“滬港通”的溢出效應

摘" 要：本文以2001至2023年A股上市公司為研究樣本，采用差分法分析滬港通政策對同行業非標的企業創新能力的影響。結果顯示，滬港通政策實施后，非標的企業的專利申請量顯著增長，表明滬港通政策存在溢出效應，這個效應是通過市場環境整體改善和競爭效應兩個渠道實現的。

關鍵詞：滬港通；溢出效應；公司創新

DOI：10.12231/j.issn.1000-8772.2025.18.019

創新能力是推動中國經濟從要素驅動向創新驅動轉變的關鍵。黨的十九屆五中全會強調了企業在國家創新體系中的主導作用。在黨的指引下，中國在創新領域取得了顯著成就。在專利申請方面，中國于2011年超過美國，成為全球最大的發明專利申請受理國。2023年底，國內擁有有效發明專利的企業達42.7萬家，國內企業擁有有效發明專利290.9萬件。

探究創新的影響因素成為學術界的熱點問題。現有研究涵蓋了金融市場發展、法律制度環境、財稅政策、產業政策等宏觀因素，以及企業的資本結構、融資方式、公司治理等微觀因素。

作為中國資本市場對外開放的重要舉措，滬港通旨在通過跨境資本流動和交易的互聯互通，推動上海與香港兩大金融市場的深度融合。現有研究主要探討了其對市場和企業的直接影響，鮮有文章立足于滬港通的溢出效應，探究其對同行業非標的公司創新的影響。本文首次從溢出效應的視角，探究滬港通實施對非標的企業的創新提升路徑，填補了現有文獻中對于滬港通溢出效應研究的空白，有助于深入理解資本市場開放和企業創新之間的關系。

1 文獻綜述及理論機制

市場對外開放作為推動創新發展的重要路徑，學術界對二者之間的關系持有不同觀點。大部分學者認為，市場對外開放促進了企業創新（毛其淋，2019；葉嬌和王佳林，2014）。也有學者認為，由于存在資金、品牌和技術等方面的優勢，跨國公司進入加劇了與當地企業的市場競爭，反而抑制企業創新行為（羅偉等，2018；諸竹君等，2020）。

滬港通是中國資本市場對外開放的標志性改革舉措之一，現有研究從不同角度探討了滬港通政策如何影響市場機制和公司治理。一方面，滬港通帶來市場環境的整體改善。另一方面，境外投資者的參與帶來了更加成熟的公司治理機制。現有研究也發現滬港通的實施能促進標的企業創新能力的直接影響（余靜文和陳海健，2024；羅宏和陳小運，2020；朱琳和伊志宏，2020）。

鑒于此，本文認為滬港通可以通過市場環境的整體改善和競爭效應影響非標的企業創新。首先，滬港通提高了市場的整體流動性和融資便利性（余靜文和陳海健，2024），多元化資本的引入強化了市場的風險分散功能，而且國內投資者會模仿學習境外投資者更成熟的投資理念，注重企業長期發展前景，對短期風險的容忍度提高（李沁洋和許年行，2019）。本文認為非標的企業可能會從融資約束的緩解及投資者風險承擔能力的增強中獲益，有助于非標的企業獲得資金支持，而且自身面臨的風險也降低，因而更愿意提升其技術研發和創新能力。

其次，標的企業的創新水平和市場表現逐漸提升，這對同行業非標的企業形成了外部壓力（黎文靖和鄭曼妮，2016）。為了維護或擴大行業份額，非標的企業積極主動自我優化，效仿和學習標的企業的成功經驗，提高自身的治理水平，優化經營管理結構。這種良性的競爭效應促使更多企業通過增加研發投入和創新活動來保持競爭力，以應對外部投資者的要求和市場環境的變化。

2 數據與方法說明

2.1 樣本與數據來源

本文以2001至2023年的滬深A股上市公司作為研究對象。排除了金融行業的公司，ST、*ST、PT公司，以及數據缺失樣本。刪除上市不足一年、已退市或暫停上市的公司。最終獲取29144個觀測值。本文對模型中連續變量進行了1%和99%分位數的Winsorize處理。

