合規(guī)政策對國有企業(yè)財務績效的影響

摘要：合規(guī)政策是推動依法治企的重要舉措，而目前國內關于合規(guī)政策實證效果分析的成果較少。文章采用DID模型，以2015-2022年所有A股與B股上市企業(yè)為樣本，研究合規(guī)政策對國有企業(yè)財務績效的影響。文章發(fā)現，合規(guī)政策的實施有效提升了國有企業(yè)的財務績效，且對于內部治理能力較強的國有企業(yè)，提升效果更加顯著。據此，文章建議，從提高國企合規(guī)意愿、完善國企考核指標體系、鼓勵國企完善硬制度和軟文化、制定非國企合規(guī)管理指引等四個方面優(yōu)化政策，為企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎。

關鍵詞：合規(guī)政策；國有企業(yè)；財務績效；合規(guī)治理

一、引言

在依法治企的大背景下，企業(yè)合規(guī)與合規(guī)政策受到越來越多的重視。2018年11月2日，國務院國有資產監(jiān)督管理委員會正式公布《中央企業(yè)合規(guī)管理指引（試行）》（下文簡稱《指引》），該規(guī)范性文件的頒布標志著我國的中央企業(yè)合規(guī)管理工作在國家戰(zhàn)略層面進行正式系統部署。隨后全國各地方政府及其國有資產管理部門陸續(xù)以《指引》為藍本，出臺地方性合規(guī)管理指引。截至2022年底，以《指引》為統領、地方企業(yè)合規(guī)政策相配合的合規(guī)政策體系基本成熟。2022年10月1日，國務院國有資產監(jiān)督管理委員會令第42號正式頒布，標志著《中央企業(yè)合規(guī)管理辦法》（以下簡稱《辦法》）的正式施行?！掇k法》延續(xù)了《指引》的成功措施，增加了監(jiān)督問責機制，實施力度進一步加強。隨著各地方性合規(guī)管理辦法的跟進實施，合規(guī)政策及國有企業(yè)合規(guī)治理工作進入新一輪發(fā)展時期。

但是，對于實施新一輪更高強度合規(guī)政策的必要性，仍有部分企業(yè)質疑合規(guī)政策會降低企業(yè)決策效率、增加企業(yè)運營成本。合規(guī)政策“表面化”是一個世界性現象，我國的合規(guī)政策是否真實地提高了企業(yè)防范和應對經營風險的能力，推動企業(yè)健康可持續(xù)高質量發(fā)展，亟須實證研究為其提供證據支持。

目前，國內有關合規(guī)政策實證效果分析的成果整體數量不多。本文的主要貢獻，是通過DID模型進行實證檢驗，分析在2018年以來合規(guī)政策的影響下，國有上市企業(yè)財務績效的變化情況，客觀評價合規(guī)政策的政策實效，為新一輪合規(guī)政策的完善提供建議。

二、文獻分析

（一）合規(guī)與合規(guī)政策

“合規(guī)”譯自“compliance”，最早可追溯到20世紀30年代金融危機中美國銀行業(yè)的監(jiān)管，并逐步從風險管理中獨立出來成為企業(yè)管理的重要內容之一?！昂弦?guī)”的基本含義是企業(yè)經營管理行為和員工履職行為符合規(guī)定。2018年《指引》明確將“合規(guī)”的內涵界定為符合法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定、行業(yè)準則和企業(yè)章程、規(guī)章制度以及國際條約、規(guī)則等要求，2022年《辦法》在此基礎上又增加了符合公司章程、相關規(guī)章制度等要求。本文依據合規(guī)政策，將“合規(guī)”界定為基于國家監(jiān)管或企業(yè)自愿的一項強制性要求，其核心表征為企業(yè)組織行為對國家現行法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定及企業(yè)標準、合同的遵循程度。

“政策”的本意是國家或政黨經過仔細規(guī)劃的指導方針系統，用于指導決策和實現合理的結果。在依法治企的法治層面，“政策”是以國資委為代表的政府部門制定的部門規(guī)章、通知、管理辦法、指導意見等非規(guī)范性文件，是相關政策性文件集合的“政策束”。本文將“合規(guī)政策”界定為2018年《指引》及此后中央與地方出臺的、國有企業(yè)合規(guī)管理相關政策文件的整合。合規(guī)政策要求國有企業(yè)從構建組織架構體系、完善合規(guī)管理制度、嚴格合規(guī)決策流程、培育合規(guī)企業(yè)文化等方面建立完善合規(guī)管理體系，重點關注市場交易、安全環(huán)保、產品質量、勞動用工、財務稅收、知識產權、商業(yè)伙伴等七個領域，合規(guī)措施包括構建制度、風險預警、風險應對、合規(guī)審查、違規(guī)問責、合規(guī)管理評估等方面。

