MSCI納入、社交媒體關(guān)注與市場(chǎng)反應(yīng)

【作者簡(jiǎn)介】，博士，管理學(xué)院副院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師，湖北產(chǎn)業(yè)政策與管理研究中心產(chǎn)業(yè)投資與資本運(yùn)營(yíng)研究所所長(zhǎng)，研究方向：制度與行為財(cái)務(wù)、政府債務(wù)與金融監(jiān)管、預(yù)算管理與內(nèi)部控制等；，管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：制度與行為財(cái)務(wù)、政府債務(wù)與金融監(jiān)管。

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

引言

資本市場(chǎng)開放不僅是我國(guó)對(duì)外開放的重大舉措，更是實(shí)體企業(yè)面向境內(nèi)外雙向配置資源的戰(zhàn)略安排。北京時(shí)間2017年6月21日凌晨，明晟公司（MSCI）宣布，自2018年6月起，將中國(guó)A股市場(chǎng)中部分優(yōu)質(zhì)股票納人“MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)”及“MSCIACWI全球指數(shù)體系”。初期，納入的成分股數(shù)量為234只，納入因子設(shè)定為 2.5% 。隨后，在2018年8月，這一納入因子被提升至 5% 。這是MSCI順應(yīng)時(shí)代發(fā)展趨勢(shì)和全球投資者訴求的明智選擇，也是中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化建設(shè)的必然結(jié)果。2019年，MSCI對(duì)我國(guó)A股的納入進(jìn)程顯著加速，全年共進(jìn)行3次擴(kuò)容操作。至2019年11月，A股的納入因子已大幅增至 20% ，同時(shí)，納入MSCI的A股標(biāo)的總數(shù)也達(dá)到472只，其中包括244只大盤股，并歷史性地首次納入228只中盤股。此后，MSCI維持了每季度的指數(shù)調(diào)整機(jī)制，確保新興市場(chǎng)指數(shù)中A股企業(yè)的名單能夠與時(shí)俱進(jìn)，反映市場(chǎng)變化。截至2024年8月，共有約600只A股保持在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)名單中。回望中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的歷程，滬港通、深港通及滬倫通等事件，每次均引發(fā)了股票市場(chǎng)的深度反響[1-2]。同樣地，作為我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放中的重大事件，A股被納入MSCI定會(huì)引發(fā)股票市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)。

目前有關(guān)A股被納入MSCI的研究大多集中于宏觀層面，雖然有少部分文獻(xiàn)關(guān)注微觀層面，但是其中大多聚焦公司治理層面，鮮有學(xué)者研究這一事件對(duì)股價(jià)的具體影響。事實(shí)上，MSCI納入的宏觀效應(yīng)必然通過微觀傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生作用，而該機(jī)制的核心問題就是資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)個(gè)股被納入MS-CI會(huì)做出怎樣的反應(yīng)。鑒于此，本文選取2018—2023年A股上市公司作為樣本，運(yùn)用雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證分析。具體研究以下兩個(gè)問題：第一，股票市場(chǎng)是否會(huì)對(duì)個(gè)股被MSCI納入做出價(jià)格反應(yīng)，若答案是肯定的，那是積極反應(yīng)還是消極反應(yīng)？第二，社交媒體上的評(píng)論對(duì)于MSCI納入的市場(chǎng)反應(yīng)是否具有調(diào)節(jié)作用，若答案是肯定的，那是正向調(diào)節(jié)還是負(fù)向調(diào)節(jié)？

本文的研究貢獻(xiàn)有以下三點(diǎn)。一是深化A股被納入MSCI事件的影響研究。A股被納入MSCI指數(shù)對(duì)于中國(guó)股市乃至全球投資者都具有重要意義，本文研究社交媒體關(guān)注在這一過程中的作用，可以深入揭示市場(chǎng)參與者對(duì)于A股被納入MSCI事件的認(rèn)知和反應(yīng)，從而豐富和深化該主題的研究。二是豐富社交媒體對(duì)證券市場(chǎng)影響的相關(guān)研究。社交媒體作為數(shù)字化環(huán)境下的重要交流平臺(tái)，其在證券市場(chǎng)中發(fā)揮的作用不容忽視，本文通過研究A股被納人MSCI過程中社交媒體關(guān)注的影響，有助于進(jìn)一步探索社交媒體在金融市場(chǎng)信息傳導(dǎo)和定價(jià)過程中的作用。三是關(guān)注并揭示不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及不同行業(yè)下MSCI納入所引起的資本市場(chǎng)反應(yīng)的差異性，能一定程度地為資本市場(chǎng)發(fā)展導(dǎo)向的相關(guān)研究提供差異化證據(jù)[3]

