政策定調積極疊加流動性寬松證券行業收入盈利或穩步提升

2025年二季度，外圍貿易擾動影響逐步淡化，資本市場觸底反彈，市場情緒修復導致交投熱度再度回升。兩融余額較一季度有所回落，但同比保持高位。再融資與債權承銷規模持續放量，后續科創板成長層增設與科創板第五套上市標準重啟，新政穩步落地實施有望推動IPO規模修復，券商投行業務收入也有望重回增長。

民生證券分析認為，自營與經紀兩大條線收入或溫和降速，但2025年二季度上市券商業績仍然有望延續高增勢頭。整體來看，預計2025年二季度上市券商營業收入有望同比增長10%，其中，自營、經紀、資管、信用、投行業務收入同比增速預計分別為30%、26%、-8%、-6%、20%，歸母凈利潤有望同比增長20%。

自營和經紀業務平穩增長

具體分業務來看，在自營業務方面，二季度股市觸底回升疊加債市走強，自營投資收益率有望保持高位。4月美國挑起“關稅戰”后陸續與各國展開貿易談判，中美于日內瓦發布聯合聲明，此后重啟貿易談判，避險情緒逐步消退。

2025年一季度末至6月30日，滬深300指數從3887點回升至3936點，年化累計上漲5%。同時，6月中東地緣緊張局勢降溫，穩定幣等主題投資推升市場熱度，主要股票指數震蕩回升趨勢延續。5月7日，央行貫徹政治局會議精神加大宏觀調控強度，調降存款準備金率0.5個百分點，并下調政策利率0.1個百分點。

2025年二季度，中證綜合債凈價指數年化累計上漲7%，考慮到當季股債兩市向好格局，預計2025年二季度券商自營投資收益率有望保持在3.3%的高位，略高于2025年四季度的2.8%（債市偏強）和2025年一季度的3%（股票結構性牛市），而略低于股債雙牛的2024年三季度3.6%的水平，同時較2024二季度有所提升。

根據2025年一季報，43家上市券商金融投資規模達到6.52萬億元，同比增長4.8%。2025年完成并購重組的證券公司配套資金募集完畢，同時多家券商定增落地推進，自營與交易投資規模有望擴容。

數據顯示，近三個季度（2024年三季度、2024年四季度、2025年一季度）券商業績持續修復，行業凈資產規?；蚍€步回升，自營杠桿與金融投資增速有望持續增長，假設金融投資季度環比增速保持在1.3%左右（近1年環比增速均值）。綜合來看，預計2025年二季度自營投資收入同比增長30%，同比增速繼續放緩，但仍保持高位。

在經紀業務方面，2025年二季度市場交投熱度不減。二季度，外圍關稅擾動下股市交投熱度仍維持高位，6月市場交投熱度穩步回升。從成交額來看，二季度當季兩市日均股基成交額為1.49萬億元，這一交易額保持在2015年二季度1.67萬億元以來的較高水平，僅相比于2024年四季度的2.07萬億元和 2025年一季度的1.75萬億元有所縮量。2025年二季度，滬深兩市當季股基成交總額達到89萬億元，同比增長60%。

2024年四季度與2025年一季度，經紀傭金率同比明顯下滑，2025年二季度經紀收入增速或平穩增長。

在傭金率方面，2024年三季度至2025年一季度，上市券商經紀傭金率（經紀收入/滬深兩市股基成交額）從0.0404%下行至0.0332%。2024年四季度傭金率較三季度環比下行0.007個百分點，主要是2024年7月公募基金費改落地實施，導致券商席位租賃收入減少，而2025年一季度環比降幅有所收斂。假設2025年二季度經紀傭金率按此環比降幅小幅下探至0.0327%，同比仍降而對經紀收入增速有一定拖累。綜合來看，預測2025年二季度券商經紀業務收入同比增長26%。