（二）合規(guī)政策與企業(yè)績效

國內部分學者從企業(yè)績效視角，對合規(guī)政策的實證效果進行了研究。學者們大多認為，合規(guī)政策對上市企業(yè)局部領域的管理效果有提升作用。戰(zhàn)飛揚等（2024）分析合規(guī)政策與上市企業(yè)的ESG管理的關系，認為合規(guī)指引政策實施顯著提升了上市公司 ESG 績效。唐大鵬等（2024）的研究結論表明，合規(guī)監(jiān)管可以有效降低企業(yè)風險承擔水平的制度溢出效應，具體表現為合規(guī)監(jiān)管通過提升企業(yè)的內部控制水平，可以有效降低其異常風險承擔水平，顯著優(yōu)化整體制度環(huán)境。陳媚（2024）研究認為，競爭領域的合規(guī)政策對企業(yè)事前預防違法行為有實質作用，在制度安排上取得了實質性進展。

整體而言，國內經濟學者對合規(guī)政策與企業(yè)績效的關系給予比較中立的評價，肯定合規(guī)政策一定程度提高了上市企業(yè)的管理水平，對企業(yè)績效有正向影響，但由于合規(guī)政策的落地伴隨著時間金錢成本，合規(guī)政策也存在加大企業(yè)負擔的風險，現行政策仍有改進空間。

三、研究假設

合規(guī)政策明確規(guī)定了識別和管理合規(guī)風險的主要程序，幫助企業(yè)避免因違規(guī)操作帶來的財務損失；同時要求企業(yè)建立完善的內部管理制度和流程，提升企業(yè)的運營效率；而合規(guī)經營的企業(yè)通常具有更高的透明度和信譽度，這能夠增強投資者的信心，吸引更多的外部資金。因此，合規(guī)政策的實施在多個方面對于企業(yè)的財務績效產生了間接或直接的正向影響?；诖耍疚奶岢黾僭O1。

假設H1：合規(guī)政策實施后， 國有上市企業(yè)的財務績效有所提升。

合規(guī)管理作為內涵于公司內部治理的一部分，通過內部治理機制影響公司戰(zhàn)略管理，從而影響企業(yè)財務績效。江永眾和熊平（2006）的研究發(fā)現，董事會規(guī)模與經營績效存在正相關關系，提高管理人員的薪酬可促進經營績效的提升，股權集中度較高的公司表現出較優(yōu)的績效。張敏等（2017）認為，對于國有企業(yè)與非國有企業(yè)來說，企業(yè)的內部控制水平與公司治理水平的提升都有助于企業(yè)財務績效的提升?；诖耍疚奶岢黾僭O2。

假設H2：合規(guī)政策實施對企業(yè)財務績效的提升作用在內部治理能力更強的企業(yè)中更顯著。

四、研究設計

（一）數據來源

考慮到數據獲取問題，本文主要選用國企上市公司作為國有企業(yè)的代表，并對其展開研究。本文選取 2015-2022 年所有A股與B股上市企業(yè)作為基礎研究樣本，數據來源均為國泰安數據庫。為滿足樣本有效性，本文的數據預處理步驟如下：首先，刪除ST公司、金融類上市公司與數據不全的公司；其次，進行數據的縮尾處理，從而降低極端值對研究結果的影響。通過以上步驟，本文最終得到了中國5343個企業(yè)的38314份研究樣本數據。其中，作為處理組的國有上市企業(yè)樣本1319個，對照組的其他上市企業(yè)樣本4024個。

（二）模型設定

本文在實證檢驗過程中主要使用DID模型，具體回歸模型如下：

roait=α0+α1didit+α2controlsit+βi+βt×βc+εit

針對調節(jié)效應，本文采用如下模型：

roait=α0+α1didit+α2controlsit+α3didit×γ+βi+βt×βc+εit

本模型以受到合規(guī)政策影響的國有上市企業(yè)為處理組，未受到影響的上市企業(yè)為對照組。各符號含義如下：

roait為被解釋變量，其中i和t分別表示企業(yè)和年份，該項表示t年時企業(yè)i的總資產收益率。didit為解釋變量，是表示合規(guī)政策實施與否的虛擬變量，由于本模型以受到合規(guī)政策影響的國有上市企業(yè)為處理組，未受到影響的上市企業(yè)為對照組，所以該項具體邏輯為t年時企業(yè)i若受到合規(guī)政策實施的沖擊，則該變量取1，否則取 0。α1為本文解釋變量的回歸系數，表示合規(guī)政策實施對國有企業(yè)財務績效的影響。controlsit為其他控制變量。α3為調節(jié)變量的回歸系數，若回歸結果顯示該系數顯著，則表示該變量會對企業(yè)財務績效施加定向調節(jié)作用，否則便不能施加調節(jié)作用。γ為管理層持股比例，βi為企業(yè)固定效應，βt×βc為行業(yè)×時間固定效應，εit為截距項。