一、文獻(xiàn)回顧

A股被納人MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)會(huì)產(chǎn)生若干宏觀和微觀效應(yīng)。在宏觀層面，魏震（2017）4認(rèn)為，A股被納入MSCI指數(shù)將給中國(guó)金融市場(chǎng)帶來大量的長(zhǎng)期配置資金，但同時(shí)也對(duì)國(guó)際投資者和中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)帶來挑戰(zhàn)。趙立昌和陳曉雨（2017）通過研究中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)加人MSCI指數(shù)后的市場(chǎng)情況后認(rèn)為，納入MSCI將成為推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)不斷變革的一個(gè)契機(jī)，有助于提升中國(guó)資本市場(chǎng)的透明度和規(guī)范性，促進(jìn)A股市場(chǎng)健康發(fā)展。蔣健蓉和陸媛媛（2017）認(rèn)為，A股被納入MSCI可以有效應(yīng)對(duì)國(guó)際資本市場(chǎng)的匯率波動(dòng)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化，從而加速中國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌。在微觀層面，相關(guān)研究表明：A股被納入MSCI指數(shù)可以降低股票異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)；抑制標(biāo)的公司的違規(guī)傾向和違規(guī)行為；提高公司的“投資-股價(jià)”敏感性，有效提升投資效率，優(yōu)化投資決策；顯著增加企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出[]；改善公司治理結(jié)構(gòu)。也有少數(shù)學(xué)者著眼個(gè)股股價(jià)變動(dòng)，如馮天楚和邱保印（2020）基于事件研究法，發(fā)現(xiàn)A股入摩引起標(biāo)的股票價(jià)格上漲，對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生了正向影響。倪曉然和顧明（2020）[2認(rèn)為被納入的股票在公告日前后有顯著為正的累計(jì)超額收益。

股價(jià)作為眾多投資者公共選擇的結(jié)果，它反映了市場(chǎng)對(duì)某只股票未來表現(xiàn)的集體預(yù)期。具體來說，當(dāng)市場(chǎng)中的多頭（看漲）力量超過空頭（看跌）力量時(shí)，股價(jià)往往會(huì)上升；反之，當(dāng)空頭力量占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，股價(jià)則會(huì)下跌。相較國(guó)外成熟的股票市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)中個(gè)體散戶占據(jù)了相當(dāng)大的比例。這些個(gè)人投資者在股票市場(chǎng)中的活躍程度往往能夠反映出股票基本面或消息面的變化，這種變化也會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的變化[3。然而，由于他們普遍缺乏相關(guān)的金融知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，因此在決策過程中更容易受到外部信息的影響。在現(xiàn)代社會(huì)中，社交媒體已經(jīng)成為個(gè)人投資者獲取信息、交流觀點(diǎn)的主要渠道之一[4]。海量的媒體報(bào)道和股民評(píng)論在社交媒體上迅速傳播，這些信息在很大程度上影響了投資者的價(jià)值判斷，進(jìn)而影響他們的投資決策，這必然在股價(jià)中得到體現(xiàn)。短期內(nèi)，社交媒體上的積極信息可能激發(fā)投資者的樂觀情緒，推動(dòng)股價(jià)上漲。然而，長(zhǎng)期來看，社交媒體的影響可能并不穩(wěn)定[15]。一方面，社交媒體上的信息質(zhì)量參差不齊，可能存在虛假或誤導(dǎo)性的信息；另一方面，投資者的情緒容易受到社交媒體上其他投資者的影響，出現(xiàn)過度反應(yīng)或羊群效應(yīng)。

