A股資金面的五大變化和市場含義

A股自去年“924”回升以來，主要指數顯現近10個月的區間震蕩，近期市場再度走強，上證指數重回3500點關口，代表A股整體的萬得全A指數也位于過去10個月的高點附近，與此同時，市場成交額和換手率水平不及前幾次高點。在基本面并未出現重大催化的背景下，我們認為當前需要重視從資金面視角理解市場，本篇報告總結了A股資金面已經或正在發生的五大重要變化，包含國內外宏觀和微觀等因素，對于理解過去市場以及展望未來市場前景都較為重要。

圖：指數走強突破新高，但換手率水平不及前期高點

變化一：貨幣秩序重構引發資產變局，人民幣資產相對受益

國際貨幣秩序正在發生重構。我們認為本次國際貨幣體系主要的變化方向是碎片化和多元化，促使全球資金流向再布局，其中碎片化意味著以前在全球范圍內的配置型資金轉為“各回各家”，歐洲的資金傾向于回到歐洲，亞洲的資金回到亞洲，中國的資金回到中國大陸或香港，表現出更強的本土偏好。多元化意味著除美元外，投資者會尋找更多的替代品。

新貨幣秩序下人民幣資產相對受益。新貨幣秩序下，美元步入下行周期，美債作為安全資產不再“安全”，全球投資者對美債需求下降，利率中樞可能結構性上行，意味著美債利率對非美市場定價的“錨”作用下降，高利率對人民幣資產的壓制作用也可能減弱。如果以美債收益率計算股權風險溢價，目前A股和港股的風險溢價都在歷史低位，但如果美債不再是定價錨，那么中國股票在定價方面的壓力將大幅緩解，若以國債收益率計算股權風險溢價，當前A股和港股的估值仍然具備較強的吸引力。而且我們認為如果政策應對得當，人民幣資產有望受益于全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利。

變化二：A股投資者結構中，個人投資者占比階段性提升

增量資金入市帶來個人投資者交易及市值占比階段性回升。2024年我們測算的機構投資者占比出現回落，從2023年的49.1%下降至2024年的46%，基本回到2018年之前的水平。其中我們估算的公募、私募和外資占比由32%降至24%（不含匯金持有ETF），若進一步剔除個人投資者持有的股票ETF，該比值進一步下降至22%，同口徑下較2021年下降約10個百分點。與此同時，我們測算個人投資者占比由2021年的50.5%反彈至2024年54%，若包含個人投資者持有股票ETF，則提升幅度接近5個百分點。

資金籌碼因素對市場表現的影響邊際提升。個人投資者占比上升將加大對市場定價影響，由于機構與個人在認知和關注點存在一定差異，需要在此階段更關注資金籌碼因素對市場的影響。在機構與個人投資者未形成共識之前，觀點分歧一定程度上可能帶來市場波動率階段性下降，我們認為形成共識的關鍵在于潛在的逆周期政策和中長期改革。

變化三：居民儲蓄存款增長疊加“資產荒”，股市的相對吸引力提升

股票市場的相對吸引力在上升，具備部分承接居民儲蓄存款的潛力。目前A股各大指數從市盈率角度所處的歷史分位已較“924”有所回升，但從股權風險溢價（ERP）的維度，滬深300當前水平為5.85%，位于歷史均值上方0.5倍標準差的位置，反映股市回報率相比債市仍有較高的風險補償。如果從股息率的維度，滬深300當前股息率2.94%，盡管相比4月中旬有所下降，但相比10年期國債收益率仍高出接近130bp，處于歷史較高水平，A股的各類紅利指數股息率相比國債收益率高出3個百分點左右。當前上市公司自由現金流也處于歷史較高水平，2024年政策發力打破負向循環后，我們預期A股整體回報能力仍有望逐步提升。

A股市場規模相比貨幣供應量、儲蓄存款的比值仍處于歷史偏低位。用股票市場的總市值/M2和總市值/儲蓄存款，對于衡量市場合理規模有一定參考意義。歷史上這兩個指標呈現區間圍繞均值波動的特征，當前A股總市值/M2為31.7%，位于歷史35%分位左右，總市值/儲蓄存款僅為64.6%，僅略高于歷史最低水平。

變化四：A股資金面籌碼結構改善，賺錢效應提升，資金面開始進入正向循環

當前資金籌碼結構較去年9月改善，處于較好狀態。去年9月的脈沖式上漲，指數雖然突破成本曲線，但資金籌碼結構處于消化存量解套資金的狀態，長期成本曲線均高于短期成本曲線，并不符合我們認為的資金面正反饋的情形。但是隨著市場經歷9個多月的區間震蕩后，我們認為資金籌碼已經歷較充分換手，并且目前指數站上所有成本曲線，且成本曲線遵循短期曲線高于長期曲線。目前萬得全A指數相比3個月、6個月、1年和3年的平均成本曲線有5.6%、6.6%、9.6%和12.5%的漲幅，表明短中長期資金平均都處于盈利狀態，開始具備較好的賺錢效應。而且近期指數臨近前期高點，但我們看到市場成交額僅在1.6萬億元附近，低于前期高點的交易額，或反映出一定的“惜售”狀態。

變化五：機構投資者的A股倉位較多處于歷史偏低位，可能成為潛在多頭

部分機構投資者的A股倉位仍有提升空間。去年“924”市場快速反彈，根據華潤信托旗下托管私募基金數據，當時其股票倉位處于48%左右的歷史低位。此后雖然機構倉位有所回升，但資金南下的趨勢進一步強化，主動偏股型公募基金的港股倉位大幅上升至15.8%的歷史最高水平，尤其是對于可投港股的基金，當前港股倉位已達27%，部分已接近可投資港股占比的上限，與此同時A股的倉位則下降至71.6%，為近10年的最低水平。私募基金雖然總權益倉位回升，但是其中A股占比下降和港股占比上升的特征也較為明顯。對于外資而言，我們測算的全球主動型基金對中資股的配置比例仍顯著低于被動基金，處于明顯低配狀態。部分機構投資者當前對A股的配置比例偏低，后續具備進一步提升空間。

不可忽視資金流動因素對股市影響，利好下半年A股表現

我們認為市場中期走勢由基本面決定，但也提示不可忽視資金流動的階段性力量，結合其他因素條件，我們認為下半年A股市場指數表現有望好于上半年。

若市場獲得增量資金持續流入，意味著市場風險偏好可能上升，結合歷史經驗風格上大小盤各有優勢，行業層面我們建議額外關注四類思路：1）高景氣的產業趨勢通常領漲：如AI從基礎設施到應用環節（算力、云計算、機器人、智能駕駛、消費電子等），以及獲得國際認可的創新藥，有軍貿突破和閱兵催化的航空航天，以及受益地緣局勢和新技術的有色金屬；2）直接受益市場活躍的板塊：券商、保險、多元金融等；3）低估值、低倉位且有邊際變化的板塊：如近期的反內卷主題（鋼鐵、水泥、玻璃、光伏、電池等）；4）重要的主題和改革領域：如新質生產力（半導體、工業母機等產業自主）、并購重組等。（本文有刪減）