圖1 上市券商自營業務收入規模及增速

圖2 上市券商金融投資規模及增速

其他業務趨勢向好

在資管業務方面，截至5月末，證券公司集合資管AUM同比轉負，但公募基金凈值持續提升。2025年1-4月，證券公司資管規?；颈３址€定，資管AUM在2024年7月達到6.47萬億元的高點后有所回落。5月末，證券公司資產管理規模為6.08萬億元，同比下降5.5%，已連續3個月同比負增長，且降幅有所擴大。

從資管三類分項來看，2025年5月末，證券公司存續集合資管、單一資管、私募子公司AUM規模分別為3.03萬億元、2.44萬億元、6138億元。其中，集合資管計劃規模環比小幅回升，但同比轉負；定向資管與私募子公司業務規模同比持續負增長。假設2025年二季度末證券資管AUM保持在5月末的水平，則同比下降約5%。

在公募基金方面，根據iFinD統計數據，截至6月30日，公募基金凈值為31.82萬億元，同比增長4%。二季度流動性維持充裕格局，債券市場整體走強，權益市場同樣觸底回升，后續證券資管與券商系公募基金AUM均有望平穩增長。

2025年二季度管理費率有序調降，資產管理收入或同比回落。在費率方面，隨著5月《推動公募基金高質量發展行動方案》發布推進，首批浮動費率產品正式發行，頭部基金公司率先調降ETF等產品管理費率，預計券商系公募基金與證券資管平均費率或有所回落，假設2025年二季度平均費率降至最近1年偏低水平，則二季度資管收入同比下降8%。

在信用業務方面，融資余額環比回落。2025年一季度末，兩融余額攀升至1.92萬億元的歷史高點，此后受關稅戰擾動的影響，股市看多情緒收斂，4月末兩融余額回落至1.79萬億元，月環比下降7%。而6月至今市場交投熱度回升，多頭力量修復，2025年二季度末全市場兩融余額規模穩步反彈。截至6月30日，全市場兩融余額回升至1.85萬億元，同比增長約25%。

資金利率走低券商息差收入或有所承壓。3月末至4月初，貿易摩擦引發避險情緒，債市持續升溫。5月初央行降準降息落地，資金利率大幅下行。2025年一季度末至二季度末，R007月均值從1.96%回落至1.65%，GC007從2%回落至1.68%，下行幅度接近30個基點，息差收益率可能仍有壓力。假設信用業務平均費率為1.9%，保持在近1年來較低水平，則2025年二季度券商信用收入同比下降約6%。

在投行業務方面，2025年二季度，上市公司IPO規模同比有望回正，再融資規模或大幅放量。在股權方面，2025年前三個月，滬深兩市股權承銷規模為1467億元，同比增長56.3%。根據7月7日iFinD統計數據，2025年二季度，A股股權融資規模合計達到5851億元，同比增逾13倍，IPO與再融資規模均同比增長。其中，再融資承銷金額為5649億元，截至6月末，四家國有大行定向增發5200億元A股股票補充資本金，對券商再融資規模放量貢獻顯著；IPO承銷金額為202億元，同比增長135.3%，也實現同比轉正。

在債權業務方面，2025年一季度券商債承規模為2.9萬億元，同比增長15.4%。其中，公司債、企業債與可交債合計承銷8536億元，同比下降1.6%，可能受一季度利率階段性回升疊加政府債券發行規模較大的“擠出”效應影響。截至6月30日，2025年二季度券商債權承銷規模為3.81萬億元，同比增長25.2%。其中，公司債、企業債與可交債承銷規模環比回升至1.26萬億元，同比增長30.3%，債承收入有望穩步回升。

承銷費率小幅承壓，股債融資規模企穩，有望帶動券商投行收入修復。根據iFinD統計數據，2025年二季度，證券行業股權承銷保薦平均費率為0.31%，股權平均承銷費率有所回落，主要是費率較IPO更低的再融資規模大幅放量，且國有大行定增項目承銷費率較為優惠。由于二季度地方政府債發行占比仍然較高，可能也對債承費率帶來一定稀釋效應，假設債權承銷費率保持在0.182%的較低水平，綜合來看，預計2025年二季度上市券商投行業務收入有望同比增長20%。

業績修復有望持續

2025年年初以來政策定調積極，4月政治局會議強調持續穩定和活躍資本市場，外部關稅沖擊下穩市力度加大，中央匯金、社保基金、保險等中長期資金持續入市。5月以來 央行降準降息呵護流動性，政策定調積極疊加流動性寬松，政策呵護進一步夯實券商業績基本盤，主要股票指數與債券指數上升趨勢有望延續，自營收入或推動證券行業收入和盈利穩步提升。

在投行方面，隨著2024年9月“并購六條”和2025年6月上市公司重組新規修改發布，并購重組市場有望持續活躍。6月陸家嘴論壇期間，證監會推出進一步深化改革的“1+6”政策措施，新設科創板成長層，重啟科創板上市第五套標準，科技類企業融資支持政策逐步落地，券商投資銀行業務收入未來有望持續修復。

券商業績修復進程有望持續，關注高彈性券商標的。預計2025年二季度上市券商自營與經紀收入或小幅降速，但仍保持較高水平，持續為券商業績提供支撐，投行收入對業績的拖累有望減弱。伴隨業績改善、并購重組和再融資的穩步推進，券商凈資產規模有望持續增厚，ROE回升趨勢或仍未結束。經濟基本面反彈和財富效應逐步釋放，也有望加速資管業務的修復進程。

民生證券分析認為，頭部券商自營、經紀等業務條線龍頭地位穩固，在資本市場回暖過程中整體業績或更為受益，業績有望持續改善。中型與區域性券商通過并購重組與定增融資，有助于擴大業務布局和規模，實現較高的業績彈性。

上半年，中國香港股市熱度走高，利好內地券商港股相關業務。在一級市場方面，2024年香港交易所全年集資金額為1903億港元，同比增長26%。股票集資金額在2022年、2023年連續兩年回落后，首次重回增長。截至6月30日，香港交易所新上市公司數量為29家，合計集資2351億港元，集資額同比增長400%；其中，IPO集資777億港元，同比大增709%。

在二級市場方面，2024年香港交易所主板與創業板股票換手率觸底回升，2024年9月后受政策組合拳的提振，港股換手率大幅提升。2025年2月以來，DeepSeek在全球火爆出圈，推動中國科技股價值重估。2025年前6個月，港股主板與創業板總成交額達到18.20億港元，同比增長110%。港股一級、二級市場熱度走高，有望為內地券商在港投行、經紀等業務提供一定的增量。

在并購重組方面，并購重組交易主線有望延續。截至2025年一季度，國泰君安與海通 證券完成并表，合并后公司規模提升，各業務協同效應有望逐步顯現。2月，西部證券股權收購案例獲證監會受理。3月，湘財股份擬換股吸收合并大智慧并發布交易預案。5月，浙商證券成為國都證券控股股東。6月，國信證券收購萬和證券股份事項獲深交所審核通過。

整體來看，2025年下半年行業并購重組或穩步推進，利好行業整體業績持續改善。一方面，資源整合有助于提升運營效率，加速業績修復進程；另一方面也有望推升行業集中度，龍頭券商優勢有望持續強化，中型與區域性券商也有望實現業務范圍和規模的擴張。

二季度券商定增穩步推進，補充資本金助力業務擴張。5月16日，南京證券50億元定增申請獲上交所受理，擬發力另類與私募投資、IT系統建設等，6月已發布審核問詢回復報告。

5月29日，中泰證券60億元定增申請獲交易所受理，資金用于增加公司資本金，進一步優化公司業務結構，涉及IT及合規風控、另類投資、做市、財富管理、購買證券等。

6月6日，天風證券定增申請獲證監會批復同意注冊，募集資金主要用于財富管理和投資交易業務。隨著上市券商定增的穩步推進，資本金補充為后續業績增長提供基礎，有助于券商做優做大業務規模，更好服務實體經濟。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）