綜上可見，有關(guān)A股被納人MSCI指數(shù)的研究主要集中在宏觀層面，微觀層面相對(duì)較少且主要專注于公司治理相關(guān)問題。雖有少數(shù)學(xué)者落腳于個(gè)股股價(jià)變動(dòng)，但在研究方法上更多的是利用事件研究法。事件研究法在揭示個(gè)案規(guī)律方面雖然比較有效，但在整體效應(yīng)和長(zhǎng)期影響研究方面卻顯得力不從心。另外，事件研究法雖然可以反映事件對(duì)股價(jià)的影響狀況，卻不能完整深人揭示其影響的內(nèi)在機(jī)理。鑒于此，本文采用DID模型做大樣本研究，將社交媒體關(guān)注與A股被納人MSCI事件相結(jié)合，系統(tǒng)研究它們對(duì)個(gè)股股價(jià)變動(dòng)的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）MSCI納入的市場(chǎng)反應(yīng)

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方可以通過某種方式向信息不足的一方傳遞信息，以減少雙方的信息不對(duì)稱性。循此邏輯，明晟公司作為一個(gè)享有國(guó)際聲譽(yù)的指數(shù)編制公司，其選股標(biāo)準(zhǔn)和決策過程都具有很高的權(quán)威性和專業(yè)性。

當(dāng)股票被納人MSCI指數(shù)，這實(shí)際上向投資者傳遞了一個(gè)積極信號(hào)，即這些被選中的標(biāo)的公司具有很高的內(nèi)在品質(zhì)和較高的投資價(jià)值。同時(shí)，納入MSCI指數(shù)意味著該股票將受到更多境外機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注和重視，他們?cè)谑占?、處理信息方面擁有更為豐富的資源和專業(yè)知識(shí)，可以向市場(chǎng)傳遞更有價(jià)值的公司信息，進(jìn)而有助于緩解公司與投資者之間的信息不對(duì)稱。其持股和交易行為也可以向市場(chǎng)釋放良好信號(hào)，增加投資者的信心。根據(jù)有效市場(chǎng)假說 （EMH），當(dāng)此類重要信息在市場(chǎng)中傳播并被投資者所吸收時(shí)，將會(huì)給投資者帶來積極的心理預(yù)期，他們將更有動(dòng)力將標(biāo)的公司納入投資范圍，這無疑有助于推動(dòng)股票價(jià)格上漲。已經(jīng)有部分學(xué)者的研究證實(shí)，A股被納人MSCI指數(shù)后，標(biāo)的股票價(jià)格呈現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)，市場(chǎng)流動(dòng)性也隨之改善[12]。

此外，從市場(chǎng)供需角度看，被納入MSCI指數(shù)的A股股票無疑會(huì)吸引大量的國(guó)際投資者和長(zhǎng)期資金流人。隨著投資者對(duì)個(gè)股股票的關(guān)注度上升和資金投入增加，該股票的供需關(guān)系將發(fā)生積極變化，市場(chǎng)需求的上漲會(huì)帶動(dòng)股價(jià)攀升，從而引發(fā)市場(chǎng)的正向反應(yīng)。

綜上所述，在信息傳遞、市場(chǎng)供需等多方面因素的共同作用下，A股被納人MSCI指數(shù)會(huì)提高標(biāo)的公司市場(chǎng)價(jià)值，為標(biāo)的股票帶來正向市場(chǎng)反應(yīng)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

H1：A股被納入MSCI會(huì)給標(biāo)的股票帶來正向市場(chǎng)反應(yīng)。

（二）社交媒體關(guān)注在MSCI納入市場(chǎng)反應(yīng)過程中發(fā)揮的作用

在資本市場(chǎng)上，信息發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，它不僅是決策的基礎(chǔ)，更是驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的引擎，而媒體在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代是投資者獲取信息的重要渠道。當(dāng)A股被納入MSCI指數(shù)這一事件發(fā)生后，社交媒體平臺(tái)（包括但不限于微博、股吧等）會(huì)迅速進(jìn)行信息傳播和擴(kuò)散，使全球范圍內(nèi)的投資者都能快速獲取并了解這一重要事件。這種高效的信息傳播方式將強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)該事件的反應(yīng)，這勢(shì)必推動(dòng)相關(guān)個(gè)股的價(jià)格上漲。