2.2 模型設定與變量定義

本文通過差分模型來檢驗滬港通的實施對非標的企業創新的影響。

In（patapply+1）i，t=α0+α1posti，t+α2controli，t+γi+ηt+θc+εi，t

其中，下標i表示上市公司，t表示年份，c表示行業。參考黎文靖和鄭曼妮（2016）的做法，以企業專利申請量patapply作為被解釋變量，再加1取對數。核心解釋變量為post，如果年份在2014年滬港通機制實施以后，那么post取值1，否則為0。

參照朱琳和伊志宏（2020）、戴鵬毅等（2021）、余靜文和陳海健（2024）的做法，控制變量包括公司規模、總資產凈利潤率、凈資產收益率。本文還控制了公司、年度和行業固定效應。

3 實證結果

3.1 描述性統計

表1報告了描述性統計結果，在滬港通實施之后（post=1），專利申請量的均值為24.064，比在滬港通實施之前（post=0）專利申請量的均值大幅增長約160%。初步證實了本文的觀點。

3.2 基準結果分析

表2提供了滬港通溢出效應的實證結果。列（1）控制了公司固定效應；列（2）進一步添加了控制變量；列（3）進一步納入了年份固定效應。列（4）將標準誤聚類在行業層面。結果顯示，post變量系數均顯著為正，表明滬港通實施后，非標的企業專利申請數量出現了顯著增長。

4 影響機制檢驗

接下來探討滬港通如何發揮溢出效應。一方面滬港通實施后整體改善了市場環境，非標的企業處于新市場環境中，融資約束得到緩解并且降低自身風險。另一方面，滬港通提高了標的企業的創新能力和市場表現，從而對同行業非標的公司形成競爭壓力，外部壓力通過優化公司治理和加大研發投入來維持或提升其在行業中的市場份額。

4.1 市場環境整體改善

4.1.1緩解融資約束

本文選取KZ指數（KZ）來衡量企業的融資約束。

表3列（1）展示了滬港通對非標的企業融資約束的影響。解釋變量post的估計系數顯著為負，表明滬港通的實施顯著降低了企業的融資約束。

4.1.2 風險分擔

本文采用資產負債率（LEV）作為衡量企業杠桿水平的指標，通過觀察合格境外投資者持股比例相對總股本（INS）監測QFII的持股動態，以此來評估公司承擔風險的程度。

表4列（1）解釋變量post的估計系數顯著為負，表明滬港通的實施降低了資產負債率。列（2）解釋變量post的估計系數顯著為正，這意味著境外投資者的參與增強了企業的風險分擔能力。

4.2 競爭效應

依據羅宏和陳小運（2020）的研究，本文選取高級管理人員持股數量（MHold）和獨立董事人數（Indir）作為評估公司治理水平的指標。

在表5列（1）中，解釋變量post系數顯著為負，表明滬港通的實施降低了高級管理人員的持股數量。列（2）解釋變量post系數顯著為正，表明滬港通實施后獨立董事人數有所增加，以獨立董事的監督和顧問功能來提升管理層的努力程度與效率。

此外，本研究還將研發支出（RInput）作為衡量公司研發投入的指標。表6列（1）的解釋變量post的系數顯著為正，表明滬港通實施后企業的研發投入顯著增加，從而提高了企業的創新能力。

5 結論及啟示

本文考察了滬港通的溢出效應，揭示其對非標的企業創新的影響及內在機制。研究發現，在滬港通實施后，非標的企業的專利申請數量顯著增加。

本文從滬港通政策溢出效應的角度出發，系統地分析了滬港通對非標的企業創新提升的機制，拓寬了對滬港通制度影響范圍的認識。隨著中國資本市場對外開放的進一步深化，如何有效利用滬港通這一機制，充分發揮其溢出效應促進整個市場的創新和發展，成為政策制定的重要方向之一。

參考文獻

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[10]戴鵬毅，楊勝剛，袁禮.資本市場開放與企業全要素生產率[J].世界經濟，2021（08）：154-178.

作者簡介：呂樂馨（2004-），女，漢族，廣西全州人，本科，研究方向：金融學。