傳遞階段，分析師關(guān)注對(duì)股價(jià)漂移的影響。第（5）（6）列顯示，在好消息組，SueXAnalyst的系數(shù)均顯著為負(fù)，分析師關(guān)注顯著緩解了好消息組股價(jià)漂移。第（7（8）列顯示，在壞消息組，Sue×An-alyst的系數(shù)都顯著為正，表明分析師關(guān)注顯著加劇了壞消息組股價(jià)漂移。說明在信息傳遞階段，分析師在利益沖突的影響下，有選擇地加快了好消息的傳遞，緩解了股價(jià)漂移；抑制了壞消息的傳遞，加劇了股價(jià)漂移。最終支持了H2a和H2b。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）內(nèi)生性問題。以往研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤決策與上市公司自身的一些因素相關(guān)，傳統(tǒng)的研究設(shè)計(jì)可能存在內(nèi)生性問題而影響回歸結(jié)果，本文采用三種方法解決內(nèi)生性問題。一是Heckman兩階段法。考慮到并不是所有公司都有分析師關(guān)注并發(fā)布盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，分析師盈余預(yù)測(cè)可能會(huì)存在樣本自選擇問題，因此采用Heckman兩階段回歸來解決研究過程中可能存在的樣本選擇偏誤問題，結(jié)果穩(wěn)健。二是傾向得分匹配（PSM）法。根據(jù)對(duì)分析師關(guān)注有影響的變量匹配實(shí)驗(yàn)組，來降低樣本自選擇偏差與可能存在的內(nèi)生性問題，結(jié)果穩(wěn)健。三是采用超額關(guān)注度度量。借鑒胡瑋佳和韓麗榮（2020）的研究方法，以分析師跟蹤人數(shù)作為解釋變量，同時(shí)控制公司層面的一些指標(biāo)進(jìn)行回歸，得到殘差即分析師對(duì)公司的超額關(guān)注度，將其作為分析師關(guān)注的代理變量進(jìn)行回歸，結(jié)果依然穩(wěn)健。

（2）改變分析師關(guān)注衡量方法。以是否有分析師發(fā)布盈余預(yù)測(cè)作為分析師關(guān)注的代理變量進(jìn)行回歸，若有分析師發(fā)布盈余預(yù)測(cè)則取值為1，否則為0。回歸結(jié)果仍穩(wěn)健。

表3 分析師關(guān)注對(duì)股價(jià)漂移的影響

注：***、**、*分別表示在 1%5%.10% 的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值，下同。

本文還采用了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，結(jié)果依然穩(wěn)健。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

六、進(jìn)一步分析

1.分析師關(guān)注對(duì)股價(jià)漂移的影響：機(jī)制檢驗(yàn)。

（1）信息生成階段：分析師

SueXAnalyst的系數(shù)都顯著為正，分析師關(guān)注顯著加劇了低股價(jià)組股價(jià)漂移。第（3）（4）列顯示，高股價(jià)組中，關(guān)注、盈余管理與股價(jià)漂移。壓力假說認(rèn)為，在有分析師關(guān)注的情況下，如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績低于分析師的盈余預(yù)下跌和價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)，管理層也會(huì)面臨減薪和被解雇的風(fēng)險(xiǎn)。因此，管理層有動(dòng)機(jī)背離股東利益最大化的目標(biāo)進(jìn)行盈余管理（Hazarika等，2012）。

在資本市場(chǎng)上，分析師具有強(qiáng)大的影響力，其對(duì)企業(yè)的關(guān)注會(huì)給管理者帶來巨大的壓力，尤其是受到名義價(jià)格幻覺的認(rèn)知偏差影響，分析師傾向于對(duì)低股價(jià)的股票發(fā)布樂觀的盈余預(yù)測(cè)，從而刺激管理層采取機(jī)會(huì)主義行為以達(dá)到或超過分析師盈余預(yù)測(cè)目標(biāo)。因此，在信息生成階段，分析師關(guān)注會(huì)增加管理層的盈余管理行為，降低企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，加劇股價(jià)漂移。本文借鑒胥朝陽和劉睿智（2014）的研究，選取可操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值作為盈余管理（Acc）的代理變量，Acc值越大，表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低。本文采用溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。第（1）列顯示，分析師能夠顯著提高管理層的盈余管理行為，第（2）（3）列顯示，Sue ?× Analyst的系數(shù)顯著為正，但是 Sue×Acc 的系數(shù)并不顯著，因此對(duì)中介效應(yīng)做Bootstrap檢驗(yàn)，回歸 95% 的置信區(qū)間都不包含零，中介效應(yīng)成立。即在信息生成階段，盈余管理在分析師關(guān)注加劇股價(jià)漂移的過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)。