（三）變量定義

1. 被解釋變量

企業(yè)財務績效。本文參考宮義飛等（2017）的做法，使用總資產收益率（ROA）衡量企業(yè)財務狀況，其能夠綜合反映企業(yè)的盈利能力、資產效率管理和財務狀況。

2. 解釋變量

合規(guī)政策是否實施的虛擬變量。

3. 調節(jié)變量

公司內部治理指標。本文采用管理層持股比例表示該變量，管理層持股比例越高，則表明公司內部代理問題越小，企業(yè)控制能力越高。

4. 控制變量

參考戰(zhàn)飛揚等（2024）的研究，本文采用董事會人數、杠桿率、固定資產比率、資產負債率、速動比率、應收賬款比率、資產規(guī)模作為控制變量。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

所有變量的描述性統計結果如表2所示。其中ROA的均值為0.045，標準差為0.081，最小值為-0.349，最大值為0.259，表明樣本企業(yè)的ROA具有較大差異。

（二）基準回歸結果

表3展示了合規(guī)政策實施對國有上市企業(yè)財務績效影響的基準回歸結果。觀察回歸結果（1）可發(fā)現，did的回歸系數為0.007，同時合規(guī)政策的實施與國有上市企業(yè)的財務績效在水平下顯著正相關；在（1）的基礎上加入所有控制變量后，得到回歸結果（2），可以發(fā)現did的回歸系數有部分增大，且依然顯著正相關。基于上述實證，研究假設H1具有解釋效力。

（三）平行趨勢檢驗

使用雙重差分法的一大前提便是滿足平行趨勢假定，即合規(guī)政策若未實施，國有上市企業(yè)與其他上市企業(yè)的企業(yè)財務績效變化趨勢應該是平行的。為了檢驗這一點，本文借鑒戰(zhàn)飛揚等（2024）的做法，采用如下的估計式：

roait=α0+α4DK×treatedi+α2controlsit+βi+βt×βc+εit

該模型基準期為2015年，即合規(guī)政策實施的前4年。其中，DK為時間虛擬變量，具體表示為合規(guī)政策在（-n，+n）的時間窗口內的第k年實施。treatedi為處理組的虛擬變量。同時建立DK×treatedi的交互項，以此替代基準回歸模型中的雙重差分項。α4為DK×treatedi的回歸系數。

平行趨勢檢驗結果如圖1所示。分析可知，在合規(guī)政策實施的current前期， α4的估計值均不能拒絕為零的原假設，而在current期之后，α4的估計值在統計上均顯著異于零，證明本文雙重差分法滿足共同趨勢假設。

（四）安慰劑檢驗

本文共進行了500次隨機抽樣回歸，每次抽樣隨機選取123個企業(yè)作為假定的國有上市企業(yè)，以安慰劑檢驗的方式排除其他難以觀測的因素對企業(yè)財務績效的影響。

安慰劑檢驗的結果如圖2所示。分析可知，該抽樣回歸的密度與估計系數都近似分布于均值為0的正態(tài)分布，說明本文研究樣本中合規(guī)政策的實施情況具有隨機性，樣本選擇偏差已被有效控制。

（五）調節(jié)效應檢驗

本文以管理層持股比例（mshr）作為公司內部治理的代理變量，將管理層持股比例與解釋變量（did）交乘的結果構成交乘項interact，在上述模型的基礎上加入管理層持股比這一調節(jié)變量進行回歸，初步回歸結果如表4所示。由列（2）可知，管理層持股比例在中央合規(guī)指引實施與企業(yè)財務績效的正向關系中具有正向調節(jié)作用。為減少交互項與被解釋變量及解釋變量間非本質的多重共線性的影響，本文在對interact項進行中心化后重新回歸，回歸結果如列（3）所示?？梢钥吹剑怀隧椀南禂等燥@著為正，說明國企上市公司的管理層持股比例越高，合規(guī)政策的實施對其企業(yè)財務績效的提升能力越強，即在內部治理能力較強的國企上市公司中，合規(guī)政策的效果更好。由此，本文的假設H2得到了經驗證據支持。

六、研究結論與建議

本文通過構建2015-2022年所有A股與B股上市企業(yè)的面板數據，運用DID模型評估合規(guī)政策對于國有企業(yè)財務績效的影響。最終得到以下結論：第一，合規(guī)政策對國有上市企業(yè)的財務績效有提升功能；第二，對于內部治理能力較強的企業(yè)，合規(guī)政策實施對其財務績效的提升效果更加顯著?；谝陨辖Y論，本文提出如下建議。