在互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達(dá)的當(dāng)下，投資者愈發(fā)傾向于在論壇、微博、股吧等社交媒體平臺(tái)獲取公司信息、交流股票價(jià)格走勢(shì)觀點(diǎn)，并發(fā)表自己的投資見解[18]。這種信息交流和碰撞可以形成更加全面和深人的市場(chǎng)認(rèn)知，幫助投資者做出更明智的投資決策，進(jìn)一步改善個(gè)股的市場(chǎng)表現(xiàn)。

從市場(chǎng)情緒角度看，社交媒體不僅是信息交流的平臺(tái)，更是投資者情緒的集散地。投資者情緒對(duì)股票超額收益有顯著影響，積極的情緒表達(dá)常常導(dǎo)致更高的超額收益[19]。在A股被納入MSCI的背景下，社交媒體上大量的正面情緒表達(dá)可能會(huì)激發(fā)投資者的樂觀預(yù)期，提振市場(chǎng)信心。這種積極的情緒氛圍有助于推動(dòng)個(gè)股價(jià)格上漲，形成良性市場(chǎng)循環(huán)。

綜上所述，社交媒體在A股被納入MSCI引起的市場(chǎng)反應(yīng)中起到“推波助瀾”的積極作用，它不僅加速了信息的傳播并擴(kuò)大了標(biāo)的股票的影響力，還通過影響投資者情緒進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)信心。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)。

H2：在A股被納入MSCI引起市場(chǎng)反應(yīng)的過程中，社交媒體關(guān)注具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為深入系統(tǒng)探究MSCI納人A股的市場(chǎng)反應(yīng)，本文選取2018—2023年的中國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象。在確定實(shí)驗(yàn)組樣本時(shí)，本文考量到全球股市在2020年因疫情而遭受重大沖擊，以及隨后在2021年疫情受控后市場(chǎng)的顯著復(fù)蘇情況。另外，2021年我國(guó)科創(chuàng)板股票首次被納入MSCI旗艦指數(shù)系列，這是國(guó)際投資者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)全面認(rèn)可的重要體現(xiàn)。鑒于此，本文認(rèn)為2021年市場(chǎng)逐漸恢復(fù)至常態(tài)水平，這是深入剖析MSCI納入A股市場(chǎng)效應(yīng)之事件選擇的良好窗口期，故本文將2021年被納人MSCI的A股公司作為實(shí)驗(yàn)組樣本。

接下來，本文按照以下規(guī)則進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：第一，剔除ST和*ST的上市公司；第二，剔除金融行業(yè)公司樣本；第三，剔除變量缺失的樣本；第四，剔除異常值，如資產(chǎn)負(fù)債率大于1，所有者權(quán)益為負(fù)或零的公司。最終獲得了3120個(gè)樣本觀測(cè)值。其中，根據(jù)A股被納入MSCI的情況，有234個(gè)樣本被歸入實(shí)驗(yàn)組，剩余的2886個(gè)樣本則屬于對(duì)照組。為減少極端值對(duì)研究結(jié)果的潛在干擾，本文采用Winsorize方法對(duì)所有連續(xù)變量在 1% 和 99% 的水平上進(jìn)行縮尾處理。被納入MSCI的A股公司名單來自MSCI官網(wǎng)，社交媒體評(píng)論數(shù)據(jù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，其他經(jīng)濟(jì)特征數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股價(jià)漲跌幅（float）

股價(jià)的動(dòng)態(tài)變化是股票市場(chǎng)反應(yīng)的直接體現(xiàn)。本文參考葉德磊等（2017）[20對(duì)股價(jià)漲幅的定義，具體通過計(jì)算MSCI納入當(dāng)周的股票收盤價(jià)相對(duì)于上周收盤價(jià)的變動(dòng)百分比（即漲幅或跌幅）來刻畫股價(jià)的波動(dòng)情況。

2.解釋變量：交乘項(xiàng)（treatpost）

treatpost是treat和post的交乘項(xiàng)，即treat × post。其中，當(dāng)股票被納入MSCI指數(shù)，則treat=1，否則treat=O；當(dāng)A股被納入MSCI之后，則post=1，否則 。

3.調(diào)節(jié)變量：社交媒體關(guān)注（tone）

本文以東方財(cái)富網(wǎng)“股吧”評(píng)論語調(diào)衡量社交媒體關(guān)注。參考林樂和謝德仁（2016）[2的研究，采用MSCI納入后5天內(nèi)股吧評(píng)論語調(diào)作為社交媒體關(guān)注的代理變量，即（MSCI納人后五天正面評(píng)論-負(fù)面評(píng)論）／（正面評(píng)論 + 負(fù)面評(píng)論）。當(dāng)社交媒體上積極評(píng)價(jià)的數(shù)量增加時(shí)，其整體的情感傾向（tone）也會(huì)隨之提升，這表明社交媒體正處于一種積極的關(guān)注態(tài)勢(shì)中。

4.控制變量

為保證研究的可靠性，本文參考趙瑞瑞和陳運(yùn)森（2023）[22的研究，選取公司規(guī)模、上市年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)賬面比、股權(quán)集中度、換手率作為控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)和年份兩大虛擬變量。

（三）模型設(shè)計(jì)

考慮到MSCI納入是我國(guó)A股上市公司面臨的重大外生事件，雙重差分模型（DID）在研究其對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生的影響時(shí)有很強(qiáng)適用性。該模型能夠有效地控制其他潛在因素的影響，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估MSCI納人對(duì)標(biāo)的股票股價(jià)變動(dòng)的凈效應(yīng)?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

其中，interact為treatpost與tone的交乘項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。股價(jià)漲（跌）幅（float）的均值為0.01，標(biāo)準(zhǔn)差為0.05，表明入選的股票股價(jià)上漲的偏多，且股價(jià)漲幅的差異較小。MSCI成份股（treatpost）的均值為0.06，標(biāo)準(zhǔn)差0.24，這表示我國(guó)A股在MSCI中的納入比例相對(duì)較低。社交媒體關(guān)注（tone）的均值為0.16，標(biāo)準(zhǔn)差為0.30，表明社交媒體上的評(píng)論以正面為主，但由于觀點(diǎn)的多樣性，樣本間語調(diào)差異明顯。

（二）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)系數(shù)如表3所示。股價(jià)漲（跌）幅（float）與MSCI成分股（treatpost）之間的相關(guān)系數(shù)為0.034，即MSCI納入與股價(jià)漲（跌）幅存在正相關(guān)關(guān)系，這初步表明MSCI納人可以促使股價(jià)上漲。在加入調(diào)節(jié)變量社交媒體關(guān)注后發(fā)現(xiàn)，社交媒體關(guān)注對(duì)MSCI納入與股價(jià)漲（跌）幅的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，初步驗(yàn)證了本文假設(shè)。

表1變量定義

表2描述性分析

表3相關(guān)性分析

注：括號(hào)里的數(shù)字為t值，***、**和*分別在 1% 1 5% 和 10% 顯著性水平下顯著。

（三）回歸分析

模型的回歸分析結(jié)果如表4所示。列（1）表示控制年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)之后的基本回歸結(jié)果。解釋變量（treatpost）回歸系數(shù)為0.014，且在 1% 的水平上顯著為正。證明A股被納入MSCI會(huì)引起標(biāo)的股票價(jià)格上漲，即資本市場(chǎng)對(duì)股票被納入MSCI會(huì)做出正向反應(yīng)，假設(shè)H1得以證實(shí)。列（2）反映的是在雙向固定效應(yīng)前提下，加入調(diào)節(jié)變量之后的回歸結(jié)果。解釋變量（treatpost）的回歸系數(shù)依然在 1% 的水平上顯著為正，交乘項(xiàng)（interact）的系數(shù)為0.008，且在 1% 的水平上顯著為正。這說明社交媒體關(guān)注對(duì)A股被納入MSCI的市場(chǎng)反應(yīng)的具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H2獲得證實(shí)。

（四）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分有效的前提是通過平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)，即實(shí)驗(yàn)組和控制組在政策實(shí)施前不存在顯著差異，以確保政策后實(shí)驗(yàn)結(jié)果的可靠性。通過事件研究法，按照MSCI納入的時(shí)點(diǎn)生成實(shí)驗(yàn)組虛擬變量和年份虛擬變量的交互項(xiàng)，將其作為解釋變量進(jìn)行回歸。為排除完全共線性問題，本文剔除了政策實(shí)施前一年的虛擬變量，所做的平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示

表4回歸分析結(jié)果

注：括號(hào)里的數(shù)字為t值，***、**和*分別在 1% 、 5% 和 10% 顯著性水平下顯著。

由圖1可見，在政策實(shí)施之前，系數(shù)與0不存在顯著差異，即滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。在政策實(shí)施當(dāng)期以及之后，回歸系數(shù)出現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，說明MSCI納入對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。綜合來看，平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)獲得通過。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

MSCI在遴選中國(guó)A股市場(chǎng)的股票時(shí)，遵循著非常嚴(yán)格的選股標(biāo)準(zhǔn)，確保其納入的股票具有高質(zhì)量和代表性。在這種情況下，可能會(huì)出現(xiàn)因選擇性偏好而產(chǎn)生的內(nèi)生性問題。因此，本文參考Heckman等（1997）[23]提出的PSM-DID模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言，本文以分組變量作為因變量，控制變量作為協(xié)變量，運(yùn)用Logit模型進(jìn)行1：1最近鄰匹配，得到匹配結(jié)果如圖2所示。

圖1平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

圖2PSM檢驗(yàn)結(jié)果

由圖2可見，匹配后數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差明顯減少，變得更集中，說明實(shí)驗(yàn)組與控制組之間的控制變量不存在較大差異，意味著平衡性檢驗(yàn)通過。接著剔除未能成功匹配的樣本，對(duì)成功匹配的樣本重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5列（1）所示。由該結(jié)果可以看出，treatpost的回歸系數(shù)為0.013，依然在 5% 的水平下顯著為正，這表明A股被納入MSCI給標(biāo)的股票帶來正向市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（六）安慰劑檢驗(yàn)

如果股價(jià)上漲確實(shí)歸因于A股被納入MSCI的影響，那么人為調(diào)整A股被納人MSCI的時(shí)間點(diǎn)將破壞雙重差分法的實(shí)證結(jié)果。為此，本文將MSCI納人的時(shí)間提前一年至2020年，重新進(jìn)行實(shí)證分析。回歸結(jié)果如表5列（2）所示，其中treatpost的系數(shù)雖然為正，但已不具統(tǒng)計(jì)顯著性。該結(jié)果印證了A股被納入MSCI確實(shí)有助于促進(jìn)標(biāo)的股票股價(jià)上漲，這進(jìn)一步強(qiáng)化了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

（七）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)都是中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不可或缺的重要組成部分，但由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，其對(duì)MSCI納人的反應(yīng)也可能不盡相同。對(duì)此，本文將基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)探究A股被納入MSCI指數(shù)對(duì)標(biāo)的股票股價(jià)可能帶來的異質(zhì)性影響。依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)（soe=1）和民營(yíng)企業(yè)（ soe=0 ），再分別進(jìn)行回歸，分組回歸結(jié)果如表6列（1）和列（2）所示。

由表6列（1）和列（2）可見，國(guó)有企業(yè)樣本組的交乘項(xiàng)（treatpost）回歸系數(shù)為-0.001且不顯著，而民營(yíng)企業(yè)樣本組的交乘項(xiàng)（treatpost）回歸系數(shù)為0.022，且在 5% 的水平下顯著為正，將其與前文基準(zhǔn)回歸結(jié)果結(jié)合分析可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的股票被納人MSCI所產(chǎn)生的市場(chǎng)正面反應(yīng)主要體現(xiàn)在民營(yíng)企業(yè)，其在國(guó)有企業(yè)的表現(xiàn)并不顯著。其原因主要是：第一，從籌資渠道看，民營(yíng)企業(yè)通常對(duì)股票市場(chǎng)具有相對(duì)更高的依賴性，它們對(duì)股票被納人MSCI具有更高的市場(chǎng)敏感度，作為對(duì)這一利好事件的積極反應(yīng)，股價(jià)會(huì)呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)；第二，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)使然，國(guó)際投資者對(duì)其具有相對(duì)更高的信任度和投資意愿，在股票被納入MSCI后，國(guó)際投資者的做多意愿對(duì)股價(jià)具有積極拉升作用；第三，國(guó)有企業(yè)的大股東是政府或其代理人，它們對(duì)股票被納入MSCI的反應(yīng)相對(duì)更為理性，且更不易受社交媒體評(píng)論等因素的影響。

2.行業(yè)特征

由于行業(yè)特征具有差異性，不同行業(yè)的上市公司被MSCI納入引起的市場(chǎng)反應(yīng)可能不盡相同。為驗(yàn)證此推測(cè)，本文將分行業(yè)進(jìn)一步探究A股被納入MSCI對(duì)上市公司股價(jià)可能產(chǎn)生的影響。參考楊興全和程慧慧（2023）[的研究，根據(jù)《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2012）》和《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）將樣本劃分為高科技行業(yè)0 tec=1 ）和非高科技行業(yè)（ tec=0 ）兩種類型，再分別進(jìn)行回歸，分組回歸結(jié)果如表6列（3）和列（4）所示。結(jié)果表明，當(dāng)公司屬于高科技行業(yè)時(shí)，交乘項(xiàng)系數(shù)（treatpost）在 5% 水平上顯著為正，而非高科技行業(yè)的系數(shù)并不顯著。這說明A股被納入MSCI對(duì)股價(jià)的提升作用主要存在于高科技行業(yè)。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的主要原因：首先，高科技企業(yè)通常具有較強(qiáng)的研發(fā)和創(chuàng)新能力，它們受到國(guó)內(nèi)外投資者更多關(guān)注，此類公司被納入MSCI會(huì)引起投資者對(duì)其做多頭交易，進(jìn)而促進(jìn)股價(jià)顯著上升；其次，高科技企業(yè)持續(xù)巨額的研發(fā)創(chuàng)新投入決定了其對(duì)外部融資具有更大需求和更強(qiáng)依賴性，公司股票被納入MSCI對(duì)緩解公司融資約束作用相對(duì)更顯著，因此，其對(duì)股價(jià)的正向促進(jìn)作用也定然更明顯；最后，高科技企業(yè)是價(jià)值投資的主要對(duì)象，公司股票被納人MSCI無疑有助于促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升，股價(jià)上漲是資本市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的股票價(jià)值變動(dòng)的實(shí)時(shí)反映。

表5PSM檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)

注：括號(hào)里的數(shù)字為t值，***、**和*分別在 1% 一 5% 和 10% 顯著性水平下顯著。

表6異質(zhì)性分析

注：括號(hào)里的數(shù)字為t值，***、**和*分別在 1% / 5% 和 10% 顯著性水平下顯著。

五、研究結(jié)論與政策建議

在當(dāng)前金融全球化背景下，A股被納入MSCI指數(shù)不僅彰顯了國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展和金融市場(chǎng)效率持續(xù)提升的堅(jiān)定信心，更為我國(guó)上市公司拓寬了外源融資渠道，這定將為A股市場(chǎng)發(fā)展注人強(qiáng)勁動(dòng)力。為探尋我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)該外生沖擊事件的反應(yīng)，本文以2018—2023年我國(guó)A股上市公司作為樣本，運(yùn)用雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了股票被納入MSCI所導(dǎo)致的股價(jià)變動(dòng)，以及在此過程中社交媒體關(guān)注（評(píng)論語調(diào)）在其中發(fā)揮的作用。研究結(jié)果表明：（1）A股被納入MSCI會(huì)引起顯著的正向市場(chǎng)反應(yīng)，即A股被納人MSCI對(duì)其股價(jià)提升具有顯著正面促進(jìn)作用；（2）對(duì)于股票被納人MSCI事件，主流社交媒體的評(píng)論語調(diào)總體具有正面積極特征；（3）在股票被MSCI納入引起市場(chǎng)正向反應(yīng)的過程中，社交媒體關(guān)注發(fā)揮了顯著的正向調(diào)節(jié)作用；（4）A股被納入MSCI對(duì)股票市場(chǎng)的影響存在產(chǎn)權(quán)和行業(yè)異質(zhì)性，總體上說，市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的股票納入MSCI的正向反應(yīng)主要存在于民營(yíng)企業(yè)和高科技企業(yè)。

基于上述研究結(jié)論，本文的啟示和政策建議如下。（1）應(yīng)堅(jiān)持并強(qiáng)化資本市場(chǎng)對(duì)外開放政策，提升我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際地位。MSCI對(duì)我國(guó)A股的納入是一個(gè)漸進(jìn)過程，我們應(yīng)當(dāng)持續(xù)穩(wěn)健推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放，爭(zhēng)取不斷擴(kuò)大我國(guó)A股在MSCI指數(shù)中的權(quán)重和覆蓋范圍，借此一方面吸引更多境外投資者注資我國(guó)A股市場(chǎng)，另一方面增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)在國(guó)際金融市場(chǎng)的地位和話語權(quán)。此間，政府應(yīng)深入研究并不斷完善境外機(jī)構(gòu)投資者投資我國(guó)A股的制度與規(guī)則，在維護(hù)國(guó)際投資者合法權(quán)益的同時(shí)，防范和化解我國(guó)資本市場(chǎng)開放中可能面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)。（2）對(duì)社交媒體進(jìn)行積極引導(dǎo)和有效監(jiān)管，充分發(fā)揮其在金融資產(chǎn)定價(jià)方面的信息引導(dǎo)功能。鑒于社交媒體在MSCI納入引發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)過程中展現(xiàn)出的顯著正向調(diào)節(jié)作用，政府應(yīng)積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和投資者有效運(yùn)用社交媒體平臺(tái)，通過精心策劃和輿論引導(dǎo)，讓這些平臺(tái)成為高效的信息傳播渠道，進(jìn)而緩解傳統(tǒng)信息傳播渠道環(huán)境下投資主客體間所存在的信息不對(duì)稱或信息偏誤問題。當(dāng)然，此間政府需建立健全對(duì)社交媒體平臺(tái)監(jiān)管機(jī)制，以確保信息具有相對(duì)客觀性和公允性，特別是嚴(yán)格防范并堅(jiān)決打擊社交媒體平臺(tái)成為虛假信息或惡意信息的策源地。（3）持續(xù)提升上市公司品質(zhì)和信息透明度，積極主動(dòng)融人國(guó)際市場(chǎng)。企業(yè)要想被MSCI指數(shù)相中，必須全面滿足其市值、流動(dòng)性、治理和財(cái)務(wù)透明度等硬性規(guī)定，這就要求上市公司深入了解并對(duì)照MSCI的選股標(biāo)準(zhǔn)，持續(xù)改善并提升內(nèi)在品質(zhì)，這包括但不限于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)透明度，擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提升盈利能力等。此外，我國(guó)上市公司還應(yīng)關(guān)注、研究并適應(yīng)國(guó)際資本市場(chǎng)規(guī)則，以便為入選MSCI指數(shù)創(chuàng)造利好條件，更為被納入后增強(qiáng)對(duì)全球資本市場(chǎng)的吸引力創(chuàng)造條件。

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（責(zé)任編輯：耿惠斌）

MSCIInclusion，SocialMediaAttentionandMarketReaction

LI Jingming ^1，2 ，LUO Ye'

（1.School of Management，Wuhan University of Scienceamp; Technology，Wuhan 43Oo65，China; 2.Hubei Center for Industrial Policy and Management Research， Wuhan 43OO65， China）

Abstract： Since June 2O18，MSCI has begun to include Chinese A-shares into its emerging market indices and global benchmark indices in phases basedon stringent stock selection criteria，and subsequentlyadjusts and optimizes the included stocks prudently ona quarterly basis，which has aroused widespread atention from investors and strong reactions from the stock market.Using the Chinese A ?^- share listed companies from 2018-2023 asa sample， this paper uses a double difference model to explore the market reaction caused by the new inclusion of A sharesby MSCI in 2O21，and examines the role played by social media atention. It is found that： The event of A share inclusion into MSCI hasa strong signaling efect，andthe valuationsof the stocksconcerned will react strongly and positively;social mediaatention has asignificant positivemoderating effctonthe marketreaction triggeredbythe inclusionof A-shares into MSCI.Further research shows thatthe market reaction to the inclusion of A-shares into MSCI is more pronounced in private companies and high-tech industries.

KeyWords： MSCI index;A-share inclusion; Social media attention; Market reaction