表4 信息生成階段：盈余管理的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（2）信息傳遞階段：分析師關(guān)注、股票流動(dòng)性與股價(jià)漂移。作為資本市場(chǎng)上重要的信息傳遞渠道，分析師主要通過發(fā)布盈余預(yù)測(cè)報(bào)告向資本市場(chǎng)參與者提供信息。但是利益沖突會(huì)導(dǎo)致分析師不愿意公開發(fā)布公司的負(fù)面評(píng)級(jí)（OBrien等，2005），向市場(chǎng)傳遞信息時(shí)更傾向于發(fā)布好消息的盈余預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)，而通過忽視或拖延壞消息的傳遞來討好管理層（劉青青和陳宋生，2019），導(dǎo)致信息效率低下。

本文借鑒Amihud（2002）的研究方法，采用非流動(dòng)性指標(biāo)的倒數(shù)來測(cè)度股票流動(dòng)性（Liq），該指標(biāo)越大，說明股票流動(dòng)性越高。本文采用溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。好消息組中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見表5第（1）～（3）列。第（1）列顯示，分析師能夠顯著提高好消息組的股票流動(dòng)性；第（2）列顯示， Sue× Analyst和SuexLiq的系數(shù)均顯著為負(fù)，中介效應(yīng)成立；第（3）列顯示，Sue×Liq的系數(shù)不顯著，需要對(duì)中介效應(yīng)做Bootstrap檢驗(yàn)，回歸 95% 的置信區(qū)間都不包含零，中介效應(yīng)成立。壞消息組中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見表5第（4）～（6）列。第（4）列顯示，分析師能夠顯著降低壞消息組的股票流動(dòng)性；第（5）（6）列顯示， Sue×Liq 的系數(shù)不顯著，需要對(duì)中介效應(yīng)做Bootstrap檢驗(yàn)，回歸 95% 的置信區(qū)間都不包含零，中介效應(yīng)成立。

表5 信息傳遞階段：股票流動(dòng)性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

2.分析師關(guān)注對(duì)股價(jià)漂移的影響：異質(zhì)性檢驗(yàn)。

（1）信息生成階段的分析師認(rèn)知能力。分析師發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告是投資者獲取信息的重要來源，與投資者的決策行為密切相關(guān)。因此，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性必然成為投資者所關(guān)心的重要問題。周冬華和趙玉潔（2016）認(rèn)為，由于利益關(guān)聯(lián)和自身的認(rèn)知偏差，證券分析師存在樂觀傾向。分析師認(rèn)知能力和分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系（肖虹和李少軒，2017）。因此，本文認(rèn)為分析師認(rèn)知能力越強(qiáng)，其樂觀偏差帶來的股價(jià)漂移的加劇作用越小。借鑒肖虹和李少軒（2017）的方法，本文以“是否為明星分析師”將分析師分為兩組，一組為認(rèn)知能力強(qiáng)的明星分析師，另一組為認(rèn)知能力不強(qiáng)的非明星分析師，回歸結(jié)果見表6。由結(jié)果可以看出，在分析師認(rèn)知能力不強(qiáng)組，Sue×Analyst的系數(shù)顯著為正，在分析師認(rèn)知能力強(qiáng)組，Sue × Analyst的系數(shù)不顯著，說明隨著分析師認(rèn)知能力的提高，其樂觀性帶來的股價(jià)漂移有所減弱。

表6 分析師認(rèn)知能力異質(zhì)性檢驗(yàn)