第一，加大合規(guī)宣傳，提高國有企業(yè)合規(guī)意愿。企業(yè)執(zhí)行合規(guī)政策的落地離不開人財物的支持，難免出現增加企業(yè)經營壓力、挑戰(zhàn)企業(yè)現有治理模式等問題。加之在合規(guī)政策的推行中，一些國有企業(yè)將合規(guī)理解為編制制度文本，企業(yè)合規(guī)成為“墻上的合規(guī)”，企業(yè)合規(guī)治理流于形式，導致國有企業(yè)實施合規(guī)的動力不足。解決國有企業(yè)合規(guī)自主動力不足的問題，一方面要完善合規(guī)評價方法，繼續(xù)優(yōu)化政府外部監(jiān)督手段，國資委對企業(yè)合規(guī)監(jiān)督的機制要從懲罰式為主轉變到鼓勵式為主；同時，需加強合規(guī)政策實證效果的分析研究，加大合規(guī)政策對提高企業(yè)財務績效等正向功能的宣傳力度，引導企業(yè)主動提升合規(guī)意愿和動機，從被動接受到主動吸納。

第二，完善國有企業(yè)考核指標體系，將合規(guī)政策的效果制度化、顯性化。建議考核指標體系和合規(guī)管理措施有效結合，從組織體系、制度建設、運行機制、人員隊伍和合規(guī)文化建設五個方面，根據企業(yè)實際發(fā)展情況，設計符合企業(yè)的考核指標體系；考核指標應加入風險數據和財務數據，風險數據包括企業(yè)違規(guī)次數、高管責任次數、涉案次數等，財務數據包括企業(yè)凈資產、利潤率等；針對不同類型與功能的企業(yè)，分類設計國有企業(yè)考核指標體系，客觀反映合規(guī)政策對企業(yè)發(fā)展的推動作用與實質效果，追求考核指標個性化、差異化、精細化。

第三，鼓勵國有企業(yè)加強內部治理，提升合規(guī)政策執(zhí)行力。以制度構建與文化宣傳為著力點，進一步完善企業(yè)法人治理結構，理順政企關系、產權關系。企業(yè)董事（長）是合規(guī)管理的第一責任人，在董事會下設立由企業(yè)主要負責人和各部門負責人組成的合規(guī)管理委員會，作為企業(yè)合規(guī)管理的最高領導機構；夯實董監(jiān)高等企業(yè)經營者的職責權限，新公司法明確董監(jiān)高對企業(yè)管理有勤勉盡責義務，董監(jiān)高對企業(yè)經營中的違法違規(guī)行為承擔管理人職責，符合法定情形的，還需承擔連帶責任；引導企業(yè)優(yōu)化內部控制機制，對投資決策、招投標、合同簽訂、安全生產等環(huán)節(jié)，制定業(yè)務流程控制措施；搭建一體化信息平臺，建立系統化、流程化的合規(guī)操作規(guī)范；加強企業(yè)法治文化與價值觀的培育，國有企業(yè)負責人帶頭學法守法，企業(yè)法治培訓常態(tài)化，并全面覆蓋核心管理人員、中層干部和基層員工；將合規(guī)納入企業(yè)員工考核內容，通過獎金激勵、績效考評等方式激發(fā)企業(yè)員工合規(guī)積極性。

第四，制定非國有企業(yè)合規(guī)管理指引，指導非國有企業(yè)建立合規(guī)組織體系。非國有企業(yè)的高質量發(fā)展是我國建立健全中國特色現代企業(yè)制度的重要一環(huán)。2023年12月，江蘇省工商聯合會發(fā)布《江蘇省民營企業(yè)合規(guī)建設指引》，率先在江蘇省民營企業(yè)啟動合規(guī)建設工作。2024年，四川省工商聯會聯合9個部門共同制發(fā)了《四川省民營企業(yè)合規(guī)建設指引》，浙江省工商聯發(fā)布了《浙江省民營企業(yè)廉潔合規(guī)建設指引（2024年版）》。其他城市也可以探索制定非國有企業(yè)合規(guī)管理文件，指導和鼓勵非國有企業(yè)建立合規(guī)組織體系，建立合規(guī)考核評價機制與文化培訓機制，提升企業(yè)內部治理能力。非國有企業(yè)的合規(guī)評價要符合非國有企業(yè)治理模式，體現對共性量化指標與個體差異性的精準把握。鼓勵非國有企業(yè)積極學習相關政策，非國有企業(yè)負責人主動圍繞合規(guī)目標制定合規(guī)管理方案，將方案貫穿于企業(yè)合規(guī)管理體系的搭建、運行、改善的全過程，指導各項具體合規(guī)管理工作的開展，企業(yè)合規(guī)措施明確、量化、可執(zhí)行并可追蹤檢查。

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（作者單位：對外經濟貿易大學國際商學院）