（2）信息傳遞階段的機(jī)構(gòu)投資者。在利益沖突的壓力下，基金關(guān)聯(lián)分析師的獨(dú)立性減弱，導(dǎo)致他們延遲或拒絕披露關(guān)聯(lián)股票的負(fù)面信息（吳武清等，2019），而且，由于最佳分析師評(píng)選活動(dòng)是由機(jī)構(gòu)投資者投票評(píng)選，因此分析師為了維護(hù)與機(jī)構(gòu)投資者之間的關(guān)系，傾向于發(fā)布樂觀盈余預(yù)測(cè)。所以，對(duì)于機(jī)構(gòu)持股比例較高的股票，分析師可能會(huì)更加積極地傳播好消息，更有動(dòng)機(jī)抑制壞消息的傳播。本文按機(jī)構(gòu)持股高低進(jìn)行分組，若機(jī)構(gòu)持股大于等于年度行業(yè)中位數(shù)取值為1，否則取值為0。好消息組中機(jī)構(gòu)投資者的影響見表7第 （1）～（4） 列。第（1）（2）列顯示，在機(jī)構(gòu)持股水平較低的情況下，分析師能夠顯著抑制短期股價(jià)漂移，對(duì)長期股價(jià)漂移沒有顯著影響；第（3（4）列顯示，在機(jī)構(gòu)持股水平較高的情況下，分析師能夠顯著降低短期和長期股價(jià)漂移；進(jìn)一步對(duì)第（1）（3）列做組間差異檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果p值為0.04，即兩組之間有顯著性差異。說明基于利益沖突的影響，分析師更傾向于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股高的公司的好消息進(jìn)行傳播，進(jìn)一步緩解股價(jià)漂移。壞消息組中機(jī)構(gòu)投資者的影響見表7第（5）～（8）列。第（5（6）列顯示，在機(jī)構(gòu)持股水平較低的情況下，分析師對(duì)短期和長期股價(jià)漂移都沒有顯著影響；第（7）（8）列顯示，在機(jī)構(gòu)持股水平較高的情況下，分析師能夠顯著加劇短期和長期股價(jià)漂移。說明基于利益沖突的影響，分析師更傾向于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股高的公司的壞消息進(jìn)行隱瞞，降低了壞消息的傳播速度，進(jìn)一步加劇股價(jià)漂移。

七、結(jié)論

表7 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性檢驗(yàn)

本文以我國 2010～2023 年A股上市公司為樣本，研究分析師關(guān)注與股價(jià)漂移之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在信息生成階段，分析師的認(rèn)知偏差發(fā)揮了主要作用，導(dǎo)致分析師關(guān)注加劇了低價(jià)股的股價(jià)漂移；在信息傳遞階段，分析師面臨的利益沖突發(fā)揮了主要作用，分析師緩解了好消息組的股價(jià)漂移，加劇了壞消息組的股價(jià)漂移。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在信息生成階段，分析師的認(rèn)知偏差提高了低價(jià)股企業(yè)管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)，進(jìn)而加劇股價(jià)漂移；在信息傳遞階段，分析師的利益沖突提高了好消息組股票流動(dòng)性，緩解了股價(jià)漂移，而抑制了壞消息組股票流動(dòng)性，加劇了股價(jià)漂移。同時(shí)，在分析師認(rèn)知能力強(qiáng)的情況下，分析師的名義價(jià)格幻覺對(duì)股價(jià)漂移的加劇作用得到抑制；在機(jī)構(gòu)持股較高的情況下，分析師對(duì)好消息的傳遞作用和對(duì)壞消息的抑制作用更強(qiáng)。基于研究結(jié)論，本文提出相應(yīng)對(duì)策建議。首先，投資者應(yīng)正確對(duì)待分析師發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)報(bào)告，避免盲目跟從，做出合理的投資決策。其次，應(yīng)提升分析師的專業(yè)素養(yǎng)、信息識(shí)別能力和自我糾偏能力，減少認(rèn)知偏差帶來的影響。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)制定專門的措施來緩解分析師的利益沖突壓力，增強(qiáng)分析師的獨(dú)立性，使分析師能更好地發(fā)揮外部治理作用，有效提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)：劉鈺瑩許